Die US-Anleihe zahlt 5,29 Prozent, und in Tokio kommen davon 2,43 Punkte an

03Zwei Renditen, und die höhere ist für manche die schlechtere

Stell zwei Staatsanleihen mit dreißig Jahren Laufzeit nebeneinander. Die amerikanische zahlt an diesem Mittwoch 5,29 Prozent im Jahr, die japanische 4,18 Prozent. Ein Abstand von 1,11 Prozentpunkten, und die Frage, welche der beiden mehr abwirft, scheint damit beantwortet. Genau so steht es in jeder Kurstabelle, und genau so wird der Abstand in den meisten Einordnungen gelesen, wenn über japanisches Geld in amerikanischen Papieren geschrieben wird.

Die Antwort hängt aber davon ab, wer fragt. Ein Anleger in den USA bekommt seine Zinsen in Dollar und gibt sein Geld in Dollar aus, für ihn ist die Rechnung fertig. Ein japanischer Lebensversicherer bekommt die Zinsen ebenfalls in Dollar, muss aber in dreißig Jahren Renten in Yen auszahlen. Zwischen der Einnahme und der Auszahlung liegt ein Wechselkurs, der sich in dieser Zeit in jede Richtung bewegen kann, und zwar um deutlich mehr als 1,11 Prozentpunkte.

Dieses Risiko lässt sich abdecken, und die meisten großen Anleger tun das auch, weil ihre Verpflichtungen auf Yen lauten. Die Absicherung ist eine Versicherung gegen den Wechselkurs, und wie jede Versicherung hat sie eine Prämie. Diese Prämie ist keine Nebenkosten-Position, über die man hinweglesen darf. Sie ist derzeit größer als der ganze Renditevorsprung, um den es geht, und sie kehrt das Ergebnis um.

04Was die Versicherung kostet

Rechne es durch. Die dreißigjährige US-Anleihe zahlt 5,29 Prozent. Der Preis der Absicherung liegt derzeit bei rund 2,9 Prozentpunkten im Jahr. Was beim japanischen Anleger ankommt, sind damit etwa 2,43 Prozent. Die heimische Anleihe derselben Laufzeit zahlt 4,18 Prozent, ohne dass irgendetwas abzusichern wäre, denn sie zahlt von vornherein in Yen.

Der Abstand beträgt damit 1,75 Prozentpunkte zugunsten der japanischen Anleihe. Vor der Absicherung lag er bei 1,11 Punkten zugunsten der amerikanischen. Das Vorzeichen dreht sich, und es dreht sich nicht knapp. Auf zehn Jahre sieht es ähnlich aus. Die amerikanische Anleihe zahlt 4,81 Prozent, nach Absicherung bleiben rund 1,95 Prozent, die japanische zahlt 3,02 Prozent.

Auf hundert Millionen Yen Anlagesumme gerechnet ist das kein Feinheitsunterschied. Die heimische dreißigjährige Anleihe wirft rund 4,18 Millionen Yen im Jahr ab, die abgesicherte amerikanische rund 2,43 Millionen. Über dreißig Jahre summiert sich die Differenz auf mehr als das Fünfzigfache eines Jahresabstands, ohne Zinseszins gerechnet. Für einen Versicherer, dessen Geschäft daraus besteht, künftige Zahlungen mit heutigen Anlagen zu decken, ist das der Unterschied zwischen einer tragfähigen und einer knappen Kalkulation.

05Warum der Preis dieser Versicherung feststeht

Der Preis der Absicherung wirkt wie eine Gebühr, die eine Bank nach Gutdünken festsetzt. Das ist er nicht. Er ergibt sich fast vollständig aus dem Abstand der kurzfristigen Zinsen beider Länder, und dieser Abstand steht öffentlich in jeder Zinsstrukturkurve. Amerikanische Papiere mit drei Monaten Laufzeit rentieren derzeit 3,87 Prozent, japanische 1,01 Prozent. Der Abstand beträgt 2,86 Punkte, und genau in dieser Größenordnung liegt der Preis der Absicherung.

Der Grund dafür ist eine Bedingung, die Händler gegeneinander durchsetzen. Wer heute Dollar kauft und gleichzeitig vereinbart, sie in einem Jahr zu einem festen Kurs zurückzutauschen, darf mit diesem Geschäft nicht mehr verdienen als mit einer schlichten Anlage in der eigenen Währung. Sonst stünde ein risikoloser Gewinn im Raum, und der wäre binnen Minuten weggehandelt. Also passt sich der vereinbarte Rücktauschkurs so an, dass der Zinsvorteil der einen Währung genau aufgezehrt wird. Fachleute nennen diese Bedingung die gedeckte Zinsparität.

Für den Leser folgt daraus ein Handgriff, der über diesen Fall hinaus trägt. Wenn irgendwo eine ausländische Anleihe mit einer höheren Rendite lockt, dann ziehe zuerst den Abstand der kurzen Zinsen beider Währungsräume ab. Was danach übrig bleibt, ist der Teil, der wirklich ein Mehrertrag ist. In den meisten Fällen bleibt davon wenig, und das ist keine Panne des Marktes, sondern seine Funktionsweise. Der Vorbehalt dazu gehört gleich mit. Diese Rechnung gilt für den abgesicherten Fall. Wer bewusst offen bleibt, spart die Prämie und trägt dafür das volle Wechselkursrisiko, was in beide Richtungen erheblich mehr ausmachen kann als der ganze Zinsunterschied.

06Dieselbe Rechnung für ein Depot in Euro

Der Handgriff lässt sich sofort auf die eigene Währung anwenden, und das Ergebnis ist lehrreicher als jede Herleitung. Papiere mit drei Monaten Laufzeit rentieren in den USA 3,87 Prozent, in Deutschland 2,43 Prozent. Der Abstand beträgt 1,44 Prozentpunkte, und das ist der Preis, den ein Anleger im Euroraum für dieselbe Versicherung gegen den Wechselkurs zahlt. Er ist nur halb so hoch wie der japanische, weil die Europäische Zentralbank ihren Einlagenzins bei 2,40 Prozent hält und nicht bei einem Prozent.

Jetzt zieh das von der amerikanischen Anleihe ab. Die dreißigjährige zahlt 5,29 Prozent, abzüglich 1,44 Punkte bleiben 3,85 Prozent. Die dreißigjährige Bundesanleihe zahlt 3,85 Prozent. Das sind nicht ungefähr dieselben Werte, sondern auf zwei Nachkommastellen genau dieselben. Auf zehn Jahre geht die Rechnung fast ebenso auf, 4,81 Prozent minus 1,44 ergibt 3,37 Prozent, und die zehnjährige Bundesanleihe steht bei 3,39 Prozent. Zwei Hundertstel Unterschied.

Das ist kein Zufall und auch kein Kunststück der Auswahl, sondern genau das Ergebnis, das die Parität erzwingt. Für einen abgesichert anlegenden Investor im Euroraum existiert der amerikanische Renditevorsprung schlicht nicht. Er ist vollständig Vergütung für den höheren kurzfristigen Zins in den USA, und die Absicherung reicht ihn Punkt für Punkt zurück. Wer also eine amerikanische Staatsanleihe kauft, weil sie mehr zahlt als die deutsche, kauft in Wahrheit eine Wette auf den Dollar. Das kann man wollen, aber man sollte wissen, dass man es tut.

Der Vorbehalt gehört auch hier dazu. Diese Deckungsgleichheit gilt für den Stichtag und für die abgesicherte Anlage. Sie schwankt mit dem Abstand der kurzen Zinsen, und in Phasen, in denen Dollar knapp werden, verlangt der Markt für die Absicherung mehr als die reine Zinsdifferenz. Dann liegt die abgesicherte ausländische Anleihe sogar unter der heimischen. Für den Euroraum kommt hinzu, dass die Zinserwartung gerade in Bewegung ist. Der Markt preist den Einlagenzins zum Dezember bei rund 2,70 Prozent ein, was den Absicherungspreis weiter senken und den Vergleich erneut verschieben würde.

07Wie Japan in diese Lage kam

Über Jahrzehnte gab es diese Wahl in Japan gar nicht. Die Bank von Japan hielt den Leitzins ab 1999 mit kurzen Unterbrechungen bei null oder darunter, und ab 2016 deckelte sie zusätzlich die Rendite zehnjähriger Anleihen. Wer in Tokio Geld für dreißig Jahre anlegen musste, fand daheim Renditen, die zeitweise unter einem Prozent lagen. Für Lebensversicherer und Pensionskassen, die feste Zusagen bedienen, war das keine Anlagefrage, sondern ein Deckungsproblem.

Die Antwort darauf war der Weg ins Ausland. Japanisches Kapital wurde über Jahrzehnte zu einem festen Bestandteil der Anleihemärkte in Amerika, Europa und Australien. Der Bestand an amerikanischen Staatsanleihen in japanischer Hand liegt in der Größenordnung von 1,2 Billionen Dollar und ist damit der größte ausländische Bestand überhaupt, größer als der britische und der chinesische. Das war kein Ausdruck besonderer Zuneigung zum Dollar, sondern die Folge davon, dass daheim nichts zu holen war.

Diese Ausgangslage löst sich gerade auf. Die japanische Zehnjahresanleihe hat an diesem Mittwoch drei Prozent überschritten und steht so hoch wie zuletzt 1996, also seit dreißig Jahren nicht mehr. Der Leitzins liegt bei einem Prozent statt bei null. Notenbankchef Kazuo Ueda hat erklärt, die Aufwärtsrisiken bei den Preisen brauchten mehr Aufmerksamkeit, was am Markt als Ankündigung einer Erhöhung noch in diesem Monat gelesen wird. Dazu kommt die Finanzpolitik der Regierung Takaichi mit umfangreichen Ausgaben und Steuersenkungen, die das Angebot an Anleihen erhöht und am langen Ende zusätzlich auf die Kurse drückt.

08Wer es zuerst merkt, sitzt nicht in Japan

Wenn die heimische Anleihe wieder zahlt, verschwindet der Grund für den Umweg über das Ausland. Das ist zunächst eine gute Nachricht für japanische Versicherer, denn ihre Deckungsrechnung wird einfacher und sie sparen die Prämie für die Absicherung. Für die Anleihemärkte, in denen dieses Geld liegt, ist es die andere Seite derselben Medaille. Ein Käufer, der jahrzehntelang verlässlich zugegriffen hat, hat plötzlich eine Alternative daheim.

Die Wirkung läuft über den Grenzkäufer. Der Preis einer Anleihe entsteht dort, wo der letzte noch nötige Käufer zugreift, und was dieser Käufer verlangt, bestimmt die Rendite für alle. Fällt eine große und bislang preisunempfindliche Nachfragegruppe aus, muss der Verkäufer den nächsten Interessenten finden, und der verlangt in aller Regel mehr. Genau diesen Mechanismus haben wir für den umgekehrten Fall am chinesischen Markt beschrieben, wo eine gebundene heimische Käuferschaft die Rendite unten hält.

Wichtig ist dabei der Unterschied zwischen Bestand und Bewegung. Japan hält rund 1,2 Billionen Dollar an amerikanischen Staatsanleihen, aber dieser Bestand fließt nicht auf einmal zurück. Ein Versicherer schichtet nicht um, sondern lässt auslaufende Papiere auslaufen und legt das frei werdende Geld anders an. Der Effekt entsteht also über Jahre am Rand der Neuanlage und nicht als Verkaufswelle. Wer aus dem Bestand auf eine bevorstehende Flut schließt, verwechselt eine Lagergröße mit einem Strom, ein Fehler, den wir am selben Land schon einmal auseinandergenommen haben.

09Der faire Gegenpunkt

Die Rechnung oben hat eine offene Flanke, und sie ist beträchtlich. Der Preis der Absicherung ist nicht in Stein gemeißelt, sondern hängt am Abstand der kurzen Zinsen, und dieser Abstand kann sich in beide Richtungen bewegen. Senkt die amerikanische Notenbank, wird die Absicherung billiger und die amerikanische Anleihe für einen japanischen Anleger wieder attraktiver, ohne dass sich an ihrer Rendite etwas geändert hätte. Derzeit weist der Markt allerdings in die andere Richtung, denn eingepreist ist eine Wahrscheinlichkeit von rund 70 Prozent für eine Erhöhung noch in diesem Monat.

Der zweite Einwand betrifft die Absicherung selbst. Nicht jeder japanische Anleger sichert ab, und wer es nicht tut, für den gilt die Rechnung nicht. Über die vergangenen Jahre hat sich ein unabgesichertes Engagement in amerikanischen Anleihen für japanische Investoren ausgezahlt, weil der Yen deutlich schwächer wurde und aus jedem Dollar mehr Yen wurden. Solange jemand diese Bewegung erwartet, ist die Prämie aus seiner Sicht vermeidbarer Aufwand. Ob das eine kluge Rechnung ist, hängt an einer Wechselkursprognose, und die hat hier niemand.

Und ein dritter Punkt gehört dazu, damit die Sache nicht zu glatt wird. Eine Rendite ist nicht dasselbe wie ein Ertrag. Wer heute eine japanische Anleihe mit 4,18 Prozent kauft und sie bis zum Ende hält, bekommt diese 4,18 Prozent. Wer sie vorher verkaufen muss, während die Renditen weiter steigen, verkauft mit Verlust, und bei dreißig Jahren Laufzeit fällt dieser Verlust erheblich aus. Japanische Anleger haben genau das in den vergangenen Jahren erlebt, als der Anstieg der heimischen Renditen die Kurse ihrer Altbestände nach unten zog.

10Was das für Anleger heißt

Der wichtigste Punkt ist der Handgriff und nicht die japanische Besonderheit. Wenn du irgendwo eine ausländische Anleihe mit einer auffällig hohen Rendite siehst, dann steht daneben fast immer eine Währung mit einem hohen kurzen Zins. Ziehe den Abstand der kurzen Zinsen beider Währungsräume ab, und du siehst, was von dem Vorsprung übrig bleibt, sobald jemand das Wechselkursrisiko abdeckt. Bei türkischen oder brasilianischen Papieren mit zweistelligen Renditen ist dieser Abzug entsprechend größer.

Für ein Depot in Euro betrifft das die Frage, ob ein Anleiheteil währungsgesichert sein soll oder nicht. Fonds und börsengehandelte Indexfonds auf globale Anleihen gibt es in beiden Formen, und der Unterschied ist keine Feinheit. Die abgesicherte Variante trägt die Prämie als laufende Kosten und liefert dafür einen Ertrag, der dem heimischen Zinsniveau ähnelt. Die offene Variante spart die Prämie und schwankt dafür mit dem Wechselkurs, oft stärker als mit dem Zins. Welche der beiden zu deinem Anlagehorizont und deinen künftigen Ausgaben passt, ist deine Entscheidung, und sie hängt vor allem daran, in welcher Währung du später zahlst.

Der zweite Punkt betrifft die Anleiheseite eines global gestreuten Depots insgesamt. Japanische Staatsanleihen liegen in den breiten Welt-Anleiheindizes, ihr Renditeniveau hat sich binnen zwölf Monaten um mehr als einen Punkt verschoben, und die Kurse der Altbestände haben das mitgemacht. Wie stark ein Kursverlust bei einem Zinsanstieg ausfällt, hängt vor allem an der Laufzeit, und die Grundlagen dazu stehen im Wissensartikel Anleihen, Zinsen, Risiko.

Zu beobachten ist nicht die japanische Rendite allein, sondern der Abstand der kurzen Zinsen zwischen den USA und Japan. Er ist der Preis der Versicherung und damit die Größe, die über die Richtung des japanischen Kapitals entscheidet. Erhöht die Bank von Japan und senkt die amerikanische Notenbank, schließt sich dieser Abstand von beiden Seiten. Bleibt es umgekehrt, bleibt auch die heutige Rechnung stehen.