Drei Wege, wie ein ETF an die Rendite seines Index kommt

Der Auftrag

01Ein Fonds schuldet dir eine Rendite, keinen Inhalt

Wer einen Indexfonds kauft, kauft ein Versprechen. Der Fonds soll die Entwicklung eines bestimmten Index abbilden, abzüglich seiner Kosten. Welche Wertpapiere dafür im Fondsvermögen liegen, steht in den Anlagebedingungen und ist eine davon getrennte Entscheidung des Anbieters. Drei Bauweisen sind üblich, und alle drei sind nach europäischem Fondsrecht zulässig. Die ersten beiden gehören zusammen, in beiden hält der Fonds echte Aktien und sie unterscheiden sich nur darin, wie viele.

Die gewählte Bauweise steht im Factsheet und im Basisinformationsblatt, meist in einer Zeile namens Replikationsmethode. Sie heißt dort volle Replikation, optimierte Replikation oder synthetische Replikation. Nach der Auswertung von LSEG Lipper lagen Ende 2025 rund 49,9 Prozent des europäischen ETF-Vermögens in voll replizierenden Fonds, 37,1 Prozent in optimierten und 11,8 Prozent in synthetischen.

Auf dieser Seite geht es nur darum, was im Fonds liegt und wie die Indexrendite dort hineinkommt. Wie aus dem Fondsvermögen ein Börsenkurs wird und warum der nah am Wert der Bestandteile bleibt, steht in der Einordnung zu Prämie und Abschlag. Wie neue Anteile überhaupt entstehen, ist an einem Paket aus 100.000 Anteilen durchgerechnet.

Weg eins

02Volle Nachbildung, der Fonds kauft jeden Titel

Der einfachste Weg ist der wörtliche. Der Fonds kauft alle Titel des Index in genau den Gewichten, die der Index vorgibt. Beim fiktiven Kuratos Meridian 40 UCITS ETF, der den Leitindex aus 40 Werten abbildet, sind das 40 Aktien im Fondsvermögen. In einem Paket über 100.000 Anteile stecken daher 3.000 Aktien des Schwergewichts mit 9 Prozent Indexgewicht und 1.080 Aktien eines Werts, der nur 0,36 Prozent ausmacht.

Der Vorteil liegt in der Nachprüfbarkeit. Die Bestandsliste veröffentlichen die großen Anbieter börsentäglich, und jeder Posten darin ist ein Wertpapier, das dem Fondsvermögen gehört. Ein Vertragspartner, dessen Zahlungsfähigkeit über die Rendite entscheidet, kommt in dieser Bauweise nicht vor.

Diese Bauweise funktioniert gut, solange der Index wenige und gut handelbare Titel enthält. Bei einem Welt-Index mit mehreren tausend Gesellschaften, darunter viele kleine und schwer handelbare, wird das wörtliche Nachkaufen teuer, weil jede Position beim Kauf, bei jeder Indexänderung und bei jedem Mittelzufluss eine Spanne kostet. Dann greifen Anbieter zum zweiten Weg.

Weg zwei

03Optimierte Nachbildung, der Fonds lässt die teuersten Stücke weg

Bei der optimierten Nachbildung hält der Fonds echte Aktien, aber nicht alle. Er kauft eine Auswahl, die sich zusammen möglichst ähnlich bewegt wie der ganze Index. Im Fachjargon heißt das Verfahren Sampling, und es ist bei breiten Indizes der Normalfall und keine Notlösung, wie sich an einem Fonds mit mehreren tausend Indexmitgliedern nachrechnen lässt.

Warum ein Fonds einen Titel auslässt, zeigt die fiktive Norddeutsche Werkstoff AG. Sie steht mit 0,3 Prozent im Nebenwerte-Index Meridian-Mid 50. Ein Fonds über 200 Millionen Euro auf diesen Index müsste davon rechnerisch 600.000 Euro halten, bei einem Kurs von 12,50 Euro also 48.000 Stück. Gehandelt werden an einem normalen Tag 20.000 Stück.

Der Fonds müsste sich also über gut zwei Handelstage in ein dünnes Orderbuch einkaufen, bei einer Spanne von rund 1,5 Prozent statt der 0,10 Prozent eines Schwergewichts. Der weite Abstand zwischen Geldkurs und Briefkurs ist dabei eine echte Kostenposition und keine bloße Anzeige. Günstiger ist es, weniger zu halten und den Unterschied mit einem größeren Titel auszugleichen, der sich ähnlich bewegt.

Der Preis dafür ist ein Auswahlfehler. Läuft der ausgelassene Titel anders als sein Ersatz, weicht der Fonds vom Index ab, und zwar in beide Richtungen. Über ein einzelnes Jahr kann eine optimierte Nachbildung deshalb sowohl hinter dem Index liegen als auch vor ihm.

Weg drei

04Der Tauschvertrag, und was dann im Fonds liegt

Die dritte Bauweise trennt, was im Fonds liegt, von dem, was er abbildet. Der fiktive Kuratos Meridian 40 Swap UCITS ETF hält nicht die 40 Indexaktien, sondern ein Trägerportfolio aus 35 gut handelbaren europäischen Blue Chips. Daneben schließt er einen Tauschvertrag mit der Falkenstein Bank. Der Fonds gibt die Rendite seines Trägerportfolios ab und bekommt dafür die Rendite des Meridian 40.

Der wichtigste Punkt dabei wird regelmäßig falsch verstanden. Das Geld der Anleger liegt nicht bei der Bank. Die 35 Aktien des Trägerportfolios gehören dem Fondsvermögen, so wie die Indexaktien beim physischen Fonds, und sie müssen nach den ESMA-Leitlinien zu börsengehandelten Indexfonds selbst die Streuungsgrenzen der OGAW-Richtlinie einhalten. Getauscht wird nur die Wertentwicklung.

Zwischen dem Fonds und der Bank steht deshalb immer nur ein Unterschiedsbetrag. Läuft der Meridian 40 besser als das Trägerportfolio, schuldet die Bank dem Fonds diese Differenz, sonst umgekehrt. Am Beispieltag ist der Vertrag 0,6 Prozent des Fondsvermögens wert, bei 600 Millionen Euro Fondsvermögen also 3,6 Millionen Euro. Diese Form heißt unfunded Swap und ist in Europa die übliche. Bei der selteneren funded-Variante gibt der Fonds Geld an die Gegenpartei und bekommt dafür Sicherheiten auf ein verpfändetes Konto, das Grundmuster aus Vertrag plus Sicherheiten bleibt aber dasselbe.

Genau dieser Unterschiedsbetrag ist das, was ausfallen kann. Nicht der Fonds, nicht das Trägerportfolio, sondern die Differenz.

Im Vergleich

05Die drei Wege nebeneinander

Die Bauweisen unterscheiden sich nicht darin, was sie versprechen, sondern darin, woher die Rendite kommt und wo der Fonds angreifbar ist.

Das Gegenparteirisiko

06Wie groß der Teil wirklich ist, der an der Bank hängt

Die europäische Fondsregel setzt dem Vertragswert eine harte Grenze. Nach Artikel 52 der OGAW-Richtlinie darf das, was ein Fonds gegenüber einer einzelnen Gegenpartei aus außerbörslichen Derivaten offen stehen hat, 10 Prozent seines Vermögens nicht überschreiten, wenn diese Gegenpartei ein Kreditinstitut ist, und 5 Prozent in allen anderen Fällen. Im Beispiel wären 10 Prozent von 600 Millionen Euro also 60 Millionen.

In der Praxis kommt es meist gar nicht so weit, weil der Vertrag vorher zurückgesetzt wird. Die Anlagebedingungen des Beispielfonds nennen eine Schwelle von 2,0 Prozent des Nettoinventarwerts, also 12 Millionen Euro. Ist sie erreicht, gleicht die Bank in bar aus, und der Vertragswert beginnt wieder bei null. Am Beispieltag stehen 3,6 Millionen Euro offen.

Daneben liegen Sicherheiten. Die ESMA-Leitlinien verlangen, dass sie börsentäglich bewertet werden, dass stark schwankende Werte nur mit konservativen Bewertungsabschlägen angenommen werden, dass der Emittent der Sicherheiten von der Gegenpartei unabhängig ist und dass auf einen einzelnen Emittenten höchstens 20 Prozent des Nettoinventarwerts entfallen. Wer im Jahresbericht des Fonds nachsieht, findet dort Art und Höhe dieser Sicherheiten sowie den Namen der Gegenpartei.

Der ehrliche Satz dazu lautet, dass ein Ausfall der Bank dich nicht den Fonds kostet, sondern den Teil des Vertragswerts, den die Sicherheiten nicht decken. Das ist ein echtes Risiko, aber es ist ein anderes und ein deutlich kleineres als das, was der Begriff synthetisch bei vielen auslöst.

Der Stolperstein

07Auch ein Fonds mit echten Aktien hat eine Gegenpartei

Die verbreitete Einteilung in sicher und riskant hält der Praxis nicht stand, und der Grund heißt Wertpapierleihe. Ein physisch replizierender Fonds darf seine Aktien gegen Gebühr verleihen, und viele tun das. Für die Dauer der Leihe steht im Fonds nicht mehr die Aktie, sondern eine besicherte Forderung auf ihre Rückgabe. Warum das die Bauart des Fonds nicht ändert, steht bei der Unterscheidung von Sondervermögen und Schuldverschreibung.

Auch hier sind die Regeln streng. Der Fonds muss die verliehenen Papiere jederzeit zurückfordern können, die Sicherheiten unterliegen denselben Anforderungen wie beim Tauschvertrag, und die Erträge aus der Leihe stehen abzüglich der direkten und indirekten Kosten dem Fonds zu, nicht dem Anbieter. Die Erträge sind kein Nebengeräusch, sie zeigen sich in der Abweichung zum Index, wie sich an einem konkreten Fonds nachrechnen lässt.

Aufsichtsrechtlich werden beide Positionen sogar zusammengezählt, der Tauschvertrag und die Leihe, sobald dieselbe Gegenpartei dahintersteht. Die richtige Frage lautet deshalb nicht, ob ein Fonds eine Gegenpartei hat, sondern wie viele, wie groß der offene Betrag ist und was daneben an Sicherheiten liegt. Das alles steht im Jahresbericht, für den Tauschvertrag wie für die Leihe.

Der eigentliche Grund

08Die Quellensteuer, die der Tauschvertrag nicht zahlt

Bis hierhin klingt die synthetische Bauweise nach zusätzlicher Komplexität ohne Gegenwert. Dass es sie trotzdem gibt, liegt an einer amerikanischen Steuerregel. Zahlt eine US-Gesellschaft eine Dividende an einen irischen Fonds, behalten die USA nach dem Doppelbesteuerungsabkommen 15 Prozent ein. Der Fonds bekommt also 85 Cent von jedem Dollar, und zwar bevor irgendetwas bei dir ankommt.

Ein Tauschvertrag fällt nicht darunter, solange er sich auf einen breiten, öffentlich gehandelten Index bezieht, der die Bedingungen der amerikanischen Regel erfüllt. Dazu gehören eine Mindestzahl von Bestandteilen, Obergrenzen für die größten Gewichte und die Bedingung, dass der Index nicht gebaut wurde, um genau diese Steuer zu umgehen. Die US-Regel zu Dividendenäquivalenten behandelt einen solchen qualifizierten Index als ein einziges Wertpapier, das selbst keine Dividende zahlt. Die Bank liefert dem Fonds deshalb die Bruttorendite des Index, ohne den Abzug, den der Fonds mit echten Aktien hinnehmen müsste.

Wie viel das ausmacht, hängt an der Dividendenrendite des Index. Bei 2 Prozent Ausschüttung im Jahr sind 15 Prozent davon 0,30 Prozentpunkte, jedes Jahr, unabhängig von der Kostenquote. Das ist der Grund, warum synthetische Fonds auf US-Indizes über mehrere Jahre gemessen oft näher am Index liegen als ihre physischen Geschwister.

Dieser Vorteil gilt ausschließlich für US-Dividenden. Beim fiktiven Meridian 40 aus deutschen Gesellschaften bringt der Tauschvertrag steuerlich nichts, und für einen europäischen Index ist er entsprechend selten. Wer die Bauweise nur wegen der Steuer wählt, wählt sie also nur für einen Teil seines Depots. Und die amerikanische Regel ist keine Konstante, ihre Anwendung auf Derivate ist seit 2017 mehrfach verschoben und angepasst worden.

Die deutsche Seite

09Wann ein Swap-Fonds die Aktienfonds-Quote verfehlt

Am anderen Ende steht eine deutsche Regel, die in die Gegenrichtung wirkt. Nach § 2 Absatz 6 des Investmentsteuergesetzes ist ein Aktienfonds ein Fonds, der laut seinen Anlagebedingungen fortlaufend mehr als 50 Prozent seines Aktivvermögens in Kapitalbeteiligungen anlegt. Nur solche Fonds bringen im Privatvermögen die Teilfreistellung von 30 Prozent der Erträge.

Ein Derivat, das die Wertentwicklung von Aktien lediglich nachbildet, ist keine Kapitalbeteiligung in diesem Sinne. Das Bundesfinanzministerium hat das im Anwendungsschreiben zum Investmentsteuergesetz ausdrücklich festgehalten. Ein Fonds, dessen Anlagebedingungen die synthetische Abbildung erlauben, erfüllt die Quote deshalb nur dann, wenn dieselben Anlagebedingungen zusätzlich eine Mindestquote von mehr als 50 Prozent unmittelbar in Kapitalbeteiligungen festschreiben.

Genau darauf haben die Anbieter seit der Reform von 2018 reagiert, und deshalb besteht das Trägerportfolio eines in Deutschland vertriebenen Swap-ETF auf einen Aktienindex in aller Regel aus Aktien und nicht aus Anleihen oder Bargeld. Im Beispielfonds steht die Quote mit 51 Prozent in den Anlagebedingungen. Verlassen solltest du dich darauf trotzdem nicht, denn die Zusage steht im Dokument und nicht im Fondsnamen. Nachprüfen lässt sich das im Basisinformationsblatt, in den Anlagebedingungen oder in der Steuerinformation des Anbieters.

Fehlt die Zusage, kostet das 30 Prozent Steuerfreiheit auf Ausschüttungen, auf die Vorabpauschale und auf den Gewinn beim Verkauf. Diese Lücke wiegt schwerer als die 0,05 Prozentpunkte, die eine niedrigere Kostenquote einbringt.

Praxisbeispiel

10Tarek vergleicht zwei Fonds auf denselben Index

Tarek, 41, spart seit vier Jahren 200 Euro im Monat in den Leitindex und hat rund 20.000 Euro im Bestand. Bei seinem Broker stehen zwei Fonds desselben Anbieters auf denselben Index nebeneinander. Der physisch voll replizierende kostet 0,15 Prozent im Jahr, der synthetische 0,10 Prozent.

Auf seinen Bestand gerechnet sind die 0,05 Prozentpunkte Unterschied 10 Euro im Jahr. Das ist echtes Geld, aber es ist weniger, als die Abweichung zum Index über ein einzelnes Jahr schwanken kann. Tarek sieht deshalb in den Anbieterunterlagen nach, wie weit beide Fonds in den letzten drei Jahren tatsächlich neben dem Index lagen, statt nur die Kostenquote zu vergleichen.

Der Steuervorteil des Tauschvertrags fällt bei ihm aus, weil der Index aus deutschen Gesellschaften besteht und keine US-Dividende im Spiel ist. Die Aktienfonds-Quote steht dagegen bei beiden Fonds in den Anlagebedingungen, hier verliert er also nichts. Am Ende entscheidet er sich für den Fonds mit der kleineren gemessenen Abweichung, und das war nicht der mit der niedrigeren Kostenquote.

Häufige Fehler

11Was bei der Nachbildungsart verwechselt wird

Die meisten Missverständnisse entstehen daraus, dass die Bauweise für ein Sicherheitsurteil gehalten wird, obwohl sie eine Konstruktionsfrage beantwortet.

Fünf Annahmen, die nicht tragen

• Physisch heißt ohne Gegenpartei. Sobald der Fonds Papiere verleiht, hat er eine, nur steht sie an einer anderen Stelle im Jahresbericht.
• Bei einem Swap-ETF liegt mein Geld bei der Bank. Das Trägerportfolio gehört dem Fondsvermögen, getauscht wird allein die Wertentwicklung.
• Das Trägerportfolio muss dem Index ähneln. Es muss die Streuungsgrenzen einhalten und gut handelbar sein, mehr verlangt die Regel nicht.
• Optimiert heißt schlechter. Die Auswahl spart Handelskosten, und der Auswahlfehler kann in beide Richtungen wirken.
• Die Kostenquote ist die ganze Rechnung. Quellensteuer, Leiherträge und Auswahlfehler stehen in keiner Kostenquote, sondern in der gemessenen Abweichung zum Index.

Entscheidungshilfe

12Fünf Angaben, die du in den Unterlagen nachsiehst

Alle fünf stehen in öffentlichen Dokumenten, die jeder Anbieter bereithält, nämlich im Factsheet, im Basisinformationsblatt und im Jahresbericht.

Die Reihenfolge, in der es sich lohnt

• Die Replikationsmethode im Factsheet. Sie ordnet alles Weitere ein.
• Bei synthetischer Nachbildung der Name der Gegenpartei und die Höhe der Sicherheiten, beides im Jahresbericht.
• Die Zusage zur Aktienfonds-Quote in den Anlagebedingungen oder in der Steuerinformation, weil daran 30 Prozent Teilfreistellung hängen.
• Die Wertpapierleihe, also ob der Fonds verleiht und bis zu welchem Anteil des Vermögens.
• Die gemessene Abweichung zum Index über drei bis fünf Jahre, nicht über ein einzelnes.

Tiefer

13Warum die Bank den Tausch überhaupt anbietet

Ein Tauschvertrag ist kein Gefallen. Die Bank verdient an der Differenz zwischen dem, was sie dem Fonds liefert, und dem, was sie sich selbst beschaffen kann. Ihre Absicherungsposition auf den Index hält sie ohnehin, weil sie daraus strukturierte Produkte und andere Derivate bedient, und die Dividenden dieser Position erreichen sie ohne den Abzug, den ein irischer Fonds hinnehmen müsste. Der Steuerunterschied wird damit zur handelbaren Größe, und ein Teil davon bleibt bei der Bank.

Auf der Gegenseite steht ein Trägerportfolio, dessen Rendite für die Bank berechenbar ist, weil sie bei seiner Zusammensetzung mitredet, und genau dort zieht das Aufsichtsrecht eine Linie. Kann die Gegenpartei auf die Zusammensetzung des Fondsportfolios Einfluss nehmen, gilt die Vereinbarung nach den ESMA-Leitlinien als Auslagerung der Portfolioverwaltung und muss die dafür geltenden Anforderungen erfüllen. Deshalb legen die Prospekte offen, wer die Gegenpartei ist, welche Strategie hinter dem Trägerportfolio steht und wie sich das Kontrahentenrisiko auf die Erträge der Anleger auswirkt.

Für die Einordnung heißt das, dass der Preisunterschied zum physischen Fonds keine Prämie für Mut ist. Er ist der Teil eines Steuervorteils, den der Anbieter an dich weitergibt, abzüglich dessen, was die Gegenpartei einbehält.

Einordnung

14Eine Bauweise, die im Kurs nicht zu sehen ist

Die Nachbildungsart ist das Beispiel für eine Eigenschaft, die im täglichen Gebrauch völlig unsichtbar bleibt. Im Depot stehen zwei Zeilen mit demselben Indexnamen und fast demselben Kurs, und nichts daran verrät, dass der eine Fonds 40 Aktien hält und der andere ein ganz anderes Bündel Aktien plus einen Vertrag.

Sichtbar wird der Unterschied erst über Jahre, und zwar in einer einzigen Zahl, nämlich dem Abstand zwischen der Fondsentwicklung und der Indexentwicklung. Dort landen die Quellensteuer, die Leiherträge, der Auswahlfehler und die Kosten des Tauschvertrags gemeinsam.

Wer diese Zahl liest, braucht die Bauweise nicht zu bewerten. Er sieht das Ergebnis aller Entscheidungen, die zu ihr geführt haben.