Der Hedger, der ein Risiko abgibt, statt zu wetten

Das Bild

01Die Preisgarantie in deinem Stromvertrag

Viele Stromverträge haben eine Preisgarantie über zwölf oder 24 Monate. Was immer an der Strombörse passiert, dein Arbeitspreis bleibt in dieser Zeit derselbe. Du hast damit ein Risiko abgegeben, nämlich das eines teureren Winters, und dafür auf etwas verzichtet, nämlich auf den Vorteil, wenn der Strom billiger wird.

Dein Versorger kann dir die Preisgarantie nur geben, weil er das Risiko seinerseits weiterreicht. Er kauft den Strom für die Laufzeit schon heute zu einem festen Preis ein, auf dem Terminmarkt, etwa an der Energiebörse EEX in Leipzig oder direkt bei einem Händler. Steigt der Börsenpreis, ist er geschützt. Fällt er, zahlt er trotzdem den vereinbarten Preis und verdient an deinem Vertrag weniger.

Genau diese Rolle gibt es an jeder Börse. Wer ein Risiko aus seinem eigentlichen Geschäft mitbringt und es mit einer Gegenposition abgibt, heißt Hedger, das Geschäft Hedging oder Absicherung. Der Hedger will nicht verdienen, wenn der Preis sich bewegt. Er will, dass ihm die Bewegung egal sein kann.

Die Rolle

02Was einen Hedger vom Spekulanten unterscheidet

Im Überblick über die Teilnehmer an der Börse ist der Hedger die Gruppe, die eine Meinung zu ihrem Risiko hat und keine zum Papier. Der Unterschied zum Spekulanten liegt nicht im Auftrag, im Orderbuch sehen beide gleich aus. Er liegt darin, was vorher da war. Der Spekulant hat nach dem Geschäft ein Risiko, das er vorher nicht hatte. Der Hedger hat nach dem Geschäft eines weniger.

Eine Versicherung arbeitet mit demselben Gedanken, sie teilt ein Risiko, statt es zu beseitigen. Irgendwer trägt es weiter, nur eben jemand, der es tragen will oder es mit einem eigenen, umgekehrten Risiko verrechnen kann. Und wie bei der Versicherung kostet das etwas, entweder eine Prämie oder die Chance, die im abgegebenen Risiko gesteckt hätte.

Am Beispiel

03Ein Fonds sichert 9 Millionen Euro mit 100 Futures ab

Ein Fonds hält Aktien aus dem Meridian 40, dem fiktiven Leitindex dieser Serie, im Wert von 9 Millionen Euro. In vier Wochen muss er einen großen Teil davon verkaufen, weil Anleger ihre Anteile zurückgeben. Die Aktien sofort auf einen Schlag abzustoßen, würde in 40 Orderbüchern Spanne und Kursabschläge kosten. Er will sie in Ruhe verkaufen, aber nicht riskieren, dass ihm bis dahin ein Kursrutsch dazwischenkommt.

Also verkauft er 100 Futures auf den Meridian 40. Ein Future ist ein Vertrag, den Index zu einem festen Termin zum heute vereinbarten Stand zu verrechnen. Ein Kontrakt bewegt sich um 5 Euro je Indexpunkt. Bei 18.000 Punkten steht er damit für 90.000 Euro, und 100 Kontrakte decken die 9 Millionen Euro ab.

Fällt der Index in den vier Wochen um 5 Prozent auf 17.100 Punkte, verlieren die Aktien 450.000 Euro. Die verkauften Futures bringen 900 Punkte mal 5 Euro mal 100 Kontrakte, also ebenfalls 450.000 Euro. Unterm Strich hat der Fonds fast nichts verloren.

Steigt der Index stattdessen um 5 Prozent, gewinnen die Aktien 450.000 Euro, und die Futures verlieren genau so viel. Auf dem Papier sieht die Absicherung jetzt wie ein teurer Fehler aus. Sie hat aber getan, wofür sie da war, sie hat das Ergebnis vom Index unabhängig gemacht, in beide Richtungen. Warum ein wirksamer Hedge in der Bilanz eines Unternehmens sogar als Verlust stehen kann, zeigt die Analyse zu einer Absicherung, die funktioniert hat.

Grenzen

04Was die Absicherung nicht leistet

Die Rechnung oben geht glatt auf, weil der Fonds genau den Index hält. In Wirklichkeit tut er das selten. Hält er etwa deutlich mehr Kavaro als die 0,4 Prozent, mit denen die Aktie im Index steckt, und fällt Kavaro allein um 20 Prozent, deckt der Future davon fast nichts ab. Was zwischen dem abgesicherten Paket und dem Absicherungsgeschäft übrig bleibt, nennt man Basisrisiko, und es verschwindet nur, wenn beide wirklich dasselbe sind.

Die zweite Grenze ist das Geld. Futures werden an der Terminbörse jeden Tag abgerechnet. Steigt der Index an einem Tag um 2 Prozent, also um 360 Punkte, verliert die Futures-Position 180.000 Euro, und die sind am nächsten Morgen in bar fällig. Die Aktien sind zwar ebenso viel mehr wert, aber nur im Depot. Wer absichert, braucht deshalb Liquidität für den Weg, nicht nur ein ausgeglichenes Ergebnis am Ende. Wie tägliche Abrechnung, Sicherheitsleistung und Nachschuss im Einzelnen funktionieren, gehört in das Modul über Hebel und Derivate.

Und die meisten Absicherungen laufen gar nicht über die Börse. Ein Betrieb, der Dollar absichert, ruft seine Hausbank an, ein Stromversorger schließt oft direkt mit einem Händler ab. An der Börse gibt es dieselben Geschäfte in genormter Form, mit festen Größen und Terminen, dafür ohne das Risiko, dass die Gegenseite ausfällt.

Praxisbeispiel

05Murat sichert einen Auftrag über 200.000 Dollar ab

Murat, 52, führt einen Betrieb mit 30 Beschäftigten, der Verpackungsmaschinen baut. Ein Kunde in den USA bestellt eine Anlage für 200.000 Dollar, zahlbar bei Lieferung in sechs Monaten. Material und Arbeit kosten Murat 165.000 Euro, und die fallen in Euro an, egal was der Dollar macht.

Bei einem Kurs von 1,10 Dollar je Euro wären die 200.000 Dollar heute 181.818 Euro wert. In sechs Monaten kann das ganz anders aussehen. Steht der Kurs dann bei 1,20, bekommt Murat nur 166.667 Euro, und von seinem Gewinn bleiben 1.667 Euro übrig.

Seine Hausbank bietet ihm an, die Dollar schon heute auf Termin zu kaufen, zu einem Kurs von 1,11. Das sind 180.180 Euro, fest, egal wo der Dollar in sechs Monaten steht, und damit 15.180 Euro Gewinn. Dass der Terminkurs etwas über dem heutigen liegt, ist im Beispiel vor allem der Zinsunterschied, weil Dollar-Zinsen höher sind als Euro-Zinsen. Eine Marge der Bank steckt meist zusätzlich drin.

Steigt der Dollar bis zur Zahlung stattdessen auf 1,00, wären die 200.000 Dollar ungesichert 200.000 Euro wert gewesen. Mit Absicherung bekommt Murat weiterhin 180.180 Euro, also 19.820 Euro weniger. Er hat nicht falsch geraten, er hat gar nicht geraten. Er hat einen Auftrag angenommen, dessen Gewinn er vorher kannte.

Die Gegenseite

06Wer dem Hedger das Risiko abnimmt

Jemand muss Murats Bank die Dollar später abkaufen, und jemand muss dem Fonds die Futures abnehmen. Oft ist das ein anderer Hedger mit dem umgekehrten Problem. Ein Importeur, der in sechs Monaten Dollar bezahlen muss, fürchtet einen steigenden Dollar, Murat einen fallenden. Die Bank bringt beide zusammen und behält die Spanne. Beim Strom steht dem Versorger ein Kraftwerk gegenüber, das seinen Absatzpreis ebenfalls festmachen will.

Findet sich kein umgekehrtes Risiko, übernimmt es ein Spekulant, also jemand, der für das Tragen der Unsicherheit bezahlt werden will. Das Wort klingt schlechter als die Sache. Der Festpreis auf deiner Stromrechnung ist sichtbar, der Händler, der das Risiko dahinter trägt, ist es nicht. Ohne ihn müsste der Versorger das Risiko selbst behalten und es über einen höheren Festpreis oder einen kürzeren Garantiezeitraum an dich weitergeben.

Wer an der Börse ein Hedger ist, lässt sich am einzelnen Auftrag nicht erkennen. Die US-Aufsicht CFTC trennt in ihrem wöchentlichen Bericht über die Positionen an den Terminmärkten deshalb nach der Erklärung der Händler selbst. Wer angibt, mit seinen Kontrakten ein Geschäftsrisiko abzusichern, zählt als kommerziell, alle übrigen meldepflichtigen Händler als nicht kommerziell.

Häufige Fehler

07Was über Absicherung gedacht wird

Die meisten Missverständnisse entstehen, weil man eine Absicherung für sich allein ansieht statt zusammen mit dem Geschäft, das sie absichert.

Diese Verwechslungen kosten am meisten:

• Den Hedge allein bewerten. Ein Future, der 450.000 Euro verliert, während die Aktien 450.000 Euro gewinnen, ist kein Verlustgeschäft, sondern ein Ergebnis von null, und genau das war bestellt.
• Eine Absicherung für kostenlos halten, weil keine Prämie fällig wird. Beim Future und beim Termingeschäft bezahlst du mit der Chance, im Beispiel von Murat mit 19.820 Euro, falls der Dollar steigt.
• Einen Stop-Loss für eine Absicherung halten. Eine Stop-Order verkauft erst, wenn der Kurs gefallen ist, und bei einem Kurssprung über Nacht auch deutlich tiefer als gedacht.
• Annehmen, die Absicherung decke jedes Risiko. Sie deckt nur das, was dem Absicherungsgeschäft gleicht. Was das eigene Paket anders macht als den Index, bleibt offen.
• Die Liquidität vergessen. An der Börse wird täglich in bar abgerechnet, und ein auf dem Papier ausgeglichener Hedge kann trotzdem jeden Morgen Geld kosten.

Entscheidungshilfe

08Brauchst du selbst eine Absicherung?

Für die meisten Privatanleger lautet die ehrliche Antwort, dass sie keine zusätzliche brauchen und die wichtigsten schon haben. Es kommt darauf an, ob ein bestimmter Betrag zu einem bestimmten Zeitpunkt feststehen muss.

So ordnest du es ein:

• Wenn du per Sparplan über Jahrzehnte anlegst und das Geld nicht zu einem festen Termin brauchst, sichert eine Absicherung nur Schwankungen ab, die du aussitzen kannst, und kostet dabei Rendite. Wer an der Börse zwischendurch Kursrückgänge nicht erträgt, ist mit einem anderen Verhältnis aus Aktien und Tagesgeld meist besser bedient als mit Derivaten.
• Wenn du einen bestimmten Betrag an einem bestimmten Tag brauchst, etwa die Anzahlung für eine Wohnung in einem Jahr, ist die einfachste Absicherung, das Geld rechtzeitig aus dem Risiko zu nehmen. Eine Verkaufsoption hält die Aktien im Depot, kostet aber jedes Quartal neu ihre Prämie.
• Wenn du einen Kredit aufnimmst, ist die Zinsbindung deine Absicherung gegen steigende Zinsen. Du zahlst dafür meist einen etwas höheren Zins als ohne Bindung, so wie Murat auf den Mehrerlös eines starken Dollars verzichtet.
• Wenn du eine währungsgesicherte Anteilsklasse eines ETF erwägst, rechne mit, was die Absicherung kostet. Je nach Zinsunterschied der Währungen kann sie deutlich teurer sein als die laufenden Kosten des Fonds, das zeigt die Rechnung zur Absicherung einer US-Anleihe aus Japan.

Tiefer

09Wird Absicherung teurer, wenn Spekulanten Geld fehlt?

Wenn Hedger auf einer Seite stehen und Spekulanten das Risiko nur gegen Bezahlung übernehmen, sollte der Terminpreis gegen den Hedger verschoben sein, ein kleiner Abschlag beim Verkauf auf Termin, den der Spekulant als Prämie verdient. Diese These vom Absicherungsdruck ist alt und umstritten, und an ihr lässt sich zeigen, wie eng Hedger und Spekulanten aneinander hängen.

Viral Acharya, Lars Lochstoer und Tarun Ramadorai haben in Limits to Arbitrage and Hedging Öl- und Gasmärkte von 1980 bis 2006 untersucht. Ihr Befund ist, dass die Absicherung für Produzenten teurer wird, wenn deren Ausfallrisiko steigt und wenn Spekulanten weniger Kapital einsetzen, und dass das bis auf Lagerbestände und Kassapreise durchschlägt. Weniger Spekulation heißt dort also nicht ruhigere Preise, sondern teureren Schutz für die, die ihn brauchen.

Die Gegenstimme kommt von Gary Gorton, Fumio Hayashi und Geert Rouwenhorst. In The Fundamentals of Commodity Futures Returns werten sie 31 Rohstoff-Futures von 1969 bis 2006 aus und finden, dass die Erträge vor allem von den Lagerbeständen abhängen. Die Positionen der Händler erklären danach wenig, die These vom Absicherungsdruck als wichtigem Treiber lehnen sie ab.

Beide Arbeiten widersprechen sich weniger, als es aussieht. Die erste fragt, was in Zeiten knappen Kapitals passiert, die zweite, was über Jahrzehnte im Durchschnitt gilt. Für den Hedger heißt das, im Normalfall kostet ihn die Gegenseite wenig. Teuer wird sie, wenn die, die sie tragen sollen, selbst unter Druck stehen.

Zum Schluss

10Ein Händler, der Ruhe kauft

Der Hedger bringt ein Risiko an die Börse, das er nie gesucht hat, und gibt es gegen eine Prämie oder gegen seine Chance ab. Danach ist ihm die Kursbewegung egal, und genau das war der Zweck. Im guten Fall sieht seine Absicherung wie ein Verlust aus, im schlechten wie ein Gewinn, und beides heißt nur, dass sie gewirkt hat.

Wer ihm das Risiko abnimmt, macht Festpreise, feste Wechselkurse und kalkulierbare Aufträge erst möglich. Im nächsten Teil geht es um den Händler, der zuerst weiß, was passiert ist, und um die Frage, warum der Kurs auf eine Nachricht oft anders reagiert als erwartet.