Nach Abzug der Teuerung schrumpft Amerikas Renditevorsprung vor China von 312 auf 22 Punkte

03Ein Markt fehlt in der Aufstellung

An diesem Mittwoch ist der Anleihemarkt fast überall dasselbe Bild. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt bei 4,81 Prozent und damit so hoch wie seit knapp drei Jahren nicht. Britische Papiere derselben Laufzeit zahlen rund 5,27 Prozent, ein Stand, den es zuletzt 2008 gab. Australien liegt bei 5,21 Prozent. Frankreich zahlt 4,25 Prozent, Italien 4,23 Prozent, Deutschland 3,38 Prozent. Japan zahlt 3,02 Prozent und hat damit binnen zwölf Monaten 1,38 Punkte zugelegt, den stärksten Anstieg unter den großen Industrieländern. Wer die Länderliste von oben nach unten durchgeht, findet neun Märkte, in denen die Rendite über die Woche, den Monat und das Jahr gestiegen ist.

Ganz unten steht China. Zehnjährige Papiere der Volksrepublik rentieren mit 1,69 Prozent. Über die vergangene Woche ist dieser Wert gefallen, über den Monat auch, seit Jahresbeginn ebenfalls, und gegenüber dem Vorjahr liegt er 0,09 Punkte tiefer. Unter den großen Anleihemärkten ist China der einzige, der sich in die andere Richtung bewegt hat. Die Türkei ist der zweite Markt mit fallender Rendite, dort aber von 31,87 Prozent aus und aus einem ganz anderen Grund, nämlich einer Inflation, die von sehr hohem Niveau zurückkommt.

Chinas Anleihemarkt hat einen Umfang von über 25 Billionen Dollar und ist nach dem amerikanischen der zweitgrößte der Welt. Wenn der zweitgrößte Markt bei einem weltweiten Ausverkauf nicht mitmacht, dann ist entweder der Ausverkauf nicht weltweit, oder in diesem Markt wirkt etwas, das anderswo nicht wirkt. Beides trifft zu, und der Weg zur Erklärung führt über eine Zerlegung, die man an jeder Rendite vornehmen kann.

04Eine Rendite ist zwei Zahlen übereinander

Denk an eine Gehaltserhöhung. Wenn dein Arbeitgeber dir fünf Prozent mehr zahlt und die Preise im selben Jahr um vier Prozent steigen, dann hast du ein Prozent gewonnen und nicht fünf. Die Zahl auf dem Papier ist die eine Größe, was davon übrig bleibt ist die andere. Niemand käme auf die Idee, eine Gehaltserhöhung in Argentinien mit einer in der Schweiz zu vergleichen, ohne vorher zu fragen, wie schnell die Preise in beiden Ländern laufen.

Bei Staatsanleihen wird genau dieser Vergleich ständig angestellt. Die Rendite, die in jeder Kurstabelle steht, ist die nominale Größe, also die Zahl auf dem Papier. Sie enthält zwei Dinge auf einmal. Der eine Teil ist die Entschädigung dafür, dass das Geld über die Laufzeit an Kaufkraft verliert. Der andere Teil ist das, was der Anleger darüber hinaus verdient. Zwei Länder mit sehr verschiedenen Preisentwicklungen können deshalb sehr verschiedene Renditen zeigen und trotzdem fast denselben Ertrag liefern.

Rechne es für die beiden größten Anleihemärkte nach. Die US-Verbraucherpreise lagen im Juli 2026 um 3,4 Prozent über dem Vorjahr. Von der Rendite von 4,81 Prozent bleiben damit rund 1,4 Punkte. Die chinesischen Verbraucherpreise lagen im selben Monat 0,5 Prozent über dem Vorjahr. Von 1,69 Prozent bleiben also rund 1,19 Punkte. Aus einem Abstand von 312 Basispunkten sind 22 Basispunkte geworden. Ein Basispunkt ist ein Hundertstel Prozentpunkt, 22 davon sind also nicht einmal ein Viertel Prozentpunkt. Neun Zehntel des Abstands sind kein Ertragsunterschied, sondern ein Preisunterschied.

05Wer die Papiere hält, entscheidet über den Preis

Die 22 Basispunkte erklären, warum der Abstand kleiner ist als er aussieht. Sie erklären nicht, warum die chinesische Rendite in einer Woche fällt, in der fast alle anderen steigen. Dafür lohnt sich ein Blick darauf, wer die Papiere eigentlich kauft. Eine Rendite ist ein Preis, und ein Preis entsteht dort, wo der letzte noch nötige Käufer zugreift. Was dieser Käufer verlangt, entscheidet über die Zahl. Alles hängt daran, welche Alternativen er hat und ob er nein sagen darf.

In den Ländern, die gerade verkauft werden, ist dieser Käufer ein freier Akteur. Ein Pensionsfonds, ein Versicherer, ein ausländischer Investor, ein Hedgefonds. Er kann die Anleihe gegen Tagesgeld halten, gegen die Anleihe eines anderen Landes, gegen Aktien oder gegen Gold. Steigt seine Erwartung an die künftige Teuerung, verlangt er mehr. Muss der Staat zugleich mehr Papier unterbringen, verlangt er ebenfalls mehr. Genau diese beiden Kräfte laufen in dieser Woche zusammen, weil der Energiepreis anzieht und die Haushalte großer Länder auf Neuverschuldung angewiesen sind.

In China sieht die Käuferseite anders aus. Heimische Geschäftsbanken halten rund zwei Drittel aller ausstehenden Anleihen, ausländische Anleger kommen auf drei bis vier Prozent des Gesamtmarkts. Der Kapitalverkehr ist nicht frei, sondern läuft über zugeteilte Mengen. Eine chinesische Bank, die Einlagen hereinnimmt, kann dieses Geld nicht ohne Weiteres in eine amerikanische Anleihe stecken, selbst wenn dort mehr geboten wird. Sie kauft, was da ist. Wer kaufen muss, verhandelt nicht über den Preis.

06Es gibt dort auch nichts einzupreisen

Neben der gebundenen Käuferseite steht ein zweiter Grund, und der ist der schlichtere. Damit eine Rendite wegen der Teuerung steigt, muss es eine Teuerung geben, die man fürchten könnte. In China gibt es sie derzeit nicht. Die Verbraucherpreise lagen im Juli 2026 um 0,5 Prozent über dem Vorjahr, der tiefste Wert seit sechs Monaten und der zweitniedrigste in der Gruppe der zwanzig größten Volkswirtschaften. Nur die Schweiz liegt mit 0,4 Prozent darunter.

Auf der Herstellerseite fallen die Preise sogar. Der Erzeugerpreisindex lag im Juli 2026 um 3,5 Prozent unter dem Vorjahr. Das ist eine Verbesserung gegenüber den 4,1 Prozent Minus im Juni, aber es bleibt ein Minus, und es steht dort seit fast drei Jahren. Für einen Anleiheinvestor heißt das, dass sein Geld über die Laufzeit voraussichtlich nicht weniger, sondern eher mehr kaufen kann. Eine Entschädigung für Kaufkraftverlust braucht er dann nicht zu verlangen.

Die Ursache dieser Preisentwicklung ist keine gute Nachricht. Sie kommt aus schwacher Nachfrage im Inland, aus einem Immobilienmarkt, der seit Jahren an Wert verliert, und aus Fabriken, die mehr herstellen können als abgenommen wird. Der Einkaufsmanagerindex, den wir Ende August zerlegt haben, zeigt dieselbe Lage von der Mengenseite. Eine niedrige Rendite ist also nicht das Zeichen eines gesunden Marktes, sondern die Preisform einer lahmenden Binnenwirtschaft. Wer eine niedrige Anleiherendite mit Stabilität verwechselt, liest das Signal genau falsch herum.

07Wo diese Rechnung aufhört zu gelten

Die Zerlegung in nominal und real ist eine Näherung, und ihre Grenzen gehören dazu. Erstens rechnet sie rückwärts. Sie zieht die Teuerung der vergangenen zwölf Monate von einer Rendite ab, die für die kommenden zehn Jahre gilt. Was ein Anleger tatsächlich verdient, hängt an der Teuerung dieser zehn Jahre, und die kennt niemand. Zweitens vermischen die verglichenen Länder Stichmonate. Die deutschen, französischen, italienischen und südkoreanischen Werte stammen aus dem August 2026, die amerikanischen, britischen, japanischen, australischen und chinesischen aus dem Juli.

Drittens gibt es ein besseres Verfahren, nur eben nicht überall. Für die USA lässt sich der reale Zins direkt am Markt ablesen, weil das Finanzministerium neben der gewöhnlichen Zinsstrukturkurve eine zweite für inflationsindexierte Papiere veröffentlicht. Die Differenz beider Kurven ist die Teuerung, die der Markt einpreist. Wie diese Zerlegung funktioniert und was im laufenden Jahr davon auf welchen Teil entfiel, steht in unserer Zerlegung der amerikanischen Rendite in Realzins und Inflationserwartung. Nach diesem sauberen Maß liegt die reale US-Rendite höher als die 1,4 Punkte der einfachen Rechnung, weil der Markt für die kommenden Jahre weniger Teuerung erwartet, als die vergangenen zwölf Monate gebracht haben.

Für China lässt sich diese saubere Rechnung gar nicht anstellen, weil es dort keinen nennenswerten Markt für inflationsindexierte Staatsanleihen gibt. Im Euroraum ist sie ebenfalls kaum noch möglich. Genau deshalb steht hier das gröbere Maß. Es ist für alle neun Länder auf dieselbe Weise berechnet und damit vergleichbar, und für die USA und China stammen die Inflationswerte sogar aus demselben Monat. Was es nicht ist, ist eine Prognose. Es beantwortet die Frage, wie groß der Abstand aussieht, wenn man beide Zahlen um denselben Effekt bereinigt, und sie wird selten gestellt.

08Was ein Abstand dieser Größe auslöst

Auch wenn der reale Abstand klein ist, wirkt der nominale. Kapital schaut zuerst auf die Zahl im Kursblatt, und 4,81 Prozent gegen 1,69 Prozent ist ein Argument, das keine Erklärung braucht. Deshalb erzeugt ein Abstand nahe am Rekord Druck auf die chinesische Seite. Wer in China Geld hat und es legal ins Ausland bringen darf, hat einen sichtbaren Anreiz dazu. Für die Währung bedeutet dieser Druck eine Belastung, denn wer amerikanische Anleihen kauft, braucht dafür Dollar.

Genau an dieser Stelle wird die Mengensteuerung sichtbar, die weiter oben als Grund für die niedrige Rendite stand. Das chinesische Devisenamt vergibt Quoten dafür, wie viel heimisches Geld in ausländische Wertpapiere fließen darf. Bis Ende März 2026 summierten sich diese Quoten auf rund 176 Milliarden Dollar, in der jüngsten Runde bis Ende August kamen 6,84 Milliarden Dollar für Fondsgesellschaften, Versicherer und Vermögensverwaltungseinheiten von Banken dazu. Gemessen an einem Anleihemarkt von über 25 Billionen Dollar sind das kleine Beträge. Sie sind trotzdem das Ventil, über das der Druck abgelassen wird, und sie zeigen, dass die Behörden ihn sehen.

Für den Anleger ist die Richtung dieser Quoten die interessantere Größe als der Tagesstand der Rendite. Solange der Kapitalverkehr eng bleibt, bleibt auch die heimische Käuferschaft gebunden und die Rendite niedrig. Wird er weiter geöffnet, verliert die Abkoppelung ihre Grundlage, und zwar von beiden Seiten. Heimisches Geld könnte hinaus, und ausländisches müsste die Lücke füllen. Ein Markt, der zu drei bis vier Prozent in ausländischer Hand ist, hat dafür viel Raum nach oben.

09Der faire Gegenpunkt

Die naheliegende Lesart dieses Textes wäre, dass Chinas niedrige Rendite ein Artefakt der Kapitalverkehrskontrollen ist und ohne sie sofort steigen würde. Diese Lesart geht zu weit. Japan hat vier Jahrzehnte lang sehr niedrige Renditen getragen, bei vollständig offenem Kapitalverkehr und mit Investoren, die jederzeit ins Ausland durften. Der Grund war dort derselbe wie in China heute, nämlich schwache Preisentwicklung und schwache Binnennachfrage. Eine niedrige Rendite braucht keine Mauer, sie braucht nur das Fehlen von Inflation.

Der zweite Einwand betrifft die Richtung der Kausalität. Chinas Rendite ist zuletzt nicht deshalb gefallen, weil jemand sie gedrückt hat, sondern weil die Konjunkturdaten im Juli hinter den Erwartungen zurückblieben. Das ist eine gewöhnliche Marktreaktion, wie sie in jedem offenen Markt auch stattfindet. Die Kontrollen erklären, warum der weltweite Ausverkauf nicht durchschlägt. Sie erklären nicht das Niveau, auf dem die Rendite steht.

Und ein dritter Punkt spricht gegen die bequeme Deutung, China habe hier einen Vorteil. Die Stabilität dieses Marktes ist die Kehrseite einer Beschränkung. Derselbe geschlossene Kapitalverkehr, der die Rendite ruhig hält, hält auch das Geld drin. Für einen ausländischen Anleger ist das keine Nebensächlichkeit, sondern der Kern des Risikos. Ein Papier, das ruhig notiert, dessen Erlös aber Regeln unterliegt, die eine Behörde ändern kann, ist etwas anderes als ein Papier, das schwankt und jederzeit verkäuflich ist.

10Was das für Anleger heißt

Für ein global gestreutes Depot sind chinesische Staatsanleihen keine exotische Größe, sondern ein Bestandteil der breiten Welt-Anleiheindizes. Wer einen weltweit anlegenden Anleihefonds hält, hat sie im Bestand, meist mit einem einstelligen Gewicht. In der laufenden Woche hat dieser Teil des Bestands anders reagiert als der Rest, und das ist die Eigenschaft, um die es hier geht. Ein Block, der bei einem weltweiten Zinsschock nicht mitläuft, verändert das Verhalten des Ganzen, unabhängig davon, ob man das gut findet.

Die Gehaltserhöhung von weiter oben ist auch hier der nützlichere Maßstab. Beim Vergleich zweier Anleihemärkte sagt die nominale Zahl wenig, solange die Preisentwicklung der beiden Länder nicht daneben steht. Rechne es in Euro. Wer 10.000 Euro in die amerikanische Zehnjahresanleihe legt, bekommt 481 Euro Zins im Jahr, wer dieselbe Summe in die Bundesanleihe legt, bekommt 338 Euro. Nach Abzug der jeweiligen Teuerung bleiben davon 140 Euro und 48 Euro. Die deutsche Anleihe liefert nach diesem Maß den dünnsten realen Ertrag der neun hier verglichenen Länder, und das ist ein Befund, der einen deutschen Anleger unmittelbar betrifft.

Was dieser Text nicht sagt, ist, welche dieser Anleihen jemand halten sollte. Ein realer Ertrag ist nur eine von mehreren Größen. Daneben stehen das Währungsrisiko, das bei chinesischen Papieren für einen Anleger im Euroraum durch zwei Wechselkurse läuft, die Frage der Handelbarkeit, die Bonität des Schuldners und der Umstand, dass eine Anleihe bei steigender Rendite im Kurs verliert, umso stärker je länger sie läuft. Wie dieser letzte Zusammenhang rechnerisch funktioniert, steht in unserem Beitrag dazu, warum die Laufzeit über den Kursverlust entscheidet, die Grundlagen dazu im Wissensartikel Anleihen, Zinsen, Risiko. Ob und in welchem Verhältnis diese Größen für dich zusammenpassen, entscheidest du.

Die beobachtbare Größe für die kommenden Monate ist nicht die Rendite selbst, sondern die Quotenvergabe des chinesischen Devisenamts. Sie sagt, ob die heimische Käuferschaft gebunden bleibt. Solange sie es bleibt, bleibt auch der Abstand groß, ohne dass er viel über den Ertrag aussagt. Löst sich die Bindung, ändert sich beides zugleich.