Passive Index-Flüsse, der Käufer, der nicht auf den Preis schaut

Das Bild

01Die Großküche mit dem Speiseplan

Eine Großküche, deren Speiseplan für Donnerstag Spargel vorsieht, kauft am Mittwoch Spargel, auch wenn er gerade teuer ist. Sie kann den Plan nicht ändern, weil tausend Menschen mit diesem Essen rechnen. Der Plan hängt eine Woche vorher aus.

Die Händler auf dem Großmarkt lesen ihn auch. Wer schlau ist, legt sich rechtzeitig Spargel ins Kühlhaus und verkauft ihn der Küche am Mittwoch, und je mehr Händler das tun, desto weniger muss die Küche am Ende draufzahlen.

Ein Indexfonds ist diese Großküche. Er kauft, was auf seiner Liste steht, zu dem Termin, den das Regelwerk vorgibt, und er fragt dabei nicht nach dem Preis. Im Überblick über die Teilnehmer stand er als Käufer, der auf den Kalender schaut. Dieser Teil zeigt, wie groß sein Auftrag ist, wann er eine einzelne Aktie überhaupt trifft und wer ihm die Stücke liefert.

Die Rolle

02Wann ein Indexfonds überhaupt eine einzelne Aktie kauft

Die meiste Zeit kauft ein Indexfonds nicht eine Aktie, sondern alle. Fließt neues Geld hinein, etwa aus Sparplänen, wird es im Verhältnis der Indexgewichte auf alle Werte verteilt. Bei einem börsengehandelten Fonds läuft das meist über den Tausch ganzer Aktienkörbe gegen neue Anteile. Der Korb enthält jeden Wert in seinem Gewicht, deshalb verschiebt dieses Geld nichts zwischen den Aktien.

Auch ein Kurssprung löst keinen Auftrag aus. Steigt eine Aktie, steigt ihr Gewicht im Fonds genauso wie im Index, wie der Teil zu Index-Gewichtung und Rebalancing vorrechnet. Der Fonds muss nichts tun.

Eine einzelne Aktie trifft er erst, wenn sich die Liste ändert. Kommt ein Wert neu hinein, muss jeder Fonds auf diesen Index ihn kaufen, und zwar am Stichtag und in der vorgegebenen Menge. Fliegt einer heraus, muss jeder ihn verkaufen. Kleinere Aufträge entstehen außerdem, wenn sich die Zahl der Aktien oder der frei handelbare Anteil eines Unternehmens ändert, etwa nach einer Kapitalerhöhung.

Die Mechanik

03Wie groß der Auftrag am Stichtag ist

Die Größe des Pflichtkaufs lässt sich ausrechnen, und die Rechnung braucht nur drei Zahlen. Das Gewicht der Aktie im Index, das Vermögen aller Fonds, die den Index nachbilden, und den Kurs. Gewicht mal Vermögen ergibt den Betrag, den die Fonds zusammen am Stichtag besitzen müssen.

Die fiktive Kavaro Interactive AG dieser Serie kommt im Jahr +2 in den Nebenwerte-Index Meridian-Mid 50. Frei handelbar sind 45 Prozent von 90 Millionen Aktien, bei 20 Euro also 810 Millionen Euro. Im ganzen Index stecken rund 120 Milliarden Euro Streubesitz, Kavaros Gewicht liegt damit bei 0,675 Prozent. Auf den Index laufen Fonds mit zusammen rund 6 Milliarden Euro, darunter der Kuratos Meridian-Mid 50 UCITS ETF mit 200 Millionen Euro.

Die Fonds müssen am Stichtag also 0,675 Prozent von 6 Milliarden Euro in Kavaro halten, das sind 40,5 Millionen Euro oder rund 2 Millionen Aktien. An einem gewöhnlichen Tag wechseln rund 400.000 Kavaro-Aktien den Besitzer. Der Pflichtkauf entspricht damit rund fünf Tagesumsätzen, und er soll zum größten Teil in eine einzige Schlussauktion passen, weil der Index mit genau diesem Schlusskurs rechnet.

Die Gegenseite

04Wer dem Fonds die Aktien verkauft

Fünf Tagesumsätze in einer Auktion klingen nach einem sicheren Kurssprung. Der entscheidende Punkt ist, dass der Termin nicht überraschend kommt. Der Indexanbieter kündigt die Aufnahme im Beispiel zwei Wochen vorher an, und die Regeln, nach denen er entscheidet, sind ohnehin öffentlich.

In diesen zwei Wochen kaufen andere. Handelshäuser, die sich darauf spezialisiert haben, nehmen Kavaro nach der Ankündigung in den eigenen Bestand und verkaufen die Stücke in der Schlussauktion an die Fonds. Dazu kommen Halter, die schon länger Kavaro besitzen und die sichere Nachfrage nutzen, um einen Teil abzugeben. Ein Teil des Aufschlags ist so längst im Preis, wenn der Stichtag kommt, und er entsteht in den Tagen nach der Ankündigung.

Wie stark dieses Bereitstehen den Effekt abgetragen hat, zeigen Robin Greenwood und Marco Sammon in einer Auswertung der S&P-500-Aufnahmen. Der Zusatzertrag einer Aufnahme lag in den 1990er Jahren im Schnitt bei 7,4 Prozent und im letzten Jahrzehnt unter einem Prozent, obwohl in dieser Zeit viel mehr Geld passiv angelegt wurde. Die Zerlegung dieser Reihe steht in der Analyse zum geschrumpften Index-Effekt.

Am Beispiel

05Zwei Aufnahmen, einmal ohne und einmal mit Pflichtverkäufer

Ob ein Aufschlag bleibt, hängt vor allem an einer Frage. Steht dem Pflichtkauf ein Pflichtverkauf gegenüber? Kavaro zeigt beide Fälle.

Im Jahr +2 kommt Kavaro von außen in den Meridian-Mid 50. Kein Fonds hielt die Aktie vorher aus einer Pflicht, also muss auch keiner verkaufen. Die 40,5 Millionen Euro müssen vollständig im offenen Markt beschafft werden. An diesem Tag trifft der Pflichtkauf zudem auf eine große Leerverkaufsposition, und was daraus wird, ist Gegenstand eines eigenen Teils dieser Serie.

Im Jahr +3 wechselt Kavaro in den Leitindex Meridian 40. Die Fonds auf den Meridian 40 müssen jetzt rund 0,36 Prozent von 80 Milliarden Euro halten, also 288 Millionen Euro. Gleichzeitig fliegt Kavaro aus dem Meridian-Mid 50, wo sie inzwischen 3 Prozent wog, und dessen Fonds müssen 180 Millionen Euro verkaufen. Im offenen Markt fehlen damit nur 108 Millionen Euro, der Rest geht in derselben Auktion von einem Pflichtkäufer an einen Pflichtverkäufer.

Der zweite Auftrag ist in Euro fast dreimal so groß wie der erste, der Druck auf das Buch ist trotzdem gemessen am Umsatz vermutlich kleiner. Genau diesen Unterschied nennen Greenwood und Sammon als einen der Gründe, warum der Effekt im S&P 500 geschrumpft ist. Immer mehr Aufnahmen dort sind Wechsel aus einem Nachbarindex derselben Familie.

Praxisbeispiel

06Aylins Sparplan am Tag der Aufnahme

Aylin, 38, spart jeden Monat 150 Euro in den Kuratos Meridian-Mid 50 UCITS ETF. Am Stichtag im Jahr +2 kauft ihr Fonds Kavaro, rund 1,35 Millionen Euro für seine 200 Millionen Euro Fondsvermögen. Von ihrer nächsten Rate landen damit rund 1 Euro in Kavaro, das sind die 0,675 Prozent Gewicht.

Bemerken wird Aylin davon nichts. Ihr Fonds kauft in der Schlussauktion zu genau dem Kurs, mit dem auch der Index rechnet, und das ist der Grund, warum die Umstellung zwischen Fonds und Index keine Lücke reißt. Was den Fonds die Umstellung kostet, also die Spanne und den Kaufdruck der Auktion, taucht als kleiner Teil seiner Abweichung vom Index auf, nicht auf ihrer Abrechnung.

Die Rolle als Teil eines Pflichtkäufers ist für sie damit folgenlos. Einen Kaufzeitpunkt wählt sie ohnehin nicht, ihr Geld folgt dem Kalender des Sparplans, und der Fonds folgt dem Kalender des Index.

Einordnung

07Nicht jeder Indexfonds kauft die Aktie selbst

Die Rechnung oben setzt voraus, dass jeder Fonds den Index Wert für Wert nachbildet. Das tun nicht alle, und damit ist der tatsächliche Kauf an der Börse oft kleiner als der rechnerische.

Ein Fonds, der die Rendite über einen Tauschvertrag bezieht, hält die Indexaktien gar nicht, wie der Teil zu physischen und synthetischen ETFs zeigt. Er kauft am Stichtag nichts. Sein Tauschpartner muss die neue Zusammensetzung liefern und sichert sich dafür oft selbst ab, dann kauft er an seiner Stelle, aber nicht zwingend in derselben Auktion.

Ein Fonds mit optimierter Nachbildung hält einzelne kleine Werte bewusst unter ihrem Gewicht oder gar nicht, wenn sie schwer zu handeln sind. Im Meridian-Mid 50 trifft das die wenig gehandelte Norddeutsche Werkstoff AG. Umgekehrt kaufen am Stichtag auch Fonds mit, die den Index gar nicht nachbilden, sich aber an ihm messen lassen und nicht zu weit von ihm abweichen wollen.

Häufige Fehler

08Was über den passiven Käufer gedacht wird

Die Irrtümer über Indexfonds zeigen meist in eine von zwei Richtungen. Die einen halten sie für eine Maschine, die jeden Kurs nach oben schiebt, die anderen für ein Opfer, das am Stichtag ausgenommen wird.

Fünf Annahmen, die nicht halten

• Am Stichtag steigt der Kurs sicher. Der Termin ist Wochen vorher bekannt, und ein Teil des Aufschlags entsteht schon nach der Ankündigung. Am Stichtag selbst treffen oft nur noch die Stücke ein, die andere vorher besorgt haben.
• Mein Sparplan treibt einzelne Aktien nach oben. Neues Geld verteilt der Fonds auf alle Werte im Verhältnis ihrer Gewichte. Eine einzelne Aktie trifft er nur, wenn sich die Liste ändert.
• Eine Indexaufnahme ist ein Gütesiegel. Das Regelwerk misst Größe und Handel, also Streubesitz und Umsatz. Über das Geschäft des Unternehmens sagt die Aufnahme nichts.
• Indexfonds verlieren am Stichtag viel Geld an Schnellere. Das stimmte in den 1990er Jahren eher als heute. Wie klein dieser Posten bei großen Indizes geworden ist, zeigt die Analyse zum geschrumpften Index-Effekt.
• Nach einem Kurssprung müssen alle Indexfonds nachkaufen. Das Gewicht steigt im Fonds genauso wie im Index, ein Auftrag entsteht dabei nicht.

Entscheidungshilfe

09Was du aus dem Stichtag mitnimmst

Für die meisten Anleger folgt aus alldem keine Handlung, und das ist das Ergebnis und kein Mangel. In drei Lagen lohnt der Blick trotzdem.

Je nach Lage

• Wenn du einen Sparplan auf einen breiten Index hast, musst du nichts tun. Dein Fonds stellt am Stichtag zum Schlusskurs um, und die Kosten dafür sind heute ein kleiner Teil seiner Abweichung vom Index.
• Wenn du eine Aktie hältst, die gerade in einen Index aufgenommen wird, bist du ein möglicher Lieferant. Ob du verkaufst, ist deine Entscheidung. Die Aufnahme selbst ändert nichts am Unternehmen.
• Wenn du eine Aktie wegen einer angekündigten Aufnahme kaufen willst, kaufst du gegen Häuser, die genau darauf spezialisiert sind und die Ankündigung zur selben Minute gelesen haben wie du.
• Wenn eine Aktie am Handelsende auffällig springt, lohnt ein Blick in den Kalender der Indexanbieter. Oft steckt ein Stichtag dahinter und keine Nachricht über das Unternehmen.

Tiefer

10Warum ein Euro mehr als einen Euro bewegen kann

Für erfahrene Leser liegt die interessantere Frage eine Ebene über der einzelnen Aktie. Was passiert, wenn der Markt insgesamt aus Käufern besteht, die nicht auf den Preis schauen? Xavier Gabaix und Ralph Koijen haben dazu 2021 eine These vorgelegt, die unter dem Namen Inelastic Markets Hypothesis bekannt ist.

Ihre Schätzung in einem Arbeitspapier des NBER lautet, dass ein zusätzlicher Dollar, der in den US-Aktienmarkt fließt, dessen Wert um rund fünf Dollar erhöht. Der Grund liegt in den Regeln der großen Anleger. Viele Fonds und Pensionskassen müssen einen festen Aktienanteil halten und können auf einen Preis kaum reagieren. Wenn fast niemand ausweicht, muss sich der Preis stärker bewegen, bis sich jemand findet, der verkauft.

Die Zahl ist umstritten, und die Methode dahinter hat Kritiker. Der Gedanke passt aber zu dem, was an einem einzelnen Stichtag zu sehen ist. Ein Käufer ohne Preisgrenze bewegt den Kurs nur so weit, wie ihm niemand die Stücke hinstellt. Am einzelnen Stichtag stehen heute viele bereit. Ob das für den Markt als Ganzes genauso gilt, wenn immer mehr Geld nach Regeln angelegt wird, ist eine offene Frage der Forschung.

Zum Schluss

11Ein Käufer mit Kalender

Der passive Käufer ist der berechenbarste Teilnehmer an der Börse. Er kauft an gewöhnlichen Tagen alles im selben Verhältnis und an wenigen Tagen im Jahr sehr viel von einer einzelnen Aktie, und beides steht vorher fest.

Genau diese Berechenbarkeit hat seinen Nachteil kleiner gemacht. Wer weiß, was die Großküche am Mittwoch kaufen muss, legt es ihr ins Kühlhaus. Übrig bleibt ein Aufschlag dort, wo niemand verkaufen muss, und er trifft die Aktie, nicht den Sparplan.

Der nächste Teil dieser Reihe schaut auf den Teilnehmer, der solche Abstände schließt. Er kauft dort, wo etwas billiger ist, verkauft dort, wo dasselbe teurer ist, und hält so Preise zusammen, die zusammengehören.