Wer die andere Seite deiner Order nimmt, wenn niemand dazu verpflichtet ist

Das Bild

01Ein Cabrio im November

Wer im November ein Cabrio verkaufen will, findet einen Käufer. Nur selten zu dem Preis, den derselbe Wagen im April bringen würde. Wer jetzt zugreift, muss nicht kaufen. Er stellt das Auto über den Winter in die Garage, trägt das Risiko, dass es im Frühjahr weniger wert ist als gedacht, und lässt sich dieses Risiko über den Preisnachlass bezahlen.

Der Verkäufer bekommt sein Geld sofort, der Käufer bekommt eine Wette auf den Frühling. Beide handeln freiwillig, und zusammengebracht hat sie nur eines, nämlich der niedrigere Preis.

An der Börse gibt es genau diese Rolle. Im Überblick über die Teilnehmer standen sechs Gründe, aus denen eine Order entsteht, und fünf davon kommen ohne jede Meinung zum Preis aus. Dieser Teil öffnet die sechste Zeile, also den Teilnehmer, der freiwillig und mit einer eigenen Erwartung auf der anderen Seite deiner Order steht.

Die Unterscheidung

02Einer muss, einer will

Auf der anderen Seite deiner Order kann jemand stehen, weil er dazu verpflichtet ist, oder weil er es so will. Die erste Rolle ist der Kurssteller. Er hat sich gegenüber einem Handelsplatz oder einem Unternehmen verpflichtet, während eines festgelegten Teils der Handelszeit einen Geld- und einen Briefkurs zu stellen. Was diese Pflicht genau umfasst und wo sie endet, steht bei Market Maker und Designated Sponsor.

Die zweite Rolle hat keinen Vertrag und keinen Eintrag in einem Regelwerk. In der Fachsprache heißt sie Spekulant, und das Wort klingt schlechter, als die Sache ist. Gemeint ist jeder, der kauft, weil er den Preis für zu niedrig hält, oder verkauft, weil er ihn für zu hoch hält, und der dafür eine Position über Tage, Wochen oder Monate hält. Ein Fondsmanager mit einer Einschätzung gehört dazu, eine Vermögensverwaltung, ein Hedgefonds und genauso ein Privatanleger, der eine Einzelaktie kauft, weil er sie für unterbewertet hält.

Beide stellen dir die Gegenseite, aber aus entgegengesetzten Gründen. Der Kurssteller will am Abend möglichst keinen Bestand in dem Papier haben. Der freiwillige Gegenpart will genau diesen Bestand, weil er ihn für ein gutes Geschäft hält.

Die Mechanik

03Der Preis holt den Gegenpart ins Buch

Solange sich Käufer und Verkäufer ungefähr die Waage halten, merkst du vom Unterschied zwischen den beiden Rollen nichts. Deine Order trifft auf die beste Gegenseite im Orderbuch, und ob dahinter ein Kurssteller oder ein Anleger mit einer Meinung steht, spielt für deinen Preis kaum eine Rolle.

Anders wird es, wenn alle dasselbe wollen. Ein Kurssteller stellt bei einseitigem Andrang weniger ins Buch, weil er bei jedem Geschäft Ware aufnimmt, die er später billiger wieder abgeben muss. Seine Pflicht verlangt einen Kurs mit einer Mindestmenge und innerhalb einer Höchstspanne. Sie verlangt nicht, die ganze Menge eines Tages aufzunehmen, an dem fast nur verkauft wird. Diese Menge bleibt für jemanden übrig, der nicht muss.

Und dieser Jemand kommt nicht zum alten Preis. Er kauft erst, wenn der Preis so weit gesunken ist, dass sich der Kauf gemessen an seiner eigenen Einschätzung lohnt. Der Kurs gibt in so einem Moment deshalb nicht nach, weil Käufer fehlen, sondern bis Käufer auftauchen. Jede Preisstufe weiter unten erreicht ein paar Anleger mehr, für die der Kauf jetzt aufgeht.

Am Beispiel

04Kavaro am Tag der Gewinnwarnung

Die fiktive Kavaro Interactive AG dieser Serie meldet im Jahr +1 eine Gewinnwarnung. Die Buchungen im Quartal liegen rund 35 Prozent unter dem, was Analysten erwartet hatten, und das Unternehmen senkt seine Prognose. An einem normalen Tag wechseln rund 400.000 Kavaro-Aktien den Besitzer. An diesem Tag sind es über 4 Millionen, und fast alle, die sich melden, wollen verkaufen.

Auf Xetra hat Kavaro gar keinen Betreuer, dort hängt der Handel allein an den Aufträgen der Anleger. Auf Tradegate und gettex stellt ein Market Maker weiter Kurse, aber mit breiterer Spanne und mit Stückzahlen, die gegen diese Menge klein sind. Zwischendurch wechselt Xetra in eine Volatilitätsunterbrechung, also in eine kurze Auktion. Auch dort entsteht der Preis nach demselben Prinzip, als der Preis, zu dem sich für die angebotene Menge genug Käufer finden.

Am Ende findet die Aktie ihren Boden bei 11 Euro. Dort ist kein Betreuer eingesprungen, und niemand hat den Kurs gehalten. Dort standen genug Anleger im Buch, die Kavaro zu diesem Preis für zu billig hielten, um die Menge der Verkäufer aufzunehmen. Ob sie recht hatten, wussten sie in diesem Moment nicht.

Praxisbeispiel

05Miriam verkauft 200 Aktien, und jemand kauft sie

Miriam, 41, hält 200 Kavaro-Aktien und will sie nach der Gewinnwarnung loswerden. Sie gibt eine Verkaufsorder mit einem Limit von 12 Euro auf, weil ein Auftrag ohne Preisgrenze an so einem Tag in jede Lücke des Buchs fallen kann. Die Order wird zu genau 12 Euro ausgeführt, und Miriam bekommt 2.400 Euro vor Gebühren. Ein Limit ist beim Verkauf eine Untergrenze, besser als 12 Euro hätte es auch werden dürfen.

Wer die Stücke genommen hat, erfährt sie nicht, weder auf der Abrechnung noch sonst irgendwo. Angenommen, es war ein Fondsmanager, der Kavaro bei 12 Euro für deutlich unterbewertet hält. Er musste nicht kaufen. Er hat es getan, weil er die Aussicht auf eine Erholung höher gewichtet als das Risiko, dass es noch weiter hinuntergeht, und dieses Risiko trägt ab jetzt er.

Im Jahr +2 steht Kavaro wieder bei rund 20 Euro. Wer bei 12 Euro gekauft hat, liegt vorn. Ein anderer Anleger, der auf dem Weg nach unten schon bei 30 Euro zugegriffen hatte, weil ihm das billig vorkam, hat mit derselben Überlegung Geld verloren. Beide haben dieselbe Rolle gespielt, einmal mit Erfolg und einmal ohne.

Miriam hat dabei nichts falsch gemacht, nur weil ihr Käufer später recht behielt. Sie hat Unsicherheit gegen einen festen Betrag getauscht, und für diesen Tausch hat sie einen Preis bezahlt. Genau dieser Preis ist das Einkommen des freiwilligen Gegenparts, wenn er richtig liegt.

Einordnung

06Wer rechtlich auf der anderen Seite steht

Die Frage nach dem Gegenpart hat eine wirtschaftliche und eine rechtliche Antwort, und die beiden fallen auseinander. Wirtschaftlich ist dein Gegenpart der Auftrag, auf den deine Order im Buch trifft. Rechtlich tritt auf Xetra und an der Börse Frankfurt nach dem Abschluss für die meisten Aktien eine zentrale Gegenpartei dazwischen, in der Regel Eurex Clearing. Sie wird Käufer für jeden Verkäufer und Verkäufer für jeden Käufer.

Die zentrale Gegenpartei hat für dich zwei Folgen. Du trägst kein Ausfallrisiko des Menschen, der dir die Aktie verkauft hat, und du erfährst auch seinen Namen nicht, denn die Handelsteilnehmer bleiben füreinander anonym. Beides ist gewollt. Wer nicht weiß, wer auf der anderen Seite steht, kann aus dem Namen auch keine Absicht herauslesen.

An Tradegate, gettex und den übrigen Plätzen mit Market-Maker-Modell nimmt in aller Regel der Market Maker des Platzes deine Order an, wie der Teil zu den deutschen Handelsplätzen zeigt. Der freiwillige Gegenpart sitzt dann eine Stufe dahinter. Er handelt nicht mit dir, sondern mit dem Market Maker, der seinen Bestand danach an einem anderen Markt wieder ausgleicht, oft an der Referenzbörse.

Häufige Fehler

07Was über den freiwilligen Gegenpart gedacht wird

Das Wort Spekulant trägt eine Wertung, die die Rolle verdeckt. Daraus entstehen fünf Annahmen, die bei genauerem Hinsehen nicht halten.

Woran das gängige Bild scheitert

• Der Spekulant ist dein Gegner. Er steht genauso oft auf deiner Seite wie auf der anderen, und an einem Tag wie bei Kavaro ist er derjenige, der dir die Aktie überhaupt abnimmt.
• Spekulation ist Glücksspiel. Wer so handelt, übernimmt ein Risiko, das ein anderer loswerden will, und wird nur bezahlt, wenn er es richtig einschätzt. Beim Glücksspiel nimmt niemand einem Dritten ein Risiko ab.
• Bei einem Absturz fängt der Market Maker den Kurs auf. Seine Pflicht hat eine Mindestmenge und eine Höchstspanne, und unter außergewöhnlichen Umständen ruht sie ganz. Den Boden bilden Käufer, die nicht müssen.
• Wer mir die Aktie abkauft, weiß mehr als ich. Manchmal stimmt das, und dann steckt eine Information dahinter, um die es in einem eigenen Teil dieser Serie geht. Oft hat der Käufer nur eine andere Einschätzung oder einen längeren Atem.
• Spekulanten treiben Kurse immer weiter. Das kommt vor, wenn viele einer Bewegung folgen. Wer dagegen kauft, was gerade alle loswerden wollen, bremst sie, und beide Sorten handeln im selben Buch.

Entscheidungshilfe

08Was das für deine eigene Order bedeutet

Praktisch folgen daraus wenige Handgriffe, und für die meisten Anleger genau einer. Welcher davon auf dich zutrifft, hängt daran, wie du handelst.

Je nach Lage

• Wenn du an einem Tag verkaufen willst, an dem viele verkaufen, setz ein Limit. Dein Käufer kommt nur über den Preis, und ohne Preisgrenze legt er diesen Preis allein fest.
• Wenn du eine Einzelaktie kaufst, weil du sie für zu billig hältst, spielst du selbst diese Rolle. Dann trägst du auch ihr Risiko, und niemand verpflichtet dich, im Zweifel durchzuhalten.
• Wenn der Kurs direkt nach deinem Verkauf wieder anzieht, hat jemand ein Risiko übernommen, das du loswerden wolltest, und wurde dafür bezahlt. Ein Urteil über deine Entscheidung ist das nicht.
• Wenn du einen Sparplan auf einen breiten Index laufen lässt, ändert sich nichts. Deine Rate wird an ruhigen Tagen ausgeführt wie an unruhigen, und der freiwillige Gegenpart ist für dich nur der Grund, warum ein Kurs an manchen Tagen so weit springt.

Tiefer

09Beruhigt Spekulation den Preis, oder treibt sie ihn?

Für erfahrene Leser liegt die eigentliche Frage eine Ebene tiefer. Milton Friedman hat 1953 argumentiert, dass Spekulation im Durchschnitt stabilisieren muss. Wer destabilisiert, kauft teuer und verkauft billig, verliert also Geld und verschwindet aus dem Markt. Übrig bleiben die, die gegen Übertreibungen handeln, und ihre Summe dämpft die Ausschläge.

Friedmans Argument hat eine Lücke, und De Long, Shleifer, Summers und Waldmann haben sie 1989 in einem Arbeitspapier des NBER ausgearbeitet. Wenn ein Teil des Marktes Bewegungen hinterherkauft, kann ein rationaler Spekulant verdienen, indem er früh einsteigt und die Bewegung verstärkt, statt sich ihr entgegenzustellen. Er verkauft dann an die Nachzügler, und die Verluste tragen andere. Sein Schluss hält nur, solange es solche Nachzügler nicht gibt.

Für das Orderbuch heißt das, dass die Rolle aus diesem Teil zwei Gesichter hat, und beide liegen gleichzeitig im Buch. Wer gegen den Strom kauft, setzt den Boden. Wer einer Bewegung folgt, verlängert sie. Welche Sorte an einem bestimmten Tag überwiegt, lässt sich von außen nicht zählen, denn Handelsdaten zeigen, wer gehandelt hat, und nicht, aus welchem Grund.

Zum Schluss

10Ein Preis, der seinen Käufer finden muss

Die Gegenseite einer Order ist meistens jemand, der nichts über dich weiß und nichts von dir will. An gewöhnlichen Tagen ist es oft ein Kurssteller, der seine Pflicht erfüllt, oder ein anderer Anleger mit einem ganz anderen Grund. An Tagen, an denen alle dasselbe wollen, ist es jemand, der nicht muss, und der kommt nur, wenn der Preis ihm einen Grund gibt.

Ein Kurs, der an einem schlechten Tag stark nachgibt, zeigt deshalb nicht, dass niemand mehr kaufen will. Er zeigt, wie weit er gehen musste, bis genug Leute freiwillig gekauft haben.

Der nächste Teil dieser Reihe schaut auf die andere Hälfte vieler dieser Geschäfte, nämlich auf die private Order. Wie sie technisch in den Markt kommt, und warum dieser Fluss für andere so wertvoll ist, dass sie dafür bezahlen.