Der Arbitrageur, warum dieselbe Aktie überall fast gleich viel kostet

Das Bild

01Die Spielkonsole, die online mehr kostet als im Laden

Ein Elektronikmarkt verkauft eine Spielkonsole für 449 Euro, auf einem Online-Marktplatz geht dasselbe Modell zur selben Zeit für 499 Euro weg. Ein paar Leute merken das. Sie kaufen im Laden, stellen die Konsole online ein und behalten die Differenz. Je mehr es tun, desto leerer wird das Regal und desto mehr Angebote stehen online, bis die Preise im Netz nachgeben.

Ganz verschwindet der Abstand dabei nicht. Wer die Konsole weiterverkauft, zahlt Versand und Gebühren, wartet auf einen Käufer und trägt das Risiko, dass der Preis inzwischen fällt. Bei 15 Euro Unterschied macht sich niemand mehr die Mühe. Was stehen bleibt, ist ungefähr das, was der Weiterverkauf kostet.

An der Börse heißt dieser Weiterverkäufer Arbitrageur. Er kauft dieselbe Sache dort, wo sie billiger ist, verkauft sie dort, wo sie teurer ist, und verdient am Abstand. Ob die Aktie morgen steigt, spielt für ihn keine Rolle, solange sie heute an zwei Orten verschieden viel kostet.

Die Rolle

02Was ein Abstand braucht, damit ihn jemand schließt

Im Überblick über die Teilnehmer an der Börse steht der Arbitrageur als die Gruppe, die eine Meinung zum Abstand zweier Preise hat und keine zur Richtung. Damit er handeln kann, müssen drei Dinge zusammenkommen. Es muss dieselbe Sache sein oder eine, die sich in die andere umtauschen lässt. Es braucht einen Weg, auf dem er an der einen Stelle kauft und an der anderen liefert. Und der Abstand muss größer sein als das, was dieser Weg kostet.

Je nachdem, wie der Weg aussieht, gibt es drei Sorten Abstand. Sie unterscheiden sich vor allem darin, was nach dem Geschäft an Risiko übrig bleibt, und daran hängt, wie klein der Abstand am Ende wird.

Am Beispiel

03Dieselbe Aktie auf Xetra und auf Tradegate

Kavaro Interactive AG, die fiktive Aktie dieser Serie, steht Jahre nach dem Börsengang bei rund 20 Euro. Auf Xetra liegt der beste Geldkurs bei 19,99 Euro und der beste Briefkurs bei 20,01 Euro, mit 2.000 Stück im Angebot. Auf Tradegate kommt für einen Moment ein Schwall Kaufaufträge an, und der Kurssteller dort hebt seinen Geldkurs auf 20,04 Euro.

Jetzt gibt es einen Abstand, den man handeln kann. Dass zwei Kurse verschieden sind, reicht dafür nicht. Es kommt darauf an, dass man auf Xetra für 20,01 Euro kaufen und auf Tradegate im selben Moment für 20,04 Euro verkaufen kann, dass also der Briefkurs am einen Platz unter dem Geldkurs am anderen liegt. Wie die beiden Kurse zustande kommen, steht im Teil zu Bid, Ask und Spread. Auf 2.000 Stück sind 3 Cent Abstand 60 Euro vor Kosten. Nimmt man für Börsenentgelte und Abwicklung einen Cent je Aktie an, bleiben 40 Euro.

Lange bleibt so ein Abstand nicht offen. Wer den Abstand als Erster sieht und beide Aufträge zuerst abschickt, bekommt ihn, alle anderen gehen leer aus. Deshalb ist dieser einfachste Fall ein Geschäft von Rechnern, die in Millisekunden handeln, und deshalb ist der Abstand meistens so klein, dass ein Mensch ihn gar nicht sieht. Oft schließt ihn nicht einmal ein fremder Händler, sondern der Kurssteller auf Tradegate selbst, weil er seinen Kurs am Xetra-Preis ausrichtet und sein Lager dort ausgleicht.

Der Gleichlauf hält in der Xetra-Handelszeit von 9:00 bis 17:30 Uhr. Abends und nachts fehlt der Referenzmarkt, der Kurssteller richtet sich dann an anderen Preisen aus und lässt sich die Unsicherheit über eine weitere Spanne bezahlen, mehr dazu im Teil zu Handelszeiten und Nachbörse. Auch während der Wert auf Xetra gerade in einer Auktion oder einer Volatilitätsunterbrechung steht, fehlt der laufende Preis, an dem sich die anderen Plätze festhalten.

Die zweite Sorte

04Dieselbe Firma in New York, das ADR

Kavaro hat in New York ein ADR, ein Zertifikat einer Depotbank auf hinterlegte Kavaro-Aktien, eins zu eins. Was es rechtlich von der Aktie unterscheidet, steht im Teil über Aktiengattungen und ADR. Für den Arbitrageur zählt nur, dass sich beide ineinander umtauschen lassen. Wer Aktien bei der Depotbank hinterlegt, bekommt neue ADR, wer ADR zurückgibt, bekommt Aktien.

Bei 20,00 Euro in Frankfurt und einem Wechselkurs von 1,10 Dollar je Euro müsste das ADR 22,00 Dollar kosten. Steht es in New York bei 22,15 Dollar, kauft ein Arbitrageur Aktien auf Xetra, lässt daraus ADR machen und verkauft sie in New York. Die 15 Cent sind sein Abstand. Davon gehen die Gebühr der Depotbank für das neue Zertifikat, die Absicherung des Wechselkurses und die Entgelte an beiden Börsen ab.

Drei Dinge machen das schwerer als den Handel zwischen Xetra und Tradegate. Gleichzeitig handeln kann er nur, solange beide Börsen offen sind, an den meisten Tagen also von 15:30 bis 17:30 Uhr deutscher Zeit. Der Wechselkurs läuft mit, und wer ihn nicht absichert, setzt nebenbei auf den Dollar. Und die Lieferung ist verschieden schnell, in den USA seit Mai 2024 einen Geschäftstag nach dem Handel, in Deutschland nach zwei. Er muss in New York also einen Tag früher liefern, als die Aktien aus Frankfurt bei ihm ankommen, und diesen Tag mit geliehenen Papieren überbrücken.

Derselbe Bau, Kauf an der Börse und Umtausch beim Ausgeber, hält auch den Kurs eines ETF am Wert seines Inhalts. Dort sind es ganze Aktienkörbe statt einzelner Aktien, und wie das läuft, steht im Teil zu Prämie und Abschlag beim ETF.

Praxisbeispiel

05Lea sieht zwei Kurse für dieselbe Aktie

Lea, 29, schaut an einem Dienstagvormittag in ihre Broker-App. Für Kavaro zeigt sie auf Tradegate 20,09 Euro und auf Xetra 20,00 Euro. Neun Cent Unterschied für dieselbe Aktie, und sie fragt sich, ob sie mit 100 Stück nicht einfach auf Xetra kaufen und auf Tradegate verkaufen könnte.

Die beiden Zahlen sind letzte Kurse, also Preise von Geschäften, die schon gelaufen sind. Der Xetra-Kurs stammt von 11:02 Uhr, der Tradegate-Kurs von 11:14 Uhr, und dazwischen hat sich der Markt bewegt. Was um 11:15 Uhr zählt, sind die aktuellen Quotes. Auf Xetra bekommt sie die Aktie zum Briefkurs von 20,08 Euro, auf Tradegate nimmt man sie ihr zum Geldkurs von 20,07 Euro ab. Aus neun Cent Gewinn wird ein Cent Verlust je Aktie.

Ihr Broker macht die Rechnung noch schlechter. Er verlangt 1 Euro je Auftrag, bei zwei Aufträgen also 2 Euro, und er leitet ihre Orders nur an einen Handelsplatz weiter, Xetra steht bei ihm gar nicht zur Wahl. Selbst wenn es den Abstand gegeben hätte, wäre er verschwunden gewesen, bevor sie den ersten Auftrag bestätigt.

Was sie aus dem Vormittag mitnimmt, ist trotzdem brauchbar. Wenn ihr Broker nur Tradegate anbietet, zahlt sie dort tagsüber ungefähr dasselbe wie auf Xetra. Darum muss sie sich nicht selbst kümmern, das erledigen andere, die davon leben.

Die dritte Sorte

06Wenn der Abstand ein Risiko ist, nach einem Übernahmeangebot

Im fünften Jahr nach dem Börsengang bietet die Rheinfels Systems SE 26,00 Euro in bar für jede Kavaro-Aktie. Vor den ersten Gerüchten stand die Aktie bei 20,00 Euro. Nach der Ankündigung steigt sie auf 25,40 Euro und bleibt dort über Wochen ungefähr stehen, also 60 Cent unter dem Angebot.

Den Abstand zum Angebot schließt niemand in einer Sekunde. Wer zu 25,40 Euro kauft, bekommt 26 Euro, wenn die Übernahme vollzogen wird, voraussichtlich in vier Monaten. Das sind 60 Cent je Aktie oder rund 2,4 Prozent. Scheitert sie, an der Kartellbehörde, an zu wenig angedienten Aktien oder an der Finanzierung des Bieters, fällt der Kurs zurück, womöglich in die Nähe der 20 Euro. Dann stehen 5,40 Euro Verlust je Aktie gegen die 60 Cent.

Händler, die so etwas kaufen, heißen Risiko- oder Merger-Arbitrageure. Mit der Arbitrage aus dem Lehrbuch teilt ihr Geschäft vor allem den Namen. Sie kaufen kein billigeres Duplikat, sie übernehmen ein Risiko, das der bisherige Aktionär los sein will, und bekommen dafür die 60 Cent. Ein Teil davon ist schlicht Zins für vier Monate gebundenes Geld, der Rest bezahlt die Möglichkeit, dass die Übernahme platzt.

Aus dem Kurs lässt sich deshalb ablesen, wie sicher der Markt die Übernahme hält. Vom alten Kurs bei 20 Euro bis zum Angebot von 26 Euro sind es 6 Euro. Der Kurs hat davon 5,40 Euro zurückgelegt, also 90 Prozent. Vereinfacht und ohne Zins gerechnet hält der Markt die Übernahme damit zu rund 90 Prozent für wahrscheinlich. Fällt der Kurs auf 24 Euro, hat sich an Kavaros Geschäft nichts geändert, wohl aber an der Zuversicht, dass die Übernahme kommt. Wie Angebot, Annahmefrist und Squeeze-out im Einzelnen ablaufen, gehört in den Teil über Übernahmen im Modul zum Lebenszyklus der Aktie.

Einordnung

07Warum niemand die Preise abgleichen muss

Kavaro hat drei Preise, in Frankfurt, auf Tradegate und in New York, und sie passen fast immer zueinander. Keine Stelle legt fest, dass das ADR in New York zum Kurs in Frankfurt passen muss, und keine müsste es. Der Abstand selbst bezahlt den, der ihn schließt. Das ist der Gedanke von Preisen als Information, angewandt auf zwei Börsen. Ein Preisunterschied zeigt jemandem, wo er etwas tun kann, und belohnt ihn dafür.

Der Arbitrageur braucht für seine Arbeit zwei Dinge, die man leicht übersieht. Er muss am teuren Ort verkaufen können, auch wenn er das Papier dort noch nicht hat, also leihen und leer verkaufen. Und er braucht Kapital, das während des Geschäfts gebunden ist. Fällt eines davon weg, etwa weil die Depotbank das Umtauschen in ADR rund um einen Dividendenstichtag vorübergehend aussetzt oder weil ein Leerverkaufsverbot gilt, kann ein Abstand stehen bleiben. Der höhere der beiden Preise sagt dann weniger darüber, was die Aktie wert ist.

Häufige Fehler

08Was beim Wort Arbitrage verwechselt wird

Die meisten Missverständnisse entstehen, weil das Wort im Lehrbuch etwas Strengeres meint als im Alltag. Dort ist Arbitrage ein Geschäft ohne Kapital und ohne Risiko, an der Börse heißt fast alles so, was zwei Preise gegeneinander handelt.

Diese Verwechslungen kosten am meisten:

• Zwei letzte Kurse vergleichen. Sie stammen oft aus verschiedenen Minuten. Einen Abstand gibt es nur, wenn der Briefkurs am einen Platz im selben Moment unter dem Geldkurs am anderen liegt.
• Den Abstand nach einem Übernahmeangebot für sicheres Geld halten. Die 60 Cent unter dem Angebot bezahlen das Risiko, dass die Übernahme platzt, und im Kavaro-Beispiel steht dem ein möglicher Verlust von 5,40 Euro je Aktie gegenüber.
• Das ADR in Dollar neben die Aktie in Euro legen. Erst mit Umtauschverhältnis und Wechselkurs gerechnet zeigt sich, ob überhaupt ein Abstand da ist.
• Erwarten, dass sich ein großer Abstand schnell schließt. Er kann sich erst weiter öffnen, und wer mit geliehenem Geld auf das Schließen setzt, muss womöglich vorher aufgeben.
• Die eigenen Gebühren vergessen. Wer zwei Aufträge zu je 1 Euro zahlt, braucht bei 100 Aktien schon 2 Cent Abstand je Stück, nur um bei null herauszukommen.

Entscheidungshilfe

09Was ein Preisabstand für dich bedeutet

Für die meisten Anleger ist der Arbitrageur jemand, dessen Arbeit man nutzt, ohne ihn je zu sehen. Was daraus folgt, hängt davon ab, wie du kaufst und was du im Depot hast.

So ordnest du einen Abstand ein:

• Wenn du per Sparplan oder ein paarmal im Jahr kaufst, musst du nichts tun. Tagsüber liegt der Preis an jedem großen deutschen Handelsplatz dicht am Referenzmarkt, weil Abstände dort in Bruchteilen von Sekunden verschwinden. Abends und nachts gilt das weniger, dann ist die Spanne weiter.
• Wenn du zwischen zwei Plätzen einen Unterschied siehst, vergleich den Briefkurs dort, wo du kaufen würdest, mit dem Geldkurs dort, wo du verkaufen würdest, zur selben Uhrzeit, und zieh deine Gebühren zweimal ab.
• Wenn für eine Aktie in deinem Depot ein Übernahmeangebot vorliegt, ist der Abstand zum Angebotspreis das Geld, das dir ein Käufer dafür zahlt, dass er Wartezeit und Platzrisiko übernimmt. Verkaufst du jetzt, gibst du beides ab. Hältst du, behältst du beides.
• Wenn du ein ADR statt der Aktie an der Heimatbörse kaufen willst, rechne Umtauschverhältnis und Wechselkurs mit und denk an die Gebühr, die die Depotbank meist von der Dividende abzieht.

Tiefer

10Warum große Abstände manchmal Jahre halten

Im Lehrbuch genügen viele kleine Händler, die jeden Abstand ein Stück weit schließen. Andrei Shleifer und Robert Vishny haben 1995 in The Limits of Arbitrage beschrieben, warum das in der Wirklichkeit anders läuft. Arbitrage betreiben wenige spezialisierte Häuser, die große Positionen mit dem Geld anderer eingehen. Öffnet sich ein Abstand weiter, statt sich zu schließen, steht ihr Geschäft auf dem Papier im Minus. Die Geldgeber ziehen Mittel ab, und das Haus muss genau dann verkaufen, wenn der Abstand am größten und das Geschäft am besten wäre. Arbitrage ist damit dort am schwächsten, wo sie am meisten gebraucht würde.

Royal Dutch und Shell sind das bekannteste Beispiel. Die beiden Gesellschaften teilten sich seit 1907 die Gewinne eines gemeinsamen Ölkonzerns im festen Verhältnis 60 zu 40, ihre Aktien hätten also stets in diesem Verhältnis stehen müssen. Kenneth Froot und Emil Dabora zeigen in ihrer Untersuchung solcher Zwillingsaktien, dass die Kurse über Jahre deutlich davon abwichen, mal in die eine, mal in die andere Richtung, und dass sie eher dem Markt folgten, an dem sie überwiegend gehandelt wurden. Wer auf das Schließen setzte, wusste nicht, wann es kommt. Erst die Zusammenlegung beider Gesellschaften 2005 hat den Abstand beseitigt.

Für die drei Kavaro-Fälle heißt das, ein Abstand hält umso länger, je länger das Geschäft dauert und je teurer es ist, bis zum Ende durchzuhalten. Zwischen Xetra und Tradegate dauert es Millisekunden und braucht kaum Kapital, dort bleibt fast nichts übrig. Bei der Übernahme bindet es Geld für Monate, und dort bleibt ein Abstand, solange der Ausgang offen ist.

Zum Schluss

11Ein Händler ohne Meinung zur Richtung

Der Arbitrageur ist der Grund, warum es tagsüber kaum eine Rolle spielt, ob du Kavaro auf Xetra oder auf Tradegate kaufst, und warum das ADR in New York dem Kurs in Frankfurt folgt. Er verdient daran, dass Preise auseinanderlaufen, und genau dadurch laufen sie wieder zusammen.

Wie weit, hängt an dem, was ihn das Schließen kostet. Ist der Weg kurz und billig, bleibt kaum ein Cent übrig. Bindet er Kapital oder trägt er ein Risiko, bleibt dieses Risiko im Preis stehen. Im nächsten Teil geht es um den Händler, der ein Risiko nicht übernimmt, sondern abgibt, den Hedger.