Ein Indexfonds muss beim Kurssprung gar nichts kaufen

Der Einstieg

01Woher das Gewicht einer Aktie kommt

In den meisten bekannten Aktienindizes wird nach Marktwert gewichtet, genauer nach der Free-Float-Marktkapitalisierung. Der Leitfaden der Deutschen Börse definiert sie schlicht als das Produkt aus der Marktkapitalisierung und dem Free-Float-Faktor. Die Marktkapitalisierung wiederum ist die Zahl der Aktien mal ihr Kurs. Das Gewicht eines Unternehmens im Index ist dann sein Anteil an der Summe aller Unternehmen im Index.

Am Beispiel unserer Serie sieht die Rechnung so aus. Kavaro Interactive hat nach dem Aktiensplit 300 Millionen Aktien, der Kurs liegt bei 20 Euro, und rund 60 Prozent davon sind frei handelbar. Das ergibt eine Free-Float-Marktkapitalisierung von rund 3,6 Milliarden Euro. Der Leitindex Meridian 40 kommt insgesamt auf rund 1.000 Milliarden Euro, und damit wiegt Kavaro darin rund 0,36 Prozent, gerundet also 0,4 Prozent.

Niemand hat diese 0,4 Prozent beschlossen. Sie fallen aus drei Zahlen heraus, die alle woanders entstehen, nämlich im Handelsregister, im Orderbuch und in der Aktionärsstruktur. Genau das meint der Satz, dass ein solcher Index den Markt abbildet und ihn nicht bewertet. Welche Folgen diese Bauart für die Streuung eines Welt-Portfolios hat, steht in ETF-Klumpenrisiko, wie breit dein Welt-ETF wirklich streut, hier geht es um die Formel dahinter.

Dass Marktwert die einzige Möglichkeit wäre, stimmt dabei nicht. Der japanische Nikkei 225 gewichtet bis heute nach dem Aktienkurs statt nach dem Firmenwert, mit dem Ergebnis, dass Japans größtes Unternehmen dort weit hinten steht. Was eine solche Formel anrichtet, ist in Im Nikkei 225 steht Japans größtes Unternehmen auf Platz 101 durchgerechnet.

Der zweite Faktor

02Warum nicht alle Aktien mitzählen

Der Free-Float-Faktor ist der Teil der Formel, den die meisten überspringen, und er hat einen sehr praktischen Grund. Gezählt wird nur, was tatsächlich am Markt handelbar ist. Anteile der Gründerfamilie, eines Ankerinvestors oder des Staates bleiben draußen, solange sie fest gehalten werden.

Der Grund liegt beim Fonds und nicht beim Index. Ein Indexfonds muss die Gewichte nachbilden, und er kann nur kaufen, was jemand verkauft. Läge das volle Grundkapital in der Formel, bekäme ein Unternehmen mit 80 Prozent Familienbesitz ein Gewicht, das kein Fonds jemals erreichen könnte, weil die Aktien schlicht nicht am Markt sind. Die Gewichtung nach Streubesitz macht den Index also überhaupt erst nachbildbar.

Daran hängt ein Nebeneffekt, der regelmäßig für Verwirrung sorgt. Verkauft ein Ankerinvestor sein Paket, steigt das Indexgewicht des Unternehmens, ohne dass der Kurs sich bewegt haben muss. Umgekehrt sinkt es, wenn jemand ein großes Paket erwirbt und damit dem freien Handel entzieht. Die Zahl im Index reagiert also auf die Eigentümerstruktur und nicht nur auf die Bewertung.

Wie wenig die schiere Zahl der enthaltenen Firmen über das tatsächliche Gewicht aussagt, zeigt der Vergleich zweier Welt-Indizes in Der breiteste Welt-Index hat 5.862 Firmen mehr, und die tragen 8,8 Prozent.

Die Mechanik

03Warum ein Kurssprung keinen Auftrag auslöst

Angenommen, Kavaro verdoppelt sich über ein Jahr von 20 auf 40 Euro. Die Free-Float-Marktkapitalisierung steigt damit von 3,6 auf 7,2 Milliarden Euro, und das Indexgewicht wächst entsprechend. Der Reflex sagt, ein Indexfonds müsse jetzt Kavaro nachkaufen, um wieder auf das richtige Gewicht zu kommen.

Er muss nicht, und der Grund steckt in der Formel selbst. Der Fonds hält Kavaro-Aktien, und deren Wert im Fondsvermögen hat sich genauso verdoppelt wie im Index. Zähler und Nenner bewegen sich zusammen, das Gewicht im Fonds stellt sich also von allein auf das Gewicht im Index ein. Die Position ist ohne einen einzigen Auftrag wieder korrekt.

Das ist der eigentliche Grund für die niedrigen Kosten dieser Fonds, und er wird selten ausgesprochen. Eine Gewichtung nach Marktwert ist die einzige, die sich selbst pflegt. Ein gleichgewichteter Index, in dem jede Aktie denselben Anteil bekommt, hat diese Eigenschaft nicht. Dort verschiebt jede Kursbewegung die Gewichte weg vom Ziel, und der Fonds muss regelmäßig verkaufen, was gestiegen ist, und kaufen, was gefallen ist. Jeder dieser Aufträge kostet Spanne und Gebühr.

Gehandelt werden muss deshalb nur, wenn sich etwas an den Bestandteilen ändert. Also wenn ein Unternehmen aufgenommen oder herausgenommen wird, wenn sich der Free-Float-Faktor ändert, wenn neue Aktien ausgegeben werden oder wenn eine Kappung greift. Alles andere erledigt der Markt.

Praxisbeispiel

04Zwei Fonds, derselbe Kurssprung, zwei Rechnungen

Nehmen wir zwei Fonds mit je 100 Millionen Euro, die beide die 40 Werte des Meridian 40 halten. Der eine bildet den Index nach Marktwert ab, der andere gewichtet alle 40 Werte gleich, also mit je 2,5 Prozent.

Kavaro verdoppelt sich. Im ersten Fonds steigt die Kavaro-Position von rund 400.000 auf rund 800.000 Euro, und weil der Index dasselbe tut, stimmt das Gewicht weiterhin. Der Fondsmanager hat an diesem Tag nichts zu tun, und die Handelskosten für diesen Vorgang betragen null Euro.

Im zweiten Fonds ist die Kavaro-Position von 2,5 Millionen auf 5 Millionen Euro gewachsen und liegt damit bei rund 4,9 Prozent statt bei 2,5 Prozent. Um zur Gleichgewichtung zurückzukommen, muss er Kavaro-Aktien für rund 2,4 Millionen Euro verkaufen und den Erlös auf die anderen 39 Werte verteilen. Bei angenommenen 0,1 Prozent Handelskosten je Seite kostet allein diese eine Anpassung rund 4.800 Euro.

Die 4.800 Euro sind hier ein einzelner Vorgang bei einem einzelnen Wert. Über ein Jahr mit vier Anpassungsterminen und vierzig Werten summiert sich das zu einer laufenden Kost, die im Prospekt nicht als Verwaltungsgebühr auftaucht, sondern als Abstand zum Index. Wie ein Fonds seine Anteile überhaupt bewertet und wann er handeln muss, steht in Der aktive Fonds und sein einer Preis am Tag.

Die Kappung

05Was eine Kappungsgrenze mit dem Gewicht macht

Damit ein einzelnes Unternehmen den Index nicht dominiert, deckeln viele Regelwerke sein Gewicht. Diese Obergrenze heißt Kappungsgrenze und ist je Index verschieden festgelegt. Beim DAX liegt sie seit dem 18. März 2024 bei 15 Prozent, davor waren es 10 Prozent.

Mechanisch passiert dabei etwas anderes, als der Name vermuten lässt. Zuerst werden die Gewichte mit der vollen Free-Float-Marktkapitalisierung gerechnet. Überschreitet ein Unternehmen die Grenze, wird die für den Index angesetzte Aktienzahl dieses Unternehmens so weit reduziert, bis das Gewicht darunter liegt. Es wird also an einem Rechenfaktor gedreht und keine Aktie verkauft.

Der Nebeneffekt davon ist bemerkenswert. Weil die Summe aller Free-Float-Marktkapitalisierungen durch die Kappung kleiner wird, kann dadurch ein anderes Unternehmen über die Grenze rutschen. Die Kappung wird deshalb iterativ durchgeführt, so lange, bis kein Unternehmen mehr darüber liegt. Ein einziger Schwergewichts-Deckel kann also die Gewichte im ganzen Index verschieben.

Im Meridian 40 unserer Serie ist Rheinfels Systems mit rund 9 Prozent das schwerste Papier und läge damit unter einer Grenze von 15 Prozent. Die Kappung wäre dort also nicht aktiv, was der Normalfall ist. Sie ist eine Reißleine für den Ausnahmefall und kein laufender Eingriff.

Der Vorbehalt

06Die Kappung hält nicht durchgehend

Die Vorstellung, eine Kappungsgrenze sei eine harte Decke, über die ein Wert nie steigen kann, ist falsch, und der Irrtum ist gut nachvollziehbar. Gekappt wird nur an den Anpassungsterminen, im Fachwort bei jeder Verkettung.

Der Leitfaden der Deutschen Börse hält dazu ausdrücklich fest, dass ein gekappter Anteil, der im Laufe des Quartals unter oder über die Grenze wandert, erst am folgenden Anpassungstermin wieder angehoben oder abgesenkt wird. Zwischen zwei Terminen darf ein Unternehmen die Grenze also überschreiten, und in einer starken Aufwärtsphase tut es das auch.

Dasselbe gilt für den Free-Float-Faktor. Erfährt der Indexanbieter zwischen zwei Terminen von einer Änderung der Eigentümerstruktur, wird sie erst zum nächsten planmäßigen Termin eingerechnet. Der Index ist damit nicht ständig aktuell, sondern auf einem Stand, der zu einem bekannten Datum festgelegt wurde.

Das ist kein Mangel, sondern die Voraussetzung dafür, dass Fonds ihm überhaupt folgen können. Ein Regelwerk, das jederzeit ohne Vorlauf nachjustiert, wäre für einen Nachbildner nicht handelbar. Die Trägheit ist der Preis für die Nachvollziehbarkeit.

Eine Ebene tiefer

07Der Fonds hat eine zweite, härtere Grenze

Neben der Kappung des Index steht eine gesetzliche Grenze, die den Fonds selbst betrifft, und beide werden regelmäßig verwechselt. Für einen gewöhnlichen Publikumsfonds gilt nach Paragraf 206 KAGB die Fünf-Prozent-Regel. In Wertpapiere desselben Emittenten dürfen höchstens fünf Prozent des Fondswerts fließen, erhöhbar auf zehn Prozent, wobei alle Emittenten über fünf Prozent zusammen die Marke von 40 Prozent nicht überschreiten dürfen.

Für einen indexnachbildenden Fonds wäre das eine unlösbare Vorgabe, sobald ein Index ein Schwergewicht enthält. Deshalb gibt es die Ausnahme in Paragraf 209 KAGB. Bildet der Fonds einen anerkannten Wertpapierindex nach, darf er bis zu 20 Prozent in einen Emittenten legen, und bei genau einem einzigen Emittenten sogar bis zu 35 Prozent. Der Index muss dafür hinreichend diversifiziert sein, eine adäquate Bezugsgrundlage darstellen und angemessen veröffentlicht werden.

In der Debatte über Konzentration taucht die Folge davon fast nie auf. Die Grenze, an der ein Fonds seinem eigenen Index nicht mehr folgen darf, ist eine andere als die des Index. Steigt ein Wert über 20 Prozent und ist er nicht der eine begünstigte Emittent, kann der Fonds gezwungen sein, vom Index abzuweichen, obwohl das Regelwerk des Index nichts dagegen hat.

Dass ein Fonds ein rechtlich eigenständiges Vermögen ist und nicht einfach ein Konto beim Anbieter, ist die Voraussetzung dafür, dass solche Grenzen überhaupt an ihm hängen. Die Bauart-Frage dahinter steht in Sondervermögen oder Schuldverschreibung.

Das Regelwerk

08Wann tatsächlich umgeschichtet wird

Die Zusammensetzung eines Index wird zu festen Terminen überprüft, nicht laufend. Beim DAX geschieht das vierteljährlich nach den Regeln für den schnellen Ein- und Ausstieg und halbjährlich nach den regulären Regeln. Die Termine und die Kriterien stehen vorher fest, jeder kann sie nachlesen, und genau das macht die Umstellung für alle Beteiligten planbar.

Fällt die Entscheidung, muss jeder nachbildende Fonds seinen Bestand an dem festgelegten Stichtag anpassen. Er kauft dann nicht, weil ihm der Preis gefällt, sondern weil sein Regelwerk es verlangt. Der Auftrag landet typischerweise in der Schlussauktion, weil dort der maßgebliche Preis entsteht, und wie dieser Preis zustande kommt, steht in Börsen-Auktionen.

Dass diese vorhersehbare Nachfrage den Kurs des betroffenen Papiers bewegt, ist eine alte Beobachtung und heißt Index-Effekt. Wie stark er heute noch ist, ist in Der Index-Effekt schrumpft seit dreißig Jahren, und abgeschafft ist er nicht nachgemessen. Für den Anleger folgt daraus nichts, was er ausnutzen könnte, aber es erklärt, warum ein Papier an einem Stichtag ohne Nachricht springt.

Wie viel Handel ein Papier an einem normalen Tag trägt und ob eine solche Welle es überhaupt bewegt, lässt sich am Umsatz ablesen, beschrieben in Volumen und Umsatz lesen.

Häufige Fehler

09Was beim Thema Indexgewicht schiefgeht

Die Fehler entstehen fast alle an derselben Stelle, nämlich bei der Frage, wer hier eigentlich eine Entscheidung trifft. Meistens niemand.

Vier Annahmen führen regelmäßig in die Irre:

• Glauben, ein Indexfonds kaufe teure Aktien nach, weil sie gestiegen sind. Bei Gewichtung nach Marktwert passiert das Gegenteil, die Position stimmt nach dem Anstieg von selbst und es wird gar nicht gehandelt.
• Die Kappungsgrenze für eine harte Decke halten. Sie wird nur an den Anpassungsterminen angewendet, dazwischen kann ein Wert darüber liegen.
• Die Grenze des Index mit der Grenze des Fonds verwechseln. Die eine steht im Regelwerk des Anbieters, die andere im Gesetz, und sie können auseinanderfallen.
• Eine gleichgewichtete Variante für die günstigere Alternative halten. Sie ist die einzige der beiden, die laufend handeln muss, und diese Kosten stehen nicht in der Verwaltungsgebühr.

Entscheidungshilfe

10Was du im Regelwerk deines Index nachsiehst

Die Angaben stehen im Indexregelwerk beim Anbieter und in Kurzform im Factsheet des Fonds. Sie ändern sich selten, es ist also eine einmalige Arbeit je Index.

Vier Fragen an das Regelwerk hinter deinem Fonds:

• Wie wird gewichtet? Nach Free-Float-Marktkapitalisierung, gleichgewichtet, nach Kurs oder nach einer Kennzahl. Davon hängt ab, wie viel der Fonds handeln muss.
• Gibt es eine Kappungsgrenze und wo liegt sie? Ohne Deckel kann ein einzelner Wert beliebig groß werden, mit Deckel ist das Gewicht der Spitze begrenzt.
• Wie oft wird überprüft? Je seltener die Termine, desto träger folgt der Index dem Markt, und desto größer sind die Sprünge am Stichtag.
• Wenn du eine gleichgewichtete oder anders gewichtete Variante erwägst, vergleiche nicht nur die Verwaltungsgebühr, sondern die tatsächliche Abweichung zum Index über mehrere Jahre. Dort stecken die Handelskosten.

Was bleibt

11Für den Sparplan ist die Zahl der Aufträge die Pointe

Wer monatlich in einen breiten Indexfonds spart, muss von alldem nichts anwenden. Es erklärt aber, warum dieses Produkt so wenig kostet, und das ist der Grund, aus dem es für viele überhaupt funktioniert.

Die Gewichtung nach Marktwert ist die einzige, die sich ohne Handel selbst in Ordnung hält. Ein Fonds, der ihr folgt, muss nur dann tätig werden, wenn sich die Bestandteile ändern, und das ist ein paar Mal im Jahr der Fall. Jede andere Gewichtung verlangt laufend Aufträge, und jeder Auftrag kostet.

Bei einem Kurssprung, und sei er noch so groß, bleibt die Zahl der nötigen Aufträge deshalb dieselbe. Sie ist null.