Slippage erklärt, warum die Abrechnung vom Kurs auf dem Bildschirm abweicht

Was dahintersteckt

01Der Preis, den du siehst, ist ein Beleg

Dein Nachbar hat sein gebrauchtes Auto für 8.000 Euro verkauft. Die Zahl kennt inzwischen die halbe Straße. Sie ist trotzdem kein Preis, zu dem du eins bekommst. Sie ist der Beleg über ein Geschäft, das vorbei ist. Wer selbst eins will, muss den fragen, der gerade eins abgibt, und der nennt 8.400.

Der Kurs, der bei deinem Broker im Chart steht, ist genau diese Zahl. Er ist der Preis des letzten Abschlusses, also der Beleg dafür, dass sich zwei Parteien geeinigt haben. Wie dieser Preis zustande kommt, zeigt der Teil zum Orderbuch und zur Kursentstehung.

Zwei Dinge trennen ihn von dem, was du zahlst. Er gehört der Vergangenheit an, manchmal nur Sekunden, manchmal Stunden. Und er gehört der falschen Seite, denn gekauft wird am Briefkurs darüber und verkauft am Geldkurs darunter. Beides steht im Teil zu Bid, Ask, Spread und Markttiefe.

Mechanik

02Was Slippage genau bezeichnet

Slippage ist der Abstand zwischen dem Preis, mit dem du gerechnet hast, und dem Preis, zu dem tatsächlich ausgeführt wurde. Das Wort hat allerdings keinen fest verdrahteten Vergleichspunkt, und genau daran hängt die halbe Verwirrung. Im Umlauf sind drei. Der Kurs im Chart, der beste Briefkurs im Moment des Klicks und, bei einer Order mit Grenze, das Limit selbst. Je nachdem, welchen man nimmt, ist dieselbe Ausführung ein Ärgernis oder völlig unauffällig.

Der brauchbare Vergleichspunkt für dich ist der zweite. Der beste Briefkurs im Moment des Klicks ist der Preis, den du in diesem Augenblick wirklich hättest bekommen können. Alles, was zwischen dem Chart-Kurs und diesem Briefkurs liegt, ist die Spanne und stand schon fest, bevor du irgendetwas getan hast.

Drei Dinge erzeugen den Rest. Erstens die Zeit. Zwischen deinem Klick und dem Eintreffen der Order im Buch liegen der Weg zum Broker, dessen Prüfung und die Weiterleitung an den Handelsplatz, und in dieser Zeitspanne verändert sich das Buch. Welchen Weg deine Order dabei nimmt, steht im Teil zu Broker, Order und Routing. Zweitens die Größe. Reicht die Menge auf der besten Preisstufe nicht aus, arbeitet sich eine Order ohne Grenze durch die nächste und die übernächste, was der Teil zu Market-Order und Limit-Order durchrechnet. Drittens der Sprung. Findet zwischen zwei Preisen gar kein Handel statt, etwa über Nacht, wird zum nächsten überhaupt zustande kommenden Preis ausgeführt, und das kann weit weg sein.

Die drei sind unterschiedlich unangenehm, und sie treffen unterschiedliche Leute. Die Zeit trifft jeden, auch bei kleinsten Ordern. Die Größe trifft nur, wer im Verhältnis zum Buch viel will. Der Sprung trifft vor allem, wer eine Marke gesetzt hat und darauf vertraut, wie der Teil zu Stop-Loss, Stop-Limit und Trailing-Stop zeigt.

Praxisbeispiel

03Was Jorin an einem unruhigen Vormittag zahlt

Jorin, 34, will für rund 10.000 Euro Aktien der erfundenen Kavaro Interactive AG kaufen. Im Chart steht 40,00 Euro, im Orderbuch liegen auf der besten Verkaufsstufe 1.800 Stück zu 40,02. Er gibt eine Order über 250 Stück ohne Preisgrenze auf und rechnet im Kopf mit 10.000 Euro.

In den Sekunden danach kommt eine Meldung über den Ticker. Als seine Order im Buch ankommt, sind die beiden untersten Verkaufsstufen weg, der beste Briefkurs steht bei 40,08. Seine 250 Stück werden dort komplett ausgeführt, auf der Abrechnung stehen 10.020 Euro.

Die 20 Euro Unterschied bestehen aus zwei ungleichen Teilen. Fünf Euro davon sind der Abstand vom Chart-Kurs zum Briefkurs, den er beim Klick gesehen hat. Dieser Teil war nie vermeidbar und hat mit dem Zeitverlauf nichts zu tun, er stand schon da. Die übrigen 15 Euro sind die Bewegung in den Sekunden dazwischen, und nur sie sind Slippage im engen Sinn.

Bemerkenswert ist, was gar nicht vorkommt. Kein einziger Cent entsteht dadurch, dass seine Order sich durch mehrere Preisstufen arbeitet. 250 Stück passen komplett auf eine Stufe, auf der 1.800 liegen. Genau der Teil, vor dem die meisten Anleger Respekt haben, ist bei einer normalen Order in einem tief besetzten Buch exakt null.

Im Vergleich

04Dieselbe Lücke, drei verschiedene Bücher

Jorins Fall lässt sich neben zwei andere stellen. Links steht dieselbe Order in einer ruhigen Minute, in der sich zwischen Klick und Ankunft nichts tut. Rechts steht derselbe Betrag in einem dünnen Nebenwert, der erfundenen Norddeutschen Werkstoff AG, wo für 10.000 Euro rund 800 Aktien nötig sind und auf der besten Stufe nur 250 liegen.

Die drei Spalten zeigen dasselbe Muster in drei Mischungen. Im ruhigen Fall besteht die ganze Lücke aus dem Abstand zum Briefkurs, es gibt also überhaupt keine Slippage. Bei Jorin kommt die Bewegung dazu. Im Nebenwert wird beides von der dritten Ursache überholt, denn dort räumt die Order vier Preisstufen ab und zahlt für die letzten 50 Stück 12,95 statt 12,60 Euro.

Eine Feinheit steckt in der sechsten Zeile. Bei Kavaro liegt der letzte gehandelte Kurs genau in der Mitte zwischen Geld und Brief, der Abstand zum Briefkurs ist deshalb exakt die halbe Spanne. Das muss nicht so sein. Bei der Norddeutschen Werkstoff liegt er etwas darunter, und bei einem selten gehandelten Papier ist der angezeigte Wert unter Umständen gar kein Abschluss, sondern eine Taxe, also eine Schätzung ohne Geschäft dahinter.

Die andere Richtung

05Warum die Lücke auch zu deinen Gunsten läuft

In fast jeder Darstellung ist Slippage etwas, das Geld kostet. Das ist die halbe Wahrheit. Bewegt sich der Markt in den Sekunden nach deinem Klick nach unten, bekommst du deine Aktien günstiger, als der Bildschirm erwarten ließ. Bei Jorin wären es dann 9.990 statt 10.005 Euro gewesen.

Den häufigsten Fall dieser Art haben die meisten Anleger schon erlebt, ohne ihn zu bemerken. Wer beim Kauf eine Grenze über dem aktuellen Briefkurs setzt, wird sofort ausgeführt, und zwar zum günstigeren Marktpreis statt zur eigenen Grenze. Das ist keine Panne der Ordermaske, sondern die normale Wirkung eines Limits als Obergrenze.

Trotzdem ist die Erzählung nicht ohne Grund einseitig, und der Grund ist nicht nur Wahrnehmung. Von den drei Ursachen ist nur die Zeit wirklich symmetrisch, sie läuft mal so und mal so herum. Die Größe ist es nicht. Eine Order, die sich durch mehrere Preisstufen arbeitet, wird mit jeder weiteren Stufe teurer und nie billiger, weil sie die günstigsten Stücke zuerst nimmt. Wer viel im Verhältnis zum Buch will, hat also keine Chance auf die freundliche Richtung.

Geltungsbereich

06Wo die Lücke gar nicht erst entstehen kann

Der einfachste Fall ist die Order mit Grenze. Sie wird zum Limit oder besser ausgeführt, nie schlechter, und damit ist eine Ausführung unterhalb deiner Erwartung ausgeschlossen. Die Deutsche Börse führt beide Ordertypen mit ihren Zusagen in der Übersicht der Ordertypen auf Xetra. Was bleibt, ist die andere Unsicherheit, nämlich ob überhaupt etwas passiert.

Der zweite Fall ist die Auktion. Zur Eröffnung, einmal im Tagesverlauf, zum Handelsschluss und immer dann, wenn ein zu schneller Sprung den laufenden Handel unterbricht, sammelt die Börse alle Aufträge und ermittelt daraus einen einzigen Preis, zu dem sämtliche Geschäfte abgerechnet werden. Die Deutsche Börse beschreibt diesen Wechsel zwischen fortlaufendem Handel und Auktion in ihrer Darstellung des Xetra-Handelsmodells. Preisstufen, die eine große Order nacheinander abräumt, gibt es dort nicht, alle bekommen dasselbe. Der Abstand zum Kurs, den du vorher im Chart gesehen hast, kann in einer Auktion trotzdem groß sein, denn welcher Preis herauskommt, weiß vorher niemand.

Der dritte Fall wird oft übersehen. Handelst du außerbörslich direkt mit einem Emittenten oder einem Market Maker, nennt der dir einen verbindlichen Preis, der ein paar Sekunden gilt. Du nimmst ihn an oder lässt es. Eine Lücke zwischen Klick und Ausführung gibt es dort nicht, dafür steckt der Preis für diese Sicherheit in der Spanne, die außerbörslich meist weiter ist als am Referenzmarkt. Verschwunden ist die Kost also nicht, sie ist nur an eine andere Stelle gewandert, an der du sie vor dem Klick sehen kannst.

Eine Ebene tiefer

07Die teuerste Lücke steht auf keiner Abrechnung

Wer beruflich große Orders ausführt, misst nicht gegen den Briefkurs. Der übliche Maßstab ist der Kurs im Moment der Entscheidung, also der Preis, der galt, als jemand beschloss zu kaufen. Die Differenz zum Ergebnis heißt Implementation Shortfall, auf Deutsch etwa Umsetzungslücke, und sie enthält einen Posten, der in der Anlegersicht komplett fehlt.

Sie rechnet nämlich die Stücke mit, die gar nicht ausgeführt wurden. Wer 1.000 Aktien wollte, 400 bekommt und die übrigen 600 zwei Wochen später drei Prozent höher nachkauft, hat auf den fehlenden Stücken mehr verloren als auf den ausgeführten. Auf der Abrechnung der ersten Order steht davon nichts, weil es dort nichts zu buchen gibt.

Daraus folgt etwas, das der Intuition zuwiderläuft. Eine Order mit Grenze, die liegen bleibt, ist nicht slippage-frei. Sie ist die Variante mit der teuersten Form davon, weil deren Kosten nirgends erscheinen. Der Vergleich zwischen einer Order mit und einer ohne Grenze fällt also anders aus, wenn man die unausgeführten Stücke mitzählt, und der Teil zu Market-Order und Limit-Order nennt genau das die Verteilung der beiden Risiken.

Für einen Privatanleger ist das keine Kennzahl zum Nachrechnen, dafür fehlt die Ausführungsstatistik. Es ist ein Korrektiv gegen den naheliegenden Schluss, ein knappes Limit sei immer die vorsichtige Wahl.

Häufige Fehler

08Was beim Rechnen mit dem angezeigten Kurs schiefgeht

Die meisten Fehler entstehen nicht daraus, dass jemand die Mechanik nicht kennt. Sie entstehen aus dem falschen Vergleichspunkt. Wer gegen den Chart-Kurs rechnet, hält für Slippage, was zum Teil die Spanne ist, und leitet daraus Schlüsse über seinen Broker ab, die die Zahl nicht hergibt.

Fünf Muster fallen dabei besonders oft auf.

Diese Denkfehler kosten am ehesten Geld:

• Den Chart-Kurs als Kaufpreis ansetzen und die ganze Differenz für Slippage halten. In Jorins Fall sind ein Viertel der 20 Euro schlicht der Abstand zum Briefkurs, der schon vor dem Klick dastand.
• Die Slippage-Anzeige der eigenen Plattform ungeprüft übernehmen. Manche messen gegen den letzten Kurs, manche gegen den besten Brief, manche gegen die Mitte der Spanne. Dieselbe Ausführung ergibt drei verschiedene Zahlen, und welche gemeint ist, steht selten dabei.
• Ein Limit exakt auf den Briefkurs setzen, den man gerade gesehen hat. Ist er beim Ankommen der Order schon weg, passiert erst einmal gar nichts, und das ist die andere Lücke.
• Bei einem Nebenwert ohne Grenze ordern und die eigene Größe für unerheblich halten. Entscheidend ist nicht der Betrag, sondern das Verhältnis zur Tiefe des Buchs. Im Beispiel oben sind 10.000 Euro bei Kavaro spurlos und bei der Norddeutschen Werkstoff 97,50 Euro teuer.
• In den ersten Minuten nach der Eröffnung ohne Grenze kaufen. Dann bewegt sich der Kurs zwischen Klick und Ausführung am stärksten, und woher diese Bewegung kommt, zeigt der Teil zur Volatilität und ihren Ursachen.

Entscheidungshilfe

09Wann sich die Mühe lohnt und wann nicht

Es gibt keinen Aufwand, der sich bei jeder Order rechnet. Es gibt aber Lagen, in denen die Antwort klar ist, und die erste davon ist die häufigste. Für den Alltag der meisten Depots lautet sie, dass hier nichts zu tun ist.

Was Broker bei der Ausführung schulden und woran du dich als Kunde orientieren kannst, fasst die BaFin in ihren Hinweisen zu Wertpapiergeschäften zusammen.

So entscheidest du:

• Wenn du einen viel gehandelten Wert während der Kernzeit kaufst und deine Stückzahl auf die erste Preisstufe passt, geht es um Cent-Beträge. Eine Grenze ändert daran wenig.
• Wenn zwischen Geld- und Briefkurs mehr als ein Prozent liegt, setze eine Grenze. Dort entscheidet sie über mehr Geld als jede Ordergebühr.
• Wenn du in den Minuten nach einer Meldung handeln willst, setze eine Grenze, auch bei einem großen Wert. Genau dann ist die Bewegung zwischen Klick und Ausführung am größten.
• Wenn deine Stückzahl größer ist als die Menge auf der besten Preisstufe, teile die Order oder setze eine Grenze. Sonst zahlst du die dritte und vierte Stufe mit.
• Wenn du monatlich in einen breit gestreuten ETF sparst, kannst du das Thema abhaken. Eine Sparplan-Ausführung läuft zum festen Termin ohne Grenze, du kannst dort gar kein Limit setzen, und bei einer Rate von 25 Euro geht es um Bruchteile eines Cents.

Einordnung

10Der Preis, den alle gleichzeitig bekommen

Du kannst die Lücke jetzt zerlegen und weißt, welcher Teil davon vermeidbar ist. Der Abstand zum Briefkurs ist es nicht, die Bewegung in der Zwischenzeit begrenzt eine Grenze, und die Preisstufen entscheidet deine Stückzahl im Verhältnis zum Buch. Wer diese drei auseinanderhält, liest seine eigene Abrechnung anders.

Auffällig ist, was alle drei gemeinsam haben. Sie setzen einen Handel voraus, der fortlaufend läuft, bei dem Aufträge nacheinander eintreffen und nacheinander bedient werden. Die Reihenfolge ist die eigentliche Quelle der Lücke.

Genau diese Reihenfolge setzt die Börse mehrmals am Tag bewusst aus. Zur Eröffnung, einmal im Tagesverlauf, zum Handelsschluss und nach jeder Unterbrechung sammelt sie alle Aufträge ein und rechnet sie zu einem einzigen Preis ab. Wie dieser Preis ermittelt wird und warum dieses Verfahren älter ist als jeder Bildschirm, ist das Thema des nächsten Teils.