Market Maker und Designated Sponsor, wer laufend Kurse stellt und wer dafür bezahlt

Das Bild

01Der Händler mit dem Lager

Ein Getränkehändler kauft palettenweise ein und verkauft flaschenweise. Er verdient nicht daran, dass die Getränke im Regal besser werden, sondern an der Spanne zwischen seinem Einkaufspreis und seinem Verkaufspreis. Und er hält ein Lager, damit du am Samstag nicht auf die nächste Lieferung warten musst.

Genau das ist ein Market Maker, nur mit Aktien statt mit Kisten. Er nennt dir jederzeit zwei Zahlen, eine, zu der er kauft, und eine, zu der er verkauft. Was dazwischen liegt, ist seine Vergütung, und was in seinem Lager liegt, ist sein Risiko.

Der Vergleich hat eine Grenze, und sie ist der Kern dieses Artikels. Ein Getränkehändler kann bei schlechtem Geschäft einfach zumachen. Ein Market Maker an einer Börse hat sich vertraglich verpflichtet, während eines festgelegten Teils der Handelszeit da zu sein. Er ist kein freiwilliger Anbieter, sondern ein verpflichteter.

Woher diese Pflicht kommt, steht im Wertpapierhandelsgesetz. Wer algorithmisch handelt und dabei eine Market-Making-Strategie verfolgt, muss diese laut Paragraf 80 des Wertpapierhandelsgesetzes kontinuierlich betreiben und darüber eine schriftliche Vereinbarung mit dem Handelsplatz schließen. Der Satz enthält allerdings vier Wörter, auf die wir weiter unten zurückkommen, nämlich außer unter außergewöhnlichen Umständen.

Zwei Rollen

02Warum Market Maker und Designated Sponsor nicht dasselbe sind

In den meisten Erklärungen werden die beiden Begriffe synonym benutzt. Sie beschreiben aber zwei verschiedene Geschäfte, und der Unterschied liegt nicht in der Tätigkeit, sondern darin, wer den Auftrag erteilt und wer die Rechnung bezahlt.

Ein Market Maker arbeitet für den Handelsplatz. An Tradegate BSX, gettex oder der LS Exchange ist er derjenige, der deine Order annimmt, wie der Teil zu den deutschen Handelsplätzen zeigt. Ein Designated Sponsor arbeitet dagegen für das Unternehmen. Ein Emittent beauftragt ihn, damit die eigene Aktie auf Xetra überhaupt fortlaufend handelbar bleibt, und zahlt ihn dafür.

Beide stellen zweiseitige Kurse, beide tragen ein Lagerrisiko, beide leben ökonomisch von der Spanne. Nur ist der eine ein Dienstleister des Marktplatzes und der andere ein Dienstleister der Firma, deren Papier dort liegt.

Die Schwelle

03Wann eine Aktie einen Betreuer braucht

Nicht jede Aktie braucht einen Designated Sponsor. Ob eine ihn braucht, entscheidet die Deutsche Börse nach zwei Kriterien, und beide messen dasselbe aus verschiedenen Richtungen, nämlich ob im Buch von allein genug los ist.

Das erste Kriterium ist das Xetra-Liquiditätsmaß. Es rekonstruiert das Orderbuch im Minutentakt und rechnet aus, was ein sofortiger Kauf mit sofortigem Wiederverkauf kosten würde, verglichen mit der Mitte zwischen bestem Geld- und Brieflimit. Das ist nicht einfach die Spanne, sondern die Spanne plus den Kursaufschlag, den die eigene Ordergröße auslöst. Das Ergebnis steht in Basispunkten, und ein Basispunkt ist ein Hundertstel Prozent.

Liegt dieser Wert bei höchstens 100 Basispunkten und ist zugleich der durchschnittliche Orderbuchumsatz hoch genug, gilt die Aktie als Kategorie A und wird ohne Betreuer fortlaufend gehandelt. Reißt eines der beiden Kriterien, landet sie in Kategorie B und braucht mindestens einen Designated Sponsor, um im fortlaufenden Xetra-Handel zu bleiben. Die Einteilung wird alle drei Monate überprüft, und die vollständigen Anforderungen stehen im Designated Sponsor Guide der Deutschen Börse.

Und wenn kein Betreuer gefunden wird? Dann verschwindet die Aktie nicht, sie wechselt das Verfahren. Sie wird dann über das Spezialistenmodell der Börse Frankfurt gehandelt, wo ein Mensch das Buch führt, statt fortlaufend auf Xetra. Das ist der eigentliche Grund für die ganze Konstruktion. Ein fortlaufender Handel ohne verlässliche Gegenseite erzeugt Kurse, auf die sich niemand verlassen kann, und dann ist ein langsameres Verfahren mit einem Verantwortlichen ehrlicher als ein schnelles ohne.

Praxisbeispiel

04Kavaro braucht keinen, die Norddeutsche Werkstoff schon

Zwei erfundene Unternehmen aus dieser Reihe, an denen sich die Schwelle rechnen lässt. Die Kavaro Interactive AG steht bei 40,00 Euro und wird an einem normalen Tag rund 400.000 mal gehandelt, das sind rund 16 Millionen Euro Umsatz im Buch. Die Spanne liegt bei 4 Cent, also bei 10 Basispunkten, und auf den ersten fünf Stufen der Verkaufsseite liegen rund 18.000 Stück.

Kavaro reißt damit keines der beiden Kriterien. Zehn Basispunkte sind weit unter der Grenze von hundert, und der Umsatz ist ein Vielfaches dessen, was verlangt wird. Die Aktie läuft ohne Betreuer, und ihr Unternehmen zahlt für die Handelbarkeit nichts.

Die Norddeutsche Werkstoff AG steht bei 12,50 Euro, und an einem normalen Tag wechseln 20.000 Stück den Besitzer. Das sind 250.000 Euro Umsatz. Die Spanne liegt bei rund 1,5 Prozent, also allein schon bei 150 Basispunkten, und im Buch stehen je Stufe nur zwei- bis dreihundert Stück. Wer 5.000 Stück kaufen will, treibt den Kurs beim Kaufen und drückt ihn beim Verkaufen, und genau diesen Aufschlag rechnet das Liquiditätsmaß zusätzlich ein.

Beide Kriterien reißen also. Die Aktie ist Kategorie B, und ohne einen Designated Sponsor wäre sie auf Xetra nicht fortlaufend handelbar. Das Unternehmen beauftragt deshalb ein Wertpapierhandelshaus und zahlt dafür, dass in seinem eigenen Papier jederzeit zwei Kurse stehen.

Für dich als Käufer ist der Unterschied gut sichtbar. Bei Kavaro ist der Kurs auf dem Bildschirm fast immer ein eben bezahlter Preis. Bei der Norddeutschen Werkstoff ist er häufig ein gestellter, also ein Angebot des Betreuers, zu dem noch niemand zugegriffen hat. Was diese drei Sorten Kurs unterscheidet, steht im Teil zu Bid, Ask, Spread und Markttiefe.

Die Zusage

05Was er verspricht und wo das Versprechen endet

Die Pflichten eines Designated Sponsors sind nicht vage, sondern gemessen. Im Monatsdurchschnitt muss er in mindestens 90 Prozent des fortlaufenden Handels einen gültigen Kurs im Buch haben und an mindestens 90 Prozent der regulären Auktionen teilnehmen. Bei Volatilitätsunterbrechungen, also den Momenten, in denen die Börse wegen eines zu schnellen Kurssprungs kurz in eine Auktion wechselt, sind es mindestens 80 Prozent.

Dazu kommen zwei Größen, die wöchentlich neu berechnet werden. Eine Höchstspanne, weiter darf seine Quotierung nicht sein, und ein Mindestvolumen, kleiner darf sie nicht sein. Beide hängen an der Liquiditätsklasse der Aktie und am Schlusskurs der Vorwoche. Ein Kurs, der eine der beiden Grenzen verletzt, zählt für seine Messung schlicht nicht mit.

Jetzt der ehrliche Teil, und er ist der wichtigste Absatz dieses Artikels. In einem als gestresst eingestuften Markt darf sich die zulässige Höchstspanne verdoppeln. Und die gesetzliche Pflicht zur laufenden Quotierung gilt ausdrücklich außer unter außergewöhnlichen Umständen. Die Zusage ist also genau dann am schwächsten, wenn du sie am dringendsten brauchst.

Das ist keine Lücke, die jemand vergessen hat. Eine Pflicht, unter allen Umständen zu kaufen, würde bedeuten, dass ein Quotesteller in einem Absturz unbegrenzt Papiere ins eigene Lager nehmen muss, bis er selbst umfällt. Dann gäbe es beim nächsten Mal gar keinen mehr. Die Ausnahme kauft die Verlässlichkeit im Normalfall mit einer Lücke im Ausnahmefall.

Praktisch heißt das, dass die Prozentzahlen oben Monatsdurchschnitte sind und keine Garantie für den einzelnen Moment. Neunzig Prozent Anwesenheit lassen an einem Handelstag von achteinhalb Stunden gut fünfzig Minuten übrig, in denen kein Kurs stehen muss.

Der Merksatz

06Er dämpft den Weg, er nimmt die Nachfrage nicht weg

Eine Frage, die unter dem Serien-Anker mehrfach gestellt wurde, lautet sinngemäß so. Wenn ein Market Maker die Liquidität massiv erhöht, kann er dann den Preiseinfluss eines großen Kaufs einfach wegfedern? Die Antwort ist ein halbes Ja, und die andere Hälfte ist wichtiger.

Ein volles Lager heißt, dass sich ein Kauf über weniger Preisstufen verteilt. Wer 100.000 Stück nimmt und dabei auf ein tiefes Buch trifft, bewegt den Kurs weniger als jemand, der dieselbe Menge in ein dünnes Buch schickt. Groß ist eine Order nie absolut, sondern immer im Verhältnis zur vorhandenen Tiefe, und genau das ist der Mechanismus hinter Slippage.

Danach ist das Lager aber leer. Der Market Maker hat 100.000 Stück abgegeben, die er nicht besitzen wollte, und er muss sie zurückkaufen. Dafür muss er selbst bieten, und zwar in denselben Markt hinein, in dem gerade jemand groß gekauft hat. Der Kurs steigt also am Ende doch, nur später und in kleineren Schritten.

Der Merksatz dazu ist kurz genug, um ihn zu behalten. Ein Lager verteilt eine Nachfrage über die Zeit, es beseitigt sie nicht. Wer glaubt, ein Market Maker könne Kurse festhalten, verwechselt eine Verzögerung mit einer Verhinderung.

Stolperstein

07Warum bei einseitigem Andrang weniger im Buch steht

Hier kommt der Punkt, an dem die verbreitete Vorstellung am deutlichsten kippt. Sie lautet, dass ein Market Maker bei starkem Interesse mehr Liquidität stellt, weil dann ja mehr zu verdienen ist. Tatsächlich stellt er weniger.

Der Grund steckt in der Trennung seiner beiden Ertragsquellen. Er verdient an der Spanne, und er verliert an der Richtung. Solange sich Käufer und Verkäufer abwechseln, gleicht sich sein Lager von selbst aus, und die Spanne bleibt ihm. Kommen nur noch Käufer, gibt er bei jedem einzelnen Geschäft Ware ab, die er anschließend teurer zurückkaufen muss.

Einseitiger Andrang ist für ihn deshalb kein gutes Geschäft, sondern ein Warnsignal. Er sagt ihm, dass die Gegenseite womöglich mehr weiß als er. Seine Reaktion darauf ist, die Spanne zu verbreitern und die Stückzahlen zu verkleinern, also weniger anzubieten statt mehr.

Daraus folgt ein Satz, der zuerst falsch klingt und den Kern der Sache trifft. Das Buch ist am tiefsten, wenn beide Seiten handeln, und am dünnsten, wenn alle dasselbe wollen. Wer schon einmal an einem Tag mit einer großen Nachricht ordern wollte, hat genau das gesehen, ohne den Grund zu kennen.

Das erklärt auch, warum ein Kurssprung sich manchmal selbst verstärkt. Nicht weil jemand nachhilft, sondern weil die Puffer sich zurückziehen, sobald sie einseitig beansprucht werden. Ob und wie sich der Markt darüber hinaus steuern lässt, ist die Dachfrage in Ist die Börse manipuliert.

Eine Ebene tiefer

08Warum ein Unternehmen seinen eigenen Betreuer bezahlen darf

An dieser Stelle wird jeder aufmerksame Leser misstrauisch, und das zu Recht. Ein Unternehmen bezahlt jemanden dafür, laufend Kurse in der eigenen Aktie zu stellen. Das klingt nach gekaufter Kurspflege, und die Frage ist berechtigt genug, um sie sauber zu beantworten.

Drei Dinge halten die Konstruktion sauber. Erstens muss der Betreuer zweiseitig quotieren, also Geld und Brief zugleich, mit Volumina, die nicht beliebig auseinanderliegen dürfen. Er kann also nicht nur die Kaufseite stützen. Zweitens hängt seine Bezahlung an messbaren Größen, die nichts mit dem Kursniveau zu tun haben, nämlich an Anwesenheit und an der Enge seiner Spanne. Drittens ist diese Messung öffentlich, denn die Deutsche Börse vergibt dafür ein Rating, monatlich je Aktie und quartalsweise insgesamt, mit einer Buchstabenkombination bis zur Bestnote AA.

Der ökonomische Grund dafür, dass ausgerechnet der Emittent zahlt, ist der interessantere Teil. Illiquidität ist für ein Unternehmen teuer. Wer eine Aktie kauft, die er im Zweifel nur mit Abschlag wieder los wird, verlangt für dieses Risiko eine höhere Rendite, und eine höhere geforderte Rendite ist nichts anderes als ein niedrigerer Kurs bei gleichem Geschäft. Handelbarkeit senkt also die Kapitalkosten des Unternehmens. Der Emittent zahlt nicht aus Eitelkeit, er zahlt, weil er der Nutznießer ist.

Das Rating ist dabei mehr als eine Note. Es macht die Leistung der Betreuer untereinander vergleichbar, sodass ein Emittent weiß, was er für sein Geld bekommt, und ein guter Betreuer damit werben kann. Aus einer Aufsichtsauflage wird so ein Markt mit Wettbewerb um Qualität.

Was bleibt, ist eine ehrliche Restgröße. Der Zahlende hat ein Interesse daran, wie seine Aktie wahrgenommen wird, und daran ändern auch gute Regeln nichts. Was ihn diszipliniert, ist nicht sein guter Wille, sondern dass die Pflicht zur Zweiseitigkeit ihm die Richtung aus der Hand nimmt.

Häufige Fehler

09Was über Kurssteller regelmäßig falsch verstanden wird

Die Missverständnisse in diesem Bereich sind hartnäckig, weil sie alle in dieselbe Richtung zeigen. Sie unterstellen jemandem Absicht, wo eine Bilanz am Werk ist. Fünf davon tauchen immer wieder auf.

Diese Annahmen führen in die Irre:

• Glauben, der Market Maker wolle den Kurs in eine Richtung drücken. Er verdient an der Spanne und verliert an der Richtung, ein Kursziel wäre gegen sein eigenes Geschäft.
• Eine verbindliche Quote für einen gehandelten Kurs halten. Bei einem wenig gehandelten Papier ist der angezeigte Preis oft ein Angebot, zu dem noch niemand zugegriffen hat.
• Die 90 Prozent Anwesenheit für eine Rund-um-die-Uhr-Garantie halten. Es ist ein Monatsdurchschnitt, und im gestressten Markt darf die Spanne zusätzlich doppelt so weit sein.
• Aus einem Designated Sponsor auf die Qualität des Unternehmens schließen. Er ist ein Zeichen für geringen Handel, nicht für ein schlechtes oder gutes Geschäft.
• Bei plötzlich weiten Spannen einen Rückzug aus Unlust vermuten. Es ist die normale Reaktion auf einseitigen Fluss, und sie tritt gerade dann ein, wenn viele dasselbe wollen.

Entscheidungshilfe

10Woran du im Alltag merkst, mit wem du handelst

Du musst keine Liquiditätskategorien nachschlagen, um daraus etwas mitzunehmen. Es reicht, drei Dinge im Blick zu behalten, die alle direkt in deiner Ordermaske stehen.

So liest du die Lage vor einer Order:

• Wenn die Spanne im Verhältnis zum Kurs auffällig weit ist, steht dort mit hoher Wahrscheinlichkeit ein Betreuer allein im Buch. Dann entscheidet dein Limit, nicht deine Geschwindigkeit.
• Wenn hinter dem besten Preis nur wenige hundert Stück liegen, ist die angezeigte Tiefe die des Quotestellers und nicht die eines belebten Marktes. Größere Mengen teilst du besser auf.
• Wenn sich die Spanne bei einer Nachricht plötzlich weitet, ist das der Normalfall und kein Anzeichen für ein Problem. Wer dann ohne Preisgrenze ordert, zahlt genau diese Ausweitung.
• Wenn du wissen willst, ob eine Aktie betreut wird, findest du das im Wertpapierprospekt oder in den Investor-Relations-Angaben des Unternehmens, meist unter dem Stichwort Designated Sponsor.
• Wenn du breite ETFs oder Standardwerte in der Kernzeit handelst, spielt all das für dich kaum eine Rolle. Dort tragen die Aufträge anderer Anleger das Buch, nicht die Zusage eines Einzelnen.

Zusammengefasst

11Eine Zusage, die für den Normalfall gilt

Der Grund, warum du fast jederzeit handeln kannst, ist selten ein zufällig passender Gegenpart. Es ist eine Verpflichtung, die jemand gegen Bezahlung eingegangen ist, entweder gegenüber dem Handelsplatz oder gegenüber dem Unternehmen selbst.

Diese Verpflichtung ist echt und gemessen, aber sie ist auf den Normalfall gebaut. Sie kennt eine Höchstspanne, die sich im gestressten Markt verdoppelt, und eine gesetzliche Ausnahme für außergewöhnliche Umstände. Wer das weiß, wundert sich an einem hektischen Tag nicht über die Spanne, sondern rechnet mit ihr.

Für den Sparplan und das jahrelange Halten ändert sich dadurch nichts an der Vorgehensweise. Es ändert sich nur die Erwartung, und zwar an genau der Stelle, an der eine falsche Erwartung Geld kostet, nämlich bei einer großen Order in einem aufgeregten Markt.

Der nächste Teil dieser Reihe legt die beiden Kostenblöcke nebeneinander, die in diesem und im vorigen Teil immer wieder auftauchen. Die eine Hälfte steht auf deiner Abrechnung, die andere steckt in der Spanne, und erst zusammen ergeben sie den Preis eines Geschäfts.