Ist die Börse manipuliert? Was sich an einem Aktienkurs wirklich steuern lässt

Die kurze Antwort

01Ist die Börse manipuliert? Die ehrliche Antwort vorweg

Ja, es gibt Manipulation an der Börse. Sie ist verboten, sie wird verfolgt, und es gibt regelmäßig Verfahren. Trotzdem zerfällt die Antwort in zwei Teile, und der erste ist der unbequeme. Der weitaus größte Teil dessen, was Anleger für Manipulation halten, ist ganz normaler Handel. Der kleinere Teil, der wirklich verboten ist, sieht anders aus, als die meisten vermuten.

Der Verdacht entsteht fast immer an derselben Stelle. Ein Kurs springt, ohne dass eine Nachricht dazu passt, und wer nicht weiß, wie ein Kurs überhaupt zustande kommt, sucht eine Absicht dahinter. Ein Kurs ist aber niemand Bestimmtes. Er ist der Preis des zuletzt zustande gekommenen Geschäfts, und er ändert sich, sobald das nächste zustande kommt. Wie aus Angebot und Nachfrage überhaupt ein Preis wird, zeigt der Artikel dazu, wie Preise wirklich entstehen.

Damit ist die Frage nicht erledigt, sondern präzisiert. Sie lautet nicht mehr, ob jemand den Kurs festlegt, sondern ob jemand ihn beeinflussen kann. Und darauf ist die Antwort ein klares Ja. Fast jeder, der handelt, beeinflusst den Kurs ein wenig, und wer viel handelt, beeinflusst ihn mehr. Entscheidend ist nicht, wie groß jemand dabei ist, sondern ob er dem Markt ein falsches Bild gibt.

Dieser Artikel beantwortet, ob und unter welchen Bedingungen sich etwas steuern lässt. Wie die einzelnen Verfahren technisch ablaufen, steht hier bewusst nicht.

Was normal ist

02Warum sich ein Kurs den ganzen Tag bewegt, ohne dass ihn jemand steuert

Damit du eine Aktie überhaupt jederzeit kaufen kannst, muss ständig jemand bereit sein, sie dir zu verkaufen. Diese Bereitschaft ist keine Naturkonstante, sie wird hergestellt. An jeder Börse gibt es Teilnehmer, die laufend verbindliche Kauf- und Verkaufskurse stellen, damit ein Papier auch dann handelbar bleibt, wenn gerade kein anderer Anleger auf deiner Gegenseite steht. Welche Rollen dabei zusammenkommen, zeigt der Teil darüber, woraus eine Börse besteht.

Stell dir so einen Kurssteller als Händler mit Lager vor. Er kauft von dir, wenn du verkaufen willst, und verkauft an dich, wenn du kaufen willst. Er verdient an der Spanne zwischen seinem Kauf- und seinem Verkaufspreis. Für dich ist genau diese Spanne ein Kostenfaktor. Beide haben trotzdem etwas davon, denn ohne ihn müsstest du warten, bis zufällig ein anderer Anleger genau deine Gegenseite will.

Dieses Lager ist auch der Grund, warum Handelbarkeit kommt und geht. Solange beide Seiten handeln, füllt und leert es sich abwechselnd, und der Händler kann eng quotieren. Kaufen dagegen plötzlich alle, verliert er an jedem Stück, das er abgibt, und stellt weniger Ware ins Orderbuch. Dieses Buch, also die Liste aller Kauf- und Verkaufsaufträge, die gerade auf Ausführung warten, ist ausgerechnet dann am dünnsten, wenn es alle am dringendsten brauchen. Der Händler schützt dabei sein eigenes Lager. Das ist die schlichte Wirkung von Anreizen statt Absichten.

Für dich heißt das erst einmal, dass ein Teil der Bewegung, die du siehst, gar keinen Urheber hat. Sie ist das Ergebnis davon, dass Angebot und Nachfrage im Sekundentakt neu zusammenfinden.

Größe

03Kann eine große Order den Kurs schieben?

Ja, und dafür braucht es keinen Trick. Wer mehr kaufen will, als gerade zum aktuellen Preis angeboten wird, muss den Rest teurer nehmen. Danach steht ein höherer Kurs auf der Anzeige, und die eigene Order hat ihn selbst dorthin geschoben. So sieht Angebot und Nachfrage an einem einzelnen Auftrag aus, und verboten ist daran nichts.

Entscheidend ist dabei nie die absolute Stückzahl, sondern das Verhältnis zu dem, was gerade auf der Gegenseite liegt. Bei unserer erfundenen Beispielaktie Kavaro Interactive AG liegen in den ersten fünf Preisstufen der Verkaufsseite rund 18.000 Stück, an einem durchschnittlichen Tag wechseln rund 400.000 Stück den Besitzer. Hundert Stück sind darin nichts. Bei der ebenfalls erfundenen Norddeutschen Werkstoff AG, die an einem ganzen Tag nur rund 20.000 Stück umsetzt, sind dieselben hundert Stück schon ein Posten, den man sieht.

Genau deshalb bringt die Frage, ob etwas viel ist, ohne Bezugsgröße nichts. Vier Millionen Euro sind in einem Standardwert ein normaler Auftrag und in einem kleinen Nebenwert das Tagesgeschehen. Ein Preis verdichtet immer nur, was in diesem Moment an Angebot und Nachfrage da ist, und er trägt genau diese Information, nicht mehr.

Tiefe kann den Effekt abfedern. Je mehr Stücke auf den nächsten Preisstufen liegen, desto weniger bewegt derselbe Auftrag den Kurs. Die Nachfrage selbst verschwindet dadurch aber nicht. Am Ende des geglätteten Wegs steht der Kurs trotzdem höher.

Praxisbeispiel

04Was passiert, wenn jemand 100.000 Aktien auf einmal kaufen will

Nehmen wir Elena, 38, die für einen Fonds 100.000 Kavaro-Aktien einsammeln soll. Bei einem Kurs von rund 40 Euro sind das 4 Millionen Euro. Gemessen an dieser Aktie ist das viel. Es entspricht rund einem Viertel dessen, was an einem durchschnittlichen Tag überhaupt gehandelt wird, und einem Vielfachen dessen, was in den ersten Preisstufen des Orderbuchs bereitliegt.

Elena kann diesen Auftrag nicht am Stück in den Markt geben, ohne den Preis gegen sich selbst zu treiben. Also verteilt sie ihn über mehrere Tage und über mehrere Handelsplätze. Ein Kurssteller, der ihren Kaufdruck bemerkt, kann eine Weile aus seinem Lager liefern. Solange er das tut, bewegt sich der Kurs weniger, als man bei einem Auftrag dieser Größe erwarten würde.

Sein Lager ist danach allerdings leer. Er muss die Stücke zurückkaufen und dafür selbst mehr bieten, weil Elena ja weiterkauft. Am Ende der Woche steht der Kurs höher, obwohl ihn niemand gesetzt und niemand jemanden getäuscht hat. Elena hat schlicht genommen, was der Markt für eine Order dieser Größe hergibt. Gedämpft wurde der Weg, nicht das Ziel.

Dieselben 100.000 Stück wären in einem sehr liquiden Schwergewicht wie der erfundenen Rheinfels Systems SE, bei der zwischen Kauf- und Verkaufspreis nur rund 0,02 Prozent liegen, kaum zu bemerken. In der Norddeutschen Werkstoff wären sie über Wochen nicht unterzubringen. Die Zahlen stammen aus einem erfundenen Beispiel und sind kein realer Kurs, das Verhältnis dahinter ist aber genau das, worauf es ankommt.

Tempo

05Was schnelle Computer im Handel wirklich ausrichten

Der zweite Hebel neben der Masse ist das Tempo. Ein erheblicher Teil des Handels läuft über Programme, die den Auftragsfluss in Millisekunden lesen und reagieren, bevor ein Mensch die Zahl überhaupt gesehen hat. Viele davon stellen selbst laufend Kurse und verdienen an der Spanne, andere sammeln kleine Preisunterschiede zwischen Handelsplätzen ein.

Für dich als Privatanleger steckt darin beides. Wer schneller ist, kommt eher an den besten Preis, und dieser Vorteil ist real. Gleichzeitig hat der Wettbewerb um diese Millisekunden die Spannen über die Jahre gedrückt, und die Spanne bezahlst du bei jedem Kauf mit. Dass Wettbewerb Preise in Richtung der Kosten schiebt, zeigt sich an anderen Märkten genauso.

Ein Programm erzeugt aber keine Nachfrage, die es nicht gibt. Es erreicht einen Kurs früher als du, es setzt ihn nicht. Der Kurs bleibt nur dann oben, wenn jemand am Ende wirklich bereit ist, dauerhaft mehr zu zahlen. Wie diese Programme im Einzelnen arbeiten und welche ihrer Praktiken umstritten sind, ist ein Thema für sich.

Von unten

06Seit dem Internet kommt Größe auch von unten

Lange war Größe an der Börse eine Frage des Kapitals. Wer einen Kurs spürbar bewegen wollte, brauchte ein großes Buch. Das hat sich geändert, seit sich viele kleine Anleger öffentlich austauschen und fast kostenlos handeln können. Eine einzelne Order über 500 Euro ist im Orderbuch unsichtbar. Zehntausend solcher Orders in dieselbe Richtung sind es nicht.

Besonders deutlich wird das, wenn wenig frei handelbares Material vorhanden ist. Bei Kavaro sind im Beispieljahr nur rund 45 Prozent der Aktien überhaupt frei handelbar, und gleichzeitig hat sich eine große Zahl von Anlegern darauf festgelegt, dass der Kurs fällt. Trifft in so einer Lage konzentriertes Kaufinteresse auf ein knappes Angebot, kann der Kurs an einem einzigen Tag um ein Vielfaches springen.

So etwas gibt es auch außerhalb erfundener Beispiele. Anfang 2021 kauften sehr viele Privatanleger in den USA, die sich öffentlich in Foren austauschten, die Aktie der Handelskette GameStop, und der Kurs stieg um ein Vielfaches. Der Stab der US-Börsenaufsicht kam in seinem Bericht vom Oktober 2021 zu dem Ergebnis, dass es die Käufe der positiv gestimmten Anleger waren und nicht das Eindecken der Leerverkäufer, was den wochenlangen Kursanstieg trug. Ein Befund, dass die beteiligten Privatanleger dabei manipuliert hätten, steht in diesem Bericht nicht. Der Fall selbst und seine Mechanik füllen einen eigenen Artikel.

Der Punkt für dich ist ein anderer. Größe ist kein Privileg mehr, das an einer Adresse hängt. Sie entsteht überall dort, wo viele in dieselbe Richtung gehen, und das gilt für Fondsgelder ebenso wie für ein Forum. Wer wem am Markt eigentlich etwas vorgibt, ist deshalb selten so eindeutig, wie es aussieht, und die Frage nach der Macht am Markt beantwortet sich auch anderswo weniger klar als erwartet.

Die Grenze

07Ab wann aus Handel Manipulation wird

Jetzt zur eigentlichen Grenze. Sie liegt nicht bei einer Ordergröße und nicht bei einer Geschwindigkeit. Nach der europäischen Marktmissbrauchsverordnung ist verboten, dem Markt ein Bild von Angebot, Nachfrage oder Preis zu vermitteln, das so nicht stimmt. Verboten ist ebenso, einen Kurs auf ein künstliches Niveau zu zwingen, auch wenn dabei niemand über etwas getäuscht wird. Die BaFin unterscheidet in ihrem Leitfaden zum Verbot der Marktmanipulation vier Grundformen, und die dort genannten Beispiele sind ausdrücklich nicht abschließend.

In der Praxis laufen die Fälle auf wenige wiederkehrende Muster hinaus. Bei den meisten davon soll ein anderer etwas glauben, was nicht der Fall ist.

Diese Muster sind verboten:

• Geschäfte, bei denen sich am wirtschaftlichen Eigentum nichts ändert und die nur Umsatz vortäuschen sollen.
• Aufträge, die ins Buch gestellt werden, um Interesse vorzuspiegeln, und die vor einer Ausführung wieder verschwinden.
• Falsche oder irreführende Angaben über ein Unternehmen verbreiten, damit der Kurs darauf reagiert.
• Ein Papier öffentlich anpreisen und in den entstehenden Anstieg hinein selbst verkaufen, ohne das eigene Interesse offenzulegen.

Abstimmung

08Warum viele Käufer noch keine Verabredung sind

Aus diesem Kriterium folgt eine Unterscheidung, die im Alltag ständig verrutscht. Wenn hundert Menschen öffentlich sagen, dass sie eine Aktie für unterbewertet halten, und dann kaufen, ist das kein Verstoß. Das ist eine Meinung plus eine Order. Verboten wird es erst, wenn die Meinung erfunden ist oder wenn derjenige, der sie äußert, verschweigt, dass er selbst verkaufen will, sobald andere zugreifen.

Die Verwechslung hat einen erkennbaren Grund. Wer viele gleichzeitig kaufen sieht, unterstellt eine Verabredung, weil das Ergebnis so koordiniert aussieht. Tatsächlich braucht es dafür keine Absprache, sondern nur dieselbe Information zur selben Zeit. Genau das leisten öffentliche Kurse und öffentliche Nachrichten, sie bringen viele unabhängige Entscheidungen in dieselbe Richtung.

Umgekehrt heißt das aber auch, dass eine ehrliche Bewegung von unten dieselben Folgen haben kann wie eine unehrliche. Wer zu spät in einen steilen Anstieg einsteigt, verliert Geld unabhängig davon, ob am Anfang eine Täuschung stand. Ob ein Kurs überhaupt zur Substanz dahinter passt, ist noch einmal eine eigene Frage, die der Artikel zu Börsenwert und Substanz auseinandernimmt.

Die Kehrseite

09Wo auch Kleine strafbar werden

Wer klein ist, ist damit nicht automatisch auf der richtigen Seite. Manipulation braucht kein großes Buch, sie braucht nur einen Markt, der dünn genug ist. Genau deshalb spielen sich viele der verfolgten Fälle in sehr kleinen Nebenwerten und in Kryptowerten ab.

In einem Papier wie der erfundenen Norddeutschen Werkstoff, in der an einem ganzen Tag rund 20.000 Stück umgesetzt werden und zwischen bestem Kauf- und Verkaufspreis rund 1,5 Prozent liegen, bewegt schon ein einzelner entschlossener Käufer den Kurs sichtbar. Die BaFin führt in ihrer Übersicht zur Marktmanipulation genau die Muster auf, die in solchen Werten funktionieren, von unaufgeforderten Mails über Empfehlungen in sozialen Netzwerken bis zu Tipps, bei denen das eigene Interesse verschwiegen wird.

Für dich ist das vor allem die Warnseite dieses Artikels. Wenn dir jemand einen kaum gehandelten Wert als sichere Sache nahelegt, ist die nützlichere Frage, warum dieser Jemand dich braucht, um den Wert zu heben. In einem Papier mit echtem Handel bräuchte er dich nämlich nicht.

Häufige Fehler

10Was an den meisten Manipulationsverdachten nicht stimmt

Die verbreiteten Denkfehler zu diesem Thema haben eine gemeinsame Wurzel. Sie unterstellen dem Markt einen Willen, den er nicht hat. Ein Kurs ist das Ergebnis vieler unabhängiger Entscheidungen, und Ergebnisse sehen oft absichtsvoller aus, als sie zustande gekommen sind.

Vier Verwechslungen tauchen dabei besonders oft auf, und jede führt zu einer anderen falschen Reaktion.

Diese Irrtümer kosten am ehesten Geld oder Nerven:

• Jeden Sprung ohne passende Nachricht für Absicht halten. Ein Kurs bewegt sich schon dadurch, dass laufend Aufträge eintreffen und verschwinden.
• Eine große Order für Manipulation halten. Wer offen kauft und den Preis dadurch hebt, täuscht niemanden, er zahlt selbst am meisten dafür.
• Hohes Volumen für einen Beweis halten. Umsatz sagt nichts über die Absicht dahinter, das ist erst mit den Aufträgen selbst zu klären.
• Annehmen, in den großen Werten sei die Gefahr am größten. Ein dünner Nebenwert ist das leichtere Ziel, weil dort schon kleine Beträge den Kurs bewegen.

Aufsicht

11Wer den Handel überhaupt beobachtet

Der Handel läuft nicht unbeaufsichtigt. Die Wertpapieraufsicht der BaFin wertet routinemäßig die Meldedaten zu Geschäften in Finanzinstrumenten aus, analysiert Pflichtmitteilungen der Unternehmen und geht Hinweisen nach. Handelsplätze und Institute sind ihrerseits verpflichtet, Verdachtsfälle zu melden. Vorsätzliche Marktmanipulation ist dabei keine Ordnungswidrigkeit, sondern eine Straftat mit bis zu fünf Jahren Freiheitsstrafe.

Manches ist dabei sogar öffentlich einsehbar. Wer für sich eine Netto-Leerverkaufsposition von 0,1 Prozent des ausgegebenen Aktienkapitals erreicht, muss sie der Aufsicht melden, ab 0,5 Prozent wird diese einzelne Position samt Halter öffentlich bekannt gemacht. Bekannt gemacht wird dabei die Position eines einzelnen Halters. Eine Gesamtsumme aller Leerverkäufe in einem Wert steht dort nicht.

Trotzdem ist Aufsicht keine Garantie. Ein Muster muss erst auffallen, dann muss die Absicht dahinter belegt werden, und beides dauert. Es fliegt nicht jeder Fall auf. Wer dir das Gegenteil verspricht, verkauft dir eine Sicherheit, die es an keinem Markt gibt.

Diese Lücke ist übrigens nichts Börsenspezifisches. Auch anderswo ist der Verlust das Signal, das Fehlverhalten am zuverlässigsten sichtbar macht, und Verluste sind die wichtigste Rückmeldung einer Wirtschaft. An der Börse trifft dieses Signal nur besonders schnell ein.

Entscheidungshilfe

12Was daraus für deine eigenen Orders folgt

Aus alldem folgt eine Handvoll nüchterner Konsequenzen. Sie hängen daran, wie liquide das Papier ist, das du handeln willst, und wie groß deine Order im Verhältnis dazu ausfällt.

Die folgenden Fälle decken die allermeisten Situationen ab, in denen Privatanleger sich die Manipulationsfrage stellen.

So ordnest du deine eigene Lage ein:

• Wenn du einen viel gehandelten Standardwert in üblicher Größe kaufst, spielt all das für dein Ergebnis praktisch keine Rolle.
• Wenn du einen kleinen, selten gehandelten Wert kaufst, nenne mit einer Limit-Order deine Preisgrenze, statt den Markt nehmen zu lassen.
• Wenn du außerhalb der Kernzeiten des Referenzmarktes handelst, rechne mit einer weiteren Spanne. Das sind Kosten, die zu dieser Handelszeit gehören.
• Wenn dir ein Wert in einem Forum, per Mail oder per Anruf als sichere Sache angetragen wird, behandle das als Werbung mit unbekanntem Absender.
• Wenn du einen konkreten Verdacht hast, melde ihn der Aufsicht.

Was bleibt

13Die Grenze verläuft woanders, als die meisten vermuten

Wer die Frage aus dem Titel wörtlich nimmt, sucht meist nach einem Schuldigen für eine Bewegung, die ihn Geld gekostet hat. Diese Suche endet fast immer im Leeren, weil der Kurs kein Gegenüber ist. Er ist die laufende Summe dessen, was alle Handelnden zusammen gerade tun.

Steuerbar ist daran einiges. Wer viel bewegt, verschiebt den Preis. Schnelligkeit sichert einen früheren Platz in der Schlange, und wer viele mitzieht, wirkt am Ende wie ein Großer. Verboten ist nichts davon, und es nimmt auch niemandem etwas weg, das er vorher sicher hatte. Verboten wird es an dem Punkt, an dem jemand ein falsches oder künstliches Kursbild erzeugt, und dieser Punkt hat nichts mit dem Kontostand zu tun.

Für dich als Anleger folgt daraus zweierlei. In einem liquiden Markt bist du niemandem ausgeliefert. Wird der Markt dünn, kannst du dagegen selbst zur Gegenseite eines Geschäfts werden, das jemand anders geplant hat. Der Unterschied zwischen beiden Lagen kostet dich keine Analyse, nur einen Blick auf den Umsatz. Warum eine Aktie überhaupt ein Anteil am Unternehmen ist und keine Wette, bleibt davon unberührt.

Wenn du wissen willst, warum es diesen ganzen Apparat überhaupt gibt, hilft ein Schritt zurück zu der Frage, warum es Börsen gibt. Dort steht das Problem, das ein organisierter Marktplatz löst, und ohne das der Rest wenig Sinn ergibt.