Wie Händler den ETF-Kurs am Wert seiner Aktien halten

Zwei Zahlen für denselben Anteil

01Der Kurs an der Börse und der Wert im Fonds

Für einen ETF-Anteil gibt es an jedem Handelstag zwei Zahlen. Die eine ist der Kurs, zu dem du ihn an der Börse kaufen oder verkaufen kannst. Die andere ist der Wert aller Aktien im Fonds, geteilt durch die Zahl der Anteile. Diese zweite Zahl heißt Anteilwert, in Prospekten und auf den Seiten der Anbieter meist NAV, nach dem englischen Net Asset Value.

Offiziell stellt die Fondsgesellschaft den Anteilwert einmal am Tag fest, in der Regel mit den Schlusskursen der enthaltenen Aktien. Bei einem klassischen Fonds ist er zugleich der Preis, zu dem du kaufst, wie der Teil über den aktiven Fonds und seinen einen Preis am Tag zeigt. Beim ETF ist er nur der Maßstab. Gehandelt wird den ganzen Tag über zu Kursen, die Käufer und Verkäufer an der Börse miteinander ausmachen.

Am Kuratos-Fonds, dem erfundenen Indexfonds dieser Reihe auf den Leitindex Meridian 40, liegen beide Zahlen an einem ruhigen Vormittag dicht beieinander. Die Aktien im Fonds sind 60,00 Euro je Anteil wert, auf Xetra stehen 59,98 Euro im Geld und 60,02 Euro im Brief. Die Mitte zwischen beiden trifft den Anteilwert genau. Warum die zwei Zahlen so eng zusammenbleiben, obwohl keine Vorschrift das verlangt, ist der Gegenstand dieses Teils.

Die Begriffe

02Was Prämie und Abschlag messen

Kostet der Anteil an der Börse mehr als die Aktien darin, handelt der ETF mit einer Prämie. Kostet er weniger, handelt er mit einem Abschlag. Gemessen wird der Abstand in Prozent des Anteilwerts. Steht der Kuratos-Anteil bei 60,30 Euro, während die Aktien darin 60,00 Euro wert sind, beträgt die Prämie 30 Cent geteilt durch 60 Euro, also 0,5 Prozent. Bei 59,70 Euro wäre es ein Abschlag in derselben Höhe.

Welche Zahl herauskommt, hängt daran, welche beiden Werte man nebeneinanderlegt. Während des Handels braucht man einen Anteilwert, der sich mit den Aktienkursen mitbewegt, und als Kurs die Mitte zwischen Geld und Brief. Legt man nur den Briefkurs daneben, misst man die halbe Spanne mit, die der Teil über Bid, Ask und Spread erklärt, und hält sie für eine Prämie.

Die US-Produktseiten großer Anbieter führen Prämie und Abschlag als eigene Kennzahl, meist für den Schlusskurs gegen den Anteilwert desselben Tages. Auf den Seiten europäischer Fonds steht oft nur der Anteilwert, und den Abstand rechnest du selbst aus.

Während des Handels

03Der indikative Anteilwert, mindestens einmal pro Minute neu

Der offizielle Anteilwert kommt am Abend, gehandelt wird tagsüber. Diese Lücke füllt der indikative Anteilwert, abgekürzt iNAV. Er rechnet den Wert der Aktien im Fonds laufend mit den aktuellen Kursen neu aus. Berechnen lässt ihn die Fondsgesellschaft selbst oder ein Dienstleister, zum Beispiel der Rechendienst der Deutschen Börse, den ihre Indextochter STOXX betreibt.

Für ETFs auf Xetra verlangt die Deutsche Börse einen neuen Wert mindestens alle 60 Sekunden, üblich sind nach dem Leitfaden von STOXX Abstände zwischen 15 und 60 Sekunden. Auf der Kursseite eines ETF bei der Deutschen Börse steht er unter der Bezeichnung Indikativer Nettoinventarwert, mit einer eigenen Kennnummer.

Ein Handelspreis ist der iNAV nicht. Die europäische Wertpapieraufsicht ESMA hält in ihren ETF-Leitlinien ausdrücklich fest, dass Anleger an der Börse nicht zu diesem Wert kaufen und verkaufen. Vorgeschrieben ist er dort auch nicht. Gibt es ihn, muss der Prospekt offenlegen, wie und wie oft er berechnet wird und wo er erscheint.

Die Mechanik

04Wie der Abstand wieder verschwindet

An der Börse gibt es keine Regel, die den Kurs eines ETF an seinen Anteilwert bindet. Die Bindung entsteht aus dem Tausch, den der Teil über Creation und Redemption beschreibt. Zugelassene Teilnehmer, meist große Händler und Market Maker, können beim Fonds ganze Pakete neuer Anteile gegen die Aktien des Index schaffen lassen und Pakete gegen Aktien zurückgeben, jeweils zum Anteilwert des Tages.

Liegt der Kurs über dem Anteilwert, kauft ein solcher Teilnehmer die Aktien, lässt dafür Anteile schaffen und verkauft diese an der Börse. Er verkauft also etwas teurer, als er es hergestellt hat. In der Praxis läuft das oft in umgekehrter Reihenfolge, ein Market Maker verkauft zuerst aus seinem Vorrat, sichert sich mit den Aktien ab und lässt das Paket erst danach schaffen. Jeder dieser Verkäufe bedient Käufer, die sonst den hohen Kurs bezahlt hätten, und das zusätzliche Angebot schließt die Lücke zum Anteilwert.

Beim Abschlag läuft es andersherum. Der Teilnehmer kauft die günstigen Anteile an der Börse, gibt sie dem Fonds zurück, erhält die Aktien und verkauft sie. Seine Käufe sind genau die Nachfrage, die dem Anteil gefehlt hat.

Ganz verschwindet der Abstand dabei nie. Der Tausch kostet Gebühren beim Fonds, Handelskosten für die Aktien und etwas Risiko, weil sich die Kurse zwischen dem einen Geschäft und dem anderen bewegen können. Solange der Abstand kleiner ist als diese Kosten, lohnt sich für niemanden ein Paket. Um den Anteilwert herum liegt deshalb eine Zone, in der der Kurs frei pendelt, und erst an ihrem Rand greifen die Teilnehmer ein.

Verpflichtet ist dazu keiner. Wer tauscht, tut es, weil er daran verdient, und die meisten dieser Händler stellen als Designated Sponsor zugleich die laufenden Kurse des ETF. Für die Kurse gilt eine Pflicht, für den Tausch nicht. Die Deutsche Börse verlangt von einem Designated Sponsor, dass er in mindestens 80 Prozent der Handelszeit Geld- und Briefkurse stellt. Die höchste zulässige Spanne legt sie bei ETFs für jedes Produkt einzeln fest, und in Stressphasen darf sie doppelt so breit sein.

Die Rechnung

05Was ein Paket bei einem halben Prozent Abstand einbringt

Wie viel dabei hängen bleibt, zeigt ein Paket am Kuratos-Fonds. Es umfasst 100.000 Anteile, bei einem Anteilwert von 60 Euro also Aktien für 6 Millionen Euro. Für die Kosten des Tauschs nehmen wir 0,10 Prozent an, das sind 6.000 Euro je Paket. Echte Kosten hängen am Fonds, an den Aktien im Korb und an der Uhrzeit.

Bei einem halben Prozent Abstand bleiben dem Teilnehmer vor seinem Kursrisiko rund 24.000 Euro, in beide Richtungen gleich viel. Bei 0,10 Prozent Abstand bleibt nichts übrig, und genau dort liegt in diesem Beispiel der Rand der Zone.

Das Kursrisiko erklärt, warum die Zone breiter wird, sobald die Preise der Aktien unsicher werden. Wer nicht weiß, was der Korb in zehn Minuten kostet, verlangt einen größeren Abstand, bevor er ein Paket anfasst.

Praxisbeispiel

06Deniz vergleicht mit dem Wert vom Vortag

Deniz, 41, will an einem Donnerstag 400 Kuratos-Anteile kaufen und schaut vorher auf die Seite des Anbieters. Dort steht ein Anteilwert von 60,00 Euro. Auf Xetra kostet der Anteil um 11 Uhr aber 60,92 Euro im Brief. Das sieht nach einer Prämie von gut 1,5 Prozent aus, bei 400 Anteilen nach rund 370 Euro, die er zu viel zahlen würde.

Der Wert auf der Anbieterseite ist allerdings der vom Mittwochabend. Die Aktien im Meridian 40 stehen an diesem Vormittag höher, und der indikative Anteilwert auf der Kursseite der Deutschen Börse zeigt 60,90 Euro. Gegen diesen Wert liegt der Briefkurs 2 Cent darüber. Das ist die halbe Spanne und keine Prämie, bei 400 Anteilen geht es um 8 Euro.

Am Kuratos-Fonds lässt sich das sauber auflösen, weil seine Aktien zur selben Zeit handeln wie der Fonds. Bei einem Welt-ETF am Vormittag geht das nicht. Sein größter Teil sind US-Aktien, deren Börsen erst um 15:30 Uhr öffnen, wie der Teil über Handelszeiten und Nachbörse zeigt. Nach dem Leitfaden von STOXX kann der indikative Wert diesen Teil bis dahin über einen Terminkontrakt auf den US-Index bewerten und erst danach mit echten Kursen, und beim Wechsel kann er springen. Ein Abstand am Vormittag misst dann auch, wie gut diese Schätzung ist.

Wo die Bindung reißt

07Wenn der Anteilwert selbst nicht mehr stimmt

Die Mechanik setzt zwei Dinge voraus, einen belastbaren Wert der Papiere im Fonds und Teilnehmer, die tauschen können und wollen. Bei Aktien großer Unternehmen ist beides fast immer gegeben. Bei Anleihen fehlt das erste schon an gewöhnlichen Tagen oft, weil viele Unternehmensanleihen nicht täglich gehandelt werden. Wie diese Papiere überhaupt den Besitzer wechseln, steht im Teil über Anleihen im Handel.

Im März 2020 kam beides zusammen. Nach einer Auswertung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich handelten Mitte des Monats einige der größten ETFs auf Unternehmensanleihen mit Abschlägen von mehr als 5 Prozent, einzelne Hochzins-ETFs mit mehr als 9 Prozent. Betroffen waren Fonds in den USA und in Europa. Die Europäische Zentralbank nannte die Abweichung bei zwei großen Euro-Anleihen-ETFs die größte seit Beginn der Aufzeichnung.

Ob Anleger dabei wirklich 5 Prozent unter Wert verkauft haben, ist die eigentliche Frage. Der Anteilwert eines Anleihefonds beruht zum großen Teil auf geschätzten Preisen von Bewertungsdiensten, weil für viele Anleihen an einem solchen Tag kein Geschäft zustande kommt. Die US-Börsenaufsicht SEC hielt in ihrem Bericht zu der Episode fest, dass der Börsenkurs des ETF in solchen Phasen der verlässlichere Hinweis darauf sein kann, was sich für die Anleihen tatsächlich erzielen lässt. Die BIS beschreibt denselben Befund von der anderen Seite. Der Anteilwert nimmt neue Information langsamer auf als der Kurs und veraltet umso stärker, je unruhiger der Markt ist.

Auch die zweite Voraussetzung wackelte. Die Händler nahmen in diesen Tagen weniger Risiko in ihre Bücher, und die Rückgabe eines Pakets bedeutete, einen Korb Anleihen zu verkaufen, für den es kaum Käufer gab. Nach einer späteren Auswertung der BIS sind die Spannen der Anleihen im Portfolio im Schnitt 17-mal so breit wie die der ETF-Anteile selbst, bei Aktien-ETFs ist es das Fünffache. Der Abschlag war also zum Teil der erste sichtbare Preis für Papiere, die an diesen Tagen sonst niemand handelte.

Sonderfall

08Wenn keine neuen Stücke mehr entstehen

Die zweite Bruchstelle ist der Tausch selbst. Stellt der Herausgeber die Ausgabe neuer Stücke ein, fehlt der Weg, auf dem eine Prämie abgebaut wird, und der Kurs kann sich weit vom Wert entfernen. Das bekannteste Beispiel ist ein börsengehandeltes Schuldpapier auf einen Volatilitätsindex, also gar kein Fonds. Die Credit Suisse setzte im Februar 2012 die Ausgabe neuer Stücke ihres Papiers TVIX wegen interner Obergrenzen aus und wies selbst darauf hin, dass sich eine Prämie bilden kann. Warum ein solches Papier rechtlich etwas anderes ist als ein ETF, steht im Teil über Sondervermögen und Schuldverschreibung.

Wie teuer das werden kann, beschreibt die US-Selbstregulierungsorganisation FINRA am Fall eines Papiers, dessen Ausgabe gestoppt wurde. Die Prämie lag dort bei fast 90 Prozent, und wer zu diesem Kurs gekauft hatte, verlor binnen zwei Tagen mehr als die Hälfte seines Einsatzes.

Für ETFs nach europäischem Recht sehen die ETF-Leitlinien der ESMA für die Gegenrichtung eine Sicherung vor. Weicht der Börsenkurs deutlich vom Anteilwert ab, etwa weil kein Market Maker mehr Kurse stellt, dürfen auch Anleger, die an der Börse gekauft haben, direkt beim Fonds zurückgeben, zu Kosten, die nicht übermäßig sein dürfen.

Häufige Fehler

09Was beim Blick auf Kurs und Anteilwert verwechselt wird

Die meisten Fehler entstehen, weil zwei Zahlen verglichen werden, die nicht zur selben Uhrzeit gehören oder nicht dasselbe messen.

Fünf Fehlgriffe beim Nachrechnen

• Den Kurs am Vormittag mit dem Anteilwert vom Vortag vergleichen. An jedem Tag mit Bewegung zeigt das einen Abstand, den es nicht gibt. Maßgeblich ist der indikative Anteilwert zur selben Zeit.
• Die halbe Spanne für eine Prämie halten. Wer den Briefkurs neben den Anteilwert legt, sieht bei jedem ETF einen kleinen Aufschlag, auch wenn die Mitte genau passt.
• Einen Abschlag für einen Rabatt halten. Bei Anleihen-ETFs im März 2020 war der Börsenkurs oft der realistischere Preis und der ausgewiesene Anteilwert veraltet.
• Den indikativen Anteilwert für einen Preis halten, zu dem man handeln kann. Gehandelt wird zu Geld und Brief, der iNAV ist nur der Maßstab daneben.
• Annehmen, ein Market Maker sei zum Tausch beim Fonds verpflichtet. Seine Pflicht betrifft die Kurse, den Tausch macht er, wenn er sich für ihn rechnet.

Entscheidungshilfe

10Woran du den Abstand bei deinem eigenen ETF prüfst

Für den Sparplan in einen großen Aktien-ETF ist die ehrliche Antwort kurz. In den Stunden, in denen seine Aktien gehandelt werden, liegt der Kurs nahe am indikativen Wert, und bei einer Rate von 200 Euro geht es um Cent. Spürbar wird das Thema bei größeren Einmalbeträgen, bei ETFs auf Märkte, die gerade geschlossen sind, und bei Anleihen-ETFs in unruhigen Wochen.

Wer eine größere Order aufgibt, schützt sich mit einem Limit gegen einen kurzen Ausreißer, wie der Teil über Market-Order und Limit-Order zeigt. Den Maßstab für dieses Limit liefert der indikative Wert.

Vier Handgriffe vor einer größeren Order

• Wenn du wissen willst, wie weit der Kurs gerade vom Wert entfernt ist, öffne die Kursseite des ETF bei der Deutschen Börse und leg den indikativen Nettoinventarwert neben die Mitte aus Geld und Brief.
• Wenn der Abstand größer ist als die halbe Spanne, prüf, ob die Börsen der enthaltenen Papiere gerade geöffnet sind, bevor du ihn für eine Prämie oder einen Abschlag hältst.
• Wenn du einen Welt-ETF vor 15:30 Uhr handelst, lies einen Abstand als Schätzung des US-Anteils und nicht als Befund.
• Wenn ein Anleihen-ETF in einer unruhigen Phase deutlich unter seinem Anteilwert steht, frag zuerst, welcher der beiden Werte veraltet ist. Im Prospekt steht außerdem, unter welchen Bedingungen Anleger direkt beim Fonds zurückgeben können.

Einordnung

11Ein Kurs, der an seinem Inhalt hängt

Eine Aktie hat keinen zweiten Wert, an dem sich ihr Kurs in jeder Minute messen lässt. Ein ETF hat einen, und die Händler, die zwischen Börse und Fonds tauschen, halten beide beieinander, weil jeder Abstand über ihren Kosten für sie Geld ist.

Die Bindung zwischen Kurs und Anteilwert ist so belastbar wie ihre zwei Voraussetzungen. Die Papiere im Fonds brauchen einen Preis, dem man trauen kann, und jemand muss bereit sein, sie in großen Paketen zu kaufen und zu verkaufen. Bei einem ETF auf große Aktien während der Handelszeit ihrer Börsen trifft beides fast immer zu. Wie sich der Inhalt eines breiten Fonds auf wenige große Werte verteilt, steht im Artikel über das Klumpenrisiko im ETF.

Der nächste Teil dieser Reihe bleibt beim Inhalt und fragt, wie ein ETF überhaupt an die Rendite seines Index kommt, mit den Aktien selbst oder über einen Tauschvertrag mit einer Bank.