Börsen-Auktionen, wie ein einziger Preis für alle entsteht

Was dahintersteckt

01Der Moment, in dem der laufende Handel nicht funktioniert

Stell dir eine Turnhalle vor, in der um Punkt neun alle gleichzeitig stehen, die heute ein gebrauchtes Fahrrad kaufen oder verkaufen wollen. Jeder hat eine Zahl im Kopf, die Käufer eine Obergrenze, die Verkäufer eine Untergrenze. Man kann jetzt paarweise handeln lassen. Dann bekommt jedes Paar einen anderen Preis, und wer vorne steht, hat einen Vorteil, der nichts mit seinem Gebot zu tun hat. Oder man sammelt alle Zahlen ein und sucht den einen Preis, bei dem die meisten Fahrräder den Besitzer wechseln.

Genau vor dieser Wahl steht eine Börse jeden Morgen. Über Nacht sind Aufträge eingegangen, manche schon am Vorabend, manche wenige Sekunden vor neun, und dazwischen kann etwas passiert sein, das die Erwartungen aller verschoben hat. Würde der fortlaufende Handel in diesem Zustand einfach starten, wäre der erste Kurs des Tages eine Frage von Millisekunden, und im Teil zu Broker, Order und Routing steht, wie viele Stationen ein Auftrag bis dahin durchläuft. Deshalb beginnt ein Handelstag nicht fortlaufend, sondern mit einer Auktion.

Damit gilt der Satz, den du aus dem Teil über das Orderbuch und die Kursentstehung kennst, nur für einen Teil des Tages. Der Kurs ist der Preis des letzten Geschäfts, solange fortlaufend gehandelt wird. Der erste und der letzte Kurs eines Tages entstehen anders, und ausgerechnet der Schlusskurs ist der, der abends in jeder Kursliste steht.

Der Ablauf

02Was in einer Auktion nacheinander passiert

Eine Auktion hat zwei Phasen, und in der ersten passiert für den Zuschauer scheinbar nichts. In der Aufrufphase kannst du Aufträge eingeben, ändern und löschen wie sonst auch, nur wird nichts davon ausgeführt. Das Orderbuch ist in dieser Zeit teilweise geschlossen. Sichtbar ist der indikative Preis, also der Preis, der herauskäme, wenn die Auktion jetzt sofort endete, dazu das Volumen, das dabei zustande käme, und die Seite, auf der etwas übrig bliebe.

Dann folgt die Preisermittlung. Auf Basis der Orderbuchlage, die mit dem Ende der Aufrufphase feststeht, rechnet das System den Auktionspreis aus. Anschließend werden alle Geschäfte zu diesem einen Preis abgeschlossen. Was nicht ausgeführt werden konnte, wandert in das Buch des fortlaufenden Handels und wartet dort weiter. Die Deutsche Börse beschreibt diesen Wechsel zwischen den beiden Handelsformen in ihrer Darstellung des fortlaufenden Handels mit Auktionen.

Zwischen beiden Phasen steckt ein Detail, das aussieht wie eine Marotte und keine ist. Die Aufrufphase endet nach einer Mindestdauer zu einem zufälligen Zeitpunkt. Ohne diese Zufälligkeit wäre die letzte Sekunde die einzige, die zählt. Wer den indikativen Preis bis dahin beobachtet und erst im letzten Moment eine große Order einwirft, könnte den Preis verschieben, ohne dass jemand noch reagieren kann. Weil der Schluss unvorhersehbar ist, wird das Abwarten selbst zum Risiko.

Die Rechnung

03Wie aus vielen Grenzen ein einziger Preis wird

Der Auktionspreis ist der Preis, zu dem das höchste ausführbare Ordervolumen und der niedrigste Überhang bestehen. So steht es im Marktmodell der Deutschen Börse für Xetra, und die Regel heißt dort Meistausführungsprinzip. Ausgeschrieben heißt das, das System probiert jede mögliche Kursstufe durch und fragt bei jeder, wie viele Stücke bei diesem Preis zusammenkämen. Gewonnen hat die Stufe mit der größten Menge.

Nehmen wir wieder die erfundene Kavaro Interactive AG. Am Vorabend ist eine Gewinnwarnung gekommen, über Nacht wurde nicht gehandelt, und am Morgen liegen in der Eröffnungsauktion die folgenden Aufträge im Buch.

Die Kaufseite in der Tabelle sagt, wie viele Stücke bei einem bestimmten Preis noch gekauft würden, die Verkaufsseite entsprechend. Je tiefer der Preis, desto mehr Käufer bleiben dabei und desto weniger Verkäufer. Ausführbar ist immer die kleinere der beiden Zahlen, denn zu jedem Geschäft gehören zwei. Was übrig bleibt, ist der Überhang.

Die Pointe

04Warum 34,00 gewinnt und nicht 33,00

Bei 33,00 Euro stehen 210.000 Stück auf der Kaufseite, fast doppelt so viele wie bei 34,00. Wer nur auf diese Spalte schaut, würde 33,00 für den Preis mit der größten Nachfrage halten und damit für den richtigen. Trotzdem lautet der Auktionspreis 34,00.

Der Grund steht in der Nachbarspalte. Bei 33,00 sind nur 100.000 Stück zum Verkauf bereit, bei 34,00 sind es 160.000. Zustande kommt jeweils die kleinere Zahl, also 100.000 gegen 120.000. Eine Auktion sucht nicht den Preis mit den meisten Interessenten, sondern den mit den meisten Abschlüssen. 120.000 Kavaro-Aktien wechseln zu 34,00 Euro den Besitzer, 40.000 Stück bleiben auf der Verkaufsseite übrig.

Manchmal ergeben zwei Kursstufen dieselbe Menge. Dann entscheidet der Überhang, also die Seite, die stehen bleibt. Bleiben überall Käufer übrig, wird der höhere Preis genommen, bleiben überall Verkäufer übrig, der niedrigere. Führt auch das zu keinem eindeutigen Ergebnis, gibt der zuletzt festgestellte Preis den Ausschlag, und der Auktionspreis rückt so nah an ihn heran wie möglich. Diese letzte Regel hat einen nüchternen Zweck. Ohne sie müsste das System zwischen gleichwertigen Preisen würfeln, und der Kurs würde sich bewegen, ohne dass ein Handelsgrund dahintersteht.

Praxisbeispiel

05Der Morgen, an dem Merets Marke unterschritten wurde

Meret hält 200 Kavaro-Aktien und hat sie mit einer Marke bei 50,00 Euro abgesichert. Am Mittwoch schließt der Wert bei 58,00 Euro, am Abend kommt die Gewinnwarnung. Über Nacht wird nicht gehandelt, es gibt also keinen Preis, der irgendetwas auslösen könnte.

Der erste Preis des Donnerstags ist der Auktionspreis aus der Tabelle oben, 34,00 Euro. Zwischen 58,00 und 34,00 hat kein einziges Geschäft stattgefunden. Einen Kurs von 50,00 gab es nicht, weil an diesem Morgen niemand nacheinander gehandelt hat, sondern alle gleichzeitig.

Merets Marke ist damit unterschritten, ihr Stop löst aus. Ausgeführt wird er allerdings nicht in dieser Auktion, denn die ist beendet, sobald der Preis feststeht. Aus dem Stop wird eine Verkaufsorder für den fortlaufenden Handel, der jetzt beginnt. Dort trifft sie auf ein Buch, in dem die 40.000 übrig gebliebenen Verkaufsstücke stehen und die Käufer bei 34,00 aufgebraucht sind. Sie bekommt 33,80 Euro.

Ein Detail fehlt in dieser Darstellung noch, und an einem solchen Morgen ist es genau das entscheidende. Bei einem Sprung dieser Größe stellt die Börse den Preis nicht einfach fest, sondern verlängert die Aufrufphase, und alle Beteiligten bekommen die Gelegenheit, ihre Aufträge noch einmal zu ändern. Der Preis läuft also nicht ungebremst durch, er braucht länger. Der Mechanismus dahinter kommt gleich.

Der Auktionsmechanismus hat hier nichts falsch gemacht, im Gegenteil. Er hat verhindert, dass die ersten Verkäufer noch zu 50 Euro abgerechnet werden und die letzten zu 30, je nachdem, wie schnell ihr Broker war. Alle 120.000 Stück liefen über denselben Preis. Nur ist es ein Preis, den vor dem Ende der Aufrufphase niemand kennen konnte, auch Meret nicht.

Der Gleichpreis

06Warum alle denselben Preis zahlen und was das für dein Limit heißt

In der Auktion oben gab es Kaufaufträge mit einer Grenze von 36,00 Euro. Diese Käufer wären bereit gewesen, zwei Euro mehr zu zahlen, als am Ende fällig war. Sie zahlen trotzdem 34,00. Das Limit entscheidet in einer Auktion darüber, ob du dabei bist, nicht darüber, was du bezahlst.

Der Grund liegt in der Sache. Ein einziger Preis für alle ist das, was eine Auktion überhaupt herstellen soll. Würden aggressive Gebote ihren eigenen höheren Preis bezahlen, wäre es keine Auktion mehr, sondern wieder ein Handel mit vielen Preisen nebeneinander. Wer sicher dabei sein will, darf seine Grenze deshalb bewusst weit setzen, ohne dass ihn das in der Auktion teurer kommt. Ein Punkt gehört allerdings dazu. Wird deine Order in der Auktion nicht ausgeführt, wandert sie mit genau dieser weiten Grenze in den fortlaufenden Handel, und dort kann sie zu jedem Preis bis zu deiner Grenze zum Zug kommen.

Genau an dieser Stelle liegt aber ein Stolperstein. Innerhalb der Auktion gilt weiterhin Preis-Zeit-Priorität. Aufträge, deren Grenze besser ist als der Auktionspreis, werden vollständig bedient. Aufträge, deren Grenze genau auf dem Auktionspreis liegt, teilen sich den Rest, und dabei wird höchstens eine einzige Order teilweise ausgeführt. Alle anderen auf dieser Stufe gehen leer aus.

Wer also genau auf 34,00 limitiert und am Ende einen Auktionspreis von 34,00 sieht, hat damit noch keine Ausführung. Er hat sie nur, wenn sein Auftrag früh genug im Buch stand. Wie eine Grenze im fortlaufenden Handel wirkt, steht im Teil zu Market-Order und Limit-Order. In der Auktion kommt diese zweite Bedingung dazu.

Der Tagesablauf

07Wann eine Auktion läuft und wozu es drei davon gibt

Ein Xetra-Handelstag hat einen festen Rhythmus. Fortlaufend gehandelt wird von neun Uhr bis 17:30 Uhr. Dieser Block ist vorne und hinten eingerahmt und in der Regel einmal unterbrochen.

Eine Einschränkung vorweg. Das gilt für Xetra. Sehr marktenge Papiere laufen dort ganz ohne fortlaufenden Handel, für sie gibt es nur eine oder wenige Auktionen am Tag, weil eine durchgehende Gegenseite schlicht fehlt. Und wer abends um 20 Uhr über Tradegate oder gettex handelt, hat es nicht mit einem Auktionsplan zu tun, sondern mit einem Market Maker, der laufend eigene Kurse stellt.

Die drei geplanten Auktionen eines Handelstages:

• Die Eröffnungsauktion läuft vor neun Uhr. Sie räumt ab, was sich über Nacht angesammelt hat, damit der fortlaufende Handel nicht mit einem Buch startet, in dem sich Kauf- und Verkaufsseite bereits überschneiden.
• Die untertägige Auktion liegt mitten am Tag. Sie holt die Aufträge in den ruhigen Mittagsstunden noch einmal in einem Moment zusammen.
• Die Schlussauktion beginnt nach 17:30 Uhr und stellt den Schlusskurs fest. Für die Werte der großen Indizes kann danach noch bis zu fünf Minuten gehandelt werden, allerdings ausschließlich zu genau diesem Schlusskurs und nur, wenn in der Auktion überhaupt ein Umsatz zustande gekommen ist.

Der ungeplante Fall

08Die vierte Auktion, die niemand in den Kalender schreibt

Neben den drei Terminen gibt es eine Auktion ohne festen Platz im Tag. Läuft der nächste mögliche Ausführungspreis aus einem für das Papier festgelegten Korridor um den zuletzt festgestellten Preis heraus, wechselt die Börse mitten im fortlaufenden Handel in eine kurze Auktion. Das heißt Volatilitätsunterbrechung.

Sie ist keine Notbremse, die den Handel anhält. Sie tauscht das Verfahren aus. In einem schnellen Rutsch ist der fortlaufende Handel das falsche Werkzeug, weil dort eine große Order Preisstufe für Preisstufe abräumt und jeder Abschluss den nächsten auslöst. Ein paar Minuten Sammeln und ein gemeinsamer Preis holen die Gegenseite zurück ins Buch. Warum ein Kurs überhaupt so schnell laufen kann, steht im Teil zur Volatilität.

Derselbe Schutz greift innerhalb einer Auktion. Liegt der Preis, der am Ende der Aufrufphase herauskäme, außerhalb des Korridors, wird die Aufrufphase verlängert, statt den Preis festzustellen. Das ist der Bremsklotz aus Merets Morgen. Genau deshalb dauert eine Eröffnungsauktion nach einer Nachricht wie Kavaros Gewinnwarnung länger als sonst.

Eine Ebene tiefer

09Warum sich das Volumen ausgerechnet am Ende des Tages ballt

Die Schlussauktion ist unter den dreien nicht einfach die letzte. Sie ist die, in der am meisten zusammenläuft, und dahinter steckt ein Kreislauf.

Der Schlusskurs ist die Bezugsgröße, an der später gerechnet wird. Indexstände, Fondsbewertungen und die Zahl, die abends im Depot steht, hängen an ihm. Wer an dieser Bezugsgröße gemessen wird, hat ein Interesse daran, exakt zu ihr zu handeln. Ein Indexfonds, der einen neu aufgenommenen Wert kaufen muss, will nicht irgendeinen Preis des Stichtags, sondern den, mit dem sein Index rechnet. Jeder andere Preis erzeugt einen Abstand zum Index, den er hinterher erklären muss.

Damit fließt Volumen in die Schlussauktion, weil dort der maßgebliche Preis gemacht wird. Und weil dort Volumen liegt, geht auch der nächste dorthin, der eine größere Position bewegen will, denn er findet dort die Gegenseite, die ihm im fortlaufenden Handel fehlt. Die Börse hat diesen Bedarf institutionalisiert. Nach der Schlussauktion läuft für die großen Werte noch ein kurzer Handel, in dem nur ein einziger Preis möglich ist, nämlich der Schlusskurs, und in dem über die Reihenfolge allein die Zeit des Eingangs entscheidet.

Bei Kavaro trifft dieser Mechanismus auf die Aufnahme in den Nebenwerte-Index. Der passive Indexfonds muss am Stichtag kaufen, und er kauft nicht, weil ihm der Preis gefällt, sondern weil sein Regelwerk es verlangt. Sein Auftrag landet typischerweise in der Schlussauktion, und die trifft an diesem Tag auf ein Papier mit knappem Streubesitz.

Für dich als Anleger folgt daraus nichts, was du ausnutzen könntest. Die Beobachtung erklärt nur, warum eine Aktie in der letzten Minute eines Handelstages manchmal einen Sprung macht, für den es keine Nachricht gibt.

Häufige Fehler

10Was rund um Auktionen regelmäßig schiefgeht

Die meisten Fehler entstehen daraus, dass jemand die Regeln des fortlaufenden Handels auf die Auktion überträgt. Dort gelten aber andere, und drei davon widersprechen der Alltagserwartung direkt.

Diese vier kosten am ehesten Geld:

• Den indikativen Preis für den Preis halten. Er ist der Zwischenstand eines Buches, das noch offen ist, und in den letzten Sekunden kommt regelmäßig viel Volumen dazu.
• Abends oder am Wochenende eine Order ohne Grenze aufgeben. Sie schläft bis zur Eröffnungsauktion und nimmt dann den Preis an, der herauskommt, auch einen weit weg vom Vortagesschluss.
• Aus einem Auktionspreis, der dem eigenen Limit entspricht, auf eine Ausführung schließen. Auf dieser Stufe entscheidet die Reihenfolge des Eingangs, und höchstens eine Order dort wird teilweise bedient.
• Den Schlusskurs für den letzten fortlaufend gehandelten Kurs halten. Er kommt aus der Schlussauktion und kann spürbar neben dem Kurs von 17:29 Uhr liegen.

Entscheidungshilfe

11Was du tun kannst, bevor deine Order in eine Auktion läuft

Die meisten Anleger geben ihre Aufträge im fortlaufenden Handel auf und begegnen einer Auktion nur zufällig, nämlich immer dann, wenn sie außerhalb der Handelszeit auf Kaufen klicken.

Für den größten Teil der Leser bleibt das Thema damit klein. Wer breit gestreut kauft und über Jahre hält, spürt den Unterschied zwischen einem Auktionspreis und einem fortlaufenden Kurs in seiner Rendite nicht. Wichtig wird er in zwei Situationen, bei einer Order außerhalb der Handelszeit und an einem Tag, an dem eine Nachricht die Nacht überbrückt hat. Für diese beiden reichen vier Überlegungen.

So gehst du damit um:

• Wenn du abends oder am Wochenende eine Order eingibst, setze eine Grenze. Sie schließt den Fall aus, dass du am Morgen einen Eröffnungspreis mitnimmst, der aus einer Nachricht stammt, die du noch nicht kennst.
• Wenn du in einer bestimmten Auktion dabei sein willst, setze die Grenze nicht knapp auf den erwarteten Preis, sondern klar dahinter. In der Auktion zahlst du dadurch keinen Cent mehr. Wähle sie trotzdem nicht beliebig weit, denn eine nicht ausgeführte Order nimmt ihre Grenze mit in den fortlaufenden Handel, wo sie anders wirkt.
• Wenn dir der Zeitpunkt gleich ist, handle im fortlaufenden Handel und sieh dir vorher Geld- und Briefkurs und die Tiefe des Buches an. Dort erkennst du wenigstens, was gerade wirklich da ist.
• Wenn du einen Sparplan laufen lässt, ändert sich für dich nichts. Termin und Ausführungsweg gehören dem Broker, an dieser Mechanik hast du keinen Hebel.

Einordnung

12Ein Preis, den niemand einzeln gemacht hat

Der Auktionspreis ist das reinste Beispiel dafür, was ein Börsenkurs eigentlich ist. Niemand hat ihn genannt, niemand hat ihn ausgehandelt, und keiner der Beteiligten kannte ihn, bevor er feststand. Er ist das Ergebnis einer Rechnung über alle Grenzen, die in diesem Moment im Buch standen.

Damit ist auch die Frage vollständig beantwortet, die der Teil über das Orderbuch offengelassen hat. Im fortlaufenden Handel ist der Kurs der Preis des letzten Geschäfts. In einer Auktion ist er der Preis, zu dem die meisten Geschäfte überhaupt möglich waren. Beides zusammen ergibt einen Handelstag. Und die Lücke zwischen dem Kurs auf dem Bildschirm und dem Betrag auf der Abrechnung, um die es im Teil zur Slippage ging, sieht in einer Auktion deshalb anders aus als im laufenden Handel.

Was offen bleibt, ist der Weg, auf dem die allermeisten Privatanleger überhaupt an die Börse kommen. Sie geben keine einzelne Order auf, sondern lassen jeden Monat denselben Betrag laufen, und aus diesem Betrag wird ein Bruchstück einer Aktie. Wie eine Sammelausführung funktioniert und wem so ein Bruchstück eigentlich gehört, ist das Thema des nächsten Teils.