Neobroker und Payment for Order Flow, wer die kostenlose Order bezahlt hat

Das Bild dazu

01Der Makler, der dich durch die Wohnung führt

Wer vor 2015 in Deutschland eine Mietwohnung suchte, kannte die Lage. Ein Makler zeigt dir die Räume, beantwortet deine Fragen und wirkt dabei wie dein Begleiter. Bezahlt wurde er in aller Regel von dir, obwohl der Auftrag vom Vermieter kam. Wessen Interesse er im Zweifel bediente, war damit nicht die spannendste Frage.

Der Gesetzgeber hat das an einer einzigen Stelle geändert, nämlich an der Frage, wer zahlt. Seit dem 1. Juni 2015 gilt bei der Wohnungsvermittlung das Bestellerprinzip. Nach Paragraf 2 des Wohnungsvermittlungsgesetzes schuldet das Entgelt, wer den Makler beauftragt hat. Der Konflikt wurde nicht verboten, er wurde umgeleitet.

Beim Wertpapierhandel gab es denselben Aufbau, nur unsichtbarer. Dein Broker sucht den Platz aus, an dem deine Order ausgeführt wird. Und einer der Plätze, die zur Auswahl standen, hat ihm für genau diese Entscheidung Geld überwiesen. Der Vorgang heißt Payment for Order Flow, und seit dem 1. Juli 2026 ist er verboten.

Die Mechanik

02Wie das Geld wirklich geflossen ist

Wenn du auf Kaufen tippst, landet deine Order zunächst bei deinem Broker. Seine Aufgabe ist die Weiterleitung an einen Handelsplatz, und welche Stationen sie dabei durchläuft, zeigt der Teil zu Broker, Order und Routing. Der Broker entscheidet, wohin, und diese Entscheidung war das verkaufte Gut.

Am Zielplatz stand kein anderer Anleger, sondern ein Market Maker, also ein Händler, der laufend einen Kauf- und einen Verkaufskurs nennt und an deren Abstand verdient. Wovon er lebt und welches Risiko er dabei trägt, steht im Teil zu Market Maker und Designated Sponsor. Aus diesem Abstand konnte er einen Teil abzweigen und an den Broker weiterreichen.

Die Verbraucherzentrale beziffert diese Rückvergütung auf meist rund 3 Euro je Kundenorder und nennt auch die Quelle dafür in einem Satz. Handelsplätze konnten das zahlen, weil sie Wertpapiere etwas teurer verkaufen als sie sie ankaufen.

Damit war die Order für dich nicht kostenlos, sie war nur unbepreist. Bezahlt hast du über den Kurs, und welche zwei Kostenblöcke ein Wertpapiergeschäft überhaupt hat, nimmt der Teil zu Ordergebühr und Spanne auseinander. Dieser Artikel setzt genau dort an.

Praxisbeispiel

03Woher die 3 Euro bei Mareks Order kommen konnten

Marek, 29, kauft im Frühjahr 2026 für 3.000 Euro Aktien der Kavaro Interactive AG, ein erfundenes Unternehmen aus dieser Reihe. Seine App zeigt ihm 0 Euro Ordergebühr, und das stimmt auch. Auf seiner Abrechnung steht am Ende kein Entgelt.

Er ordert am Abend, der Xetra-Kernhandel ist zu. An dem Platz, den seine App vorschlägt, liegen Geld und Brief bei 39,94 und 40,06 Euro, die Spanne beträgt also 0,30 Prozent. Gegenüber der Mitte zwischen beiden Kursen zahlt Marek beim Kauf die Hälfte davon, das sind 0,15 Prozent von 3.000 Euro oder 4,50 Euro.

Diese 4,50 Euro landen zunächst beim Market Maker. Aus solchen Beträgen ließ sich eine Rückvergütung von rund 3 Euro an Mareks Broker finanzieren, und daran wird der Aufbau sichtbar. Marek zahlt nichts an seinen Broker, sein Broker verdient trotzdem an ihm, und zwar aus dem Kurs, zu dem Marek gekauft hat.

Eine Genauigkeit gehört dazu, sonst stimmt die Rechnung nur ungefähr. Der Market Maker behält die halbe Spanne nicht vollständig, ein Teil geht ihm wieder verloren, wenn der Kurs sich nach dem Geschäft gegen ihn bewegt. Die Rückvergütung stammt also aus dem, was von der Spanne im Schnitt übrig bleibt, nicht aus jeder einzelnen Order.

Am Vormittag an Xetra hätte dieselbe Order bei 0,10 Prozent Spanne nur 1,50 Euro gekostet. Aus dieser Summe wären keine 3 Euro Rückvergütung zu holen gewesen, und genau darin liegt der Kern des Problems.

Der Grund

04Verboten wurde nicht die Zahlung, sondern der Konflikt

An dieser Stelle greift die naheliegende Empörung zu kurz. Eine Rückvergütung zwischen zwei Unternehmen ist für sich genommen nichts Anrüchiges, und niemand hat Marek etwas weggenommen, das ihm zustand. Das Problem sitzt eine Ebene höher.

Der Broker trifft eine Entscheidung für dich, nämlich wohin deine Order geht. Gleichzeitig zahlt einer der Kandidaten ihm dafür. Die europäische Wertpapieraufsicht ESMA hat das bereits 2021 als einen Konflikt beschrieben, der Broker dazu anreizt, den Platz mit der höchsten Zahlung zu wählen statt den mit dem besten Ergebnis für den Kunden.

Der europäische Gesetzgeber ist noch einen Schritt weitergegangen. Nach seiner Begründung lösen solche Zahlungen nicht auflösbare Interessenkonflikte aus, bei der Auswahl eines Ausführungsplatzes und schon bei dessen Anbindung. Wer einen zahlenden Platz überhaupt erst anschließt und einen nicht zahlenden nicht, hat die Weiche längst gestellt, bevor die erste Order kommt.

Das Wort nicht auflösbar trägt die ganze Entscheidung. Bei einem auflösbaren Konflikt genügt Offenlegung, der Kunde wird informiert und kann es einpreisen. Hält der Gesetzgeber einen Konflikt für nicht auflösbar, bleibt nur das Verbot der Konstruktion selbst. Genau deshalb hat auch die Offenlegungspflicht, die es zuvor gab, das Verbot nicht verhindert.

Diese Sorte Frage, wer an welcher Stelle des Handels mitverdient und wie viel davon gestaltbar ist, hat einen eigenen Überblick unter Ist die Börse manipuliert. Dort steht sie als Einstiegsfrage, hier steht der einzelne Mechanismus dahinter.

Die Rechtslage

05Warum Deutschland zwei Jahre später dran war

Die Regel steht in Artikel 39a der europäischen Finanzmarktverordnung MiFIR. Sie untersagt Wertpapierfirmen, die für Privatkunden oder für professionelle Kunden handeln, jede Gebühr, Provision oder nichtmonetäre Zuwendung von Dritten dafür anzunehmen, dass Aufträge an einem bestimmten Ausführungsplatz ausgeführt oder dorthin weitergeleitet werden.

Im grenzüberschreitenden Geschäft gilt das seit dem 28. März 2024. Für das Inlandsgeschäft durften Mitgliedstaaten eine Übergangsfrist bis zum 30. Juni 2026 einräumen, und genau ein Land hat davon Gebrauch gemacht. Auf der Liste der ESMA steht Deutschland als einziger Eintrag, gemeldet am 21. März 2024.

Seit dem 1. Juli 2026 gilt das Verbot damit auch für in Deutschland ansässige Wertpapierfirmen gegenüber inländischen Kunden. Die BaFin hat drei Wochen später eine Aufsichtsmitteilung veröffentlicht, in der sie sagt, welche Geschäftsmodelle sie für regelkonform hält und welche nicht. Sie gilt bis zum 30. Juni 2029 und soll später in ein Rundschreiben überführt werden.

Für dich als Anleger ist das kein Formalismus, sondern der Grund, warum sich seit dem Sommer 2026 Preislisten bewegen. Die Einnahmequelle, aus der ein Teil des kostenlosen Handels finanziert war, ist weggefallen.

Die Beweislage

06Drei Aufsichtsbehörden, zwei Ergebnisse, ein blinder Fleck

Jetzt die Frage, die eigentlich zuerst kommen müsste. Haben Anleger durch Payment for Order Flow tatsächlich schlechter abgeschnitten? Die ehrliche Antwort lautet, dass es dazu bis heute kein einheitliches Ergebnis gibt, und der Grund dafür ist lehrreicher als jede der Einzelstudien.

Die niederländische und die spanische Aufsicht untersuchten die Ausführungspreise auf PFOF-Plätzen und fanden sie schlechter als im Orderbuch der Euronext. Die BaFin untersuchte dieselbe Frage für deutsche Aktien und kam bei kleinen Ordern zum gegenteiligen Ergebnis, nämlich zu besseren Preisen als an Xetra, CBOE und Turquoise.

Der Widerspruch löst sich auf, sobald man fragt, was jeweils gemessen wurde. Die niederländische und die spanische Untersuchung sahen nur die impliziten Kosten an, also die Spanne, und ließen die gesparte Ordergebühr außen vor. Die BaFin wiederum verglich PFOF-Plätze mit Plätzen ohne Segmentierung des Privatkundenflusses statt mit anderen internalisierten Plätzen. Beide Lager haben je einen der beiden Kostenblöcke betrachtet, die zusammen erst den Preis eines Geschäfts ergeben.

Das Wirtschaftsberatungshaus Oxera, das die Studien nebeneinandergelegt hat, kommt deshalb zu dem Schluss, dass eine Gesamtbewertung schlicht fehlt. Wer heute behauptet, Anleger seien jahrelang übervorteilt worden, hat dafür keine belastbare Grundlage. Wer das Gegenteil behauptet, allerdings auch nicht.

Ein Hinweis zur Einordnung der übrigen Untersuchungen. Mehrere der am häufigsten zitierten Studien, die PFOF-Plätze günstig aussehen lassen, stammen von Neobrokern selbst, teils von solchen, die inzwischen einen eigenen Handelsplatz betreiben. Das macht sie nicht falsch, aber es verschiebt die Beweislast. Eine Partei, die ein Ergebnis vorlegt, von dem sie profitiert, muss die Methode offenlegen, nicht der Leser das Gegenteil beweisen.

Häufige Fehler

07Was über die kostenlose Order regelmäßig falsch verstanden wird

Die Missverständnisse zeigen in beide Richtungen. Die einen halten das Modell für Betrug, die anderen für ein Geschenk, und beide Lager übersehen dieselbe Stelle, nämlich dass der Betrag im Kurs steckt und deshalb weder verschwunden noch gestohlen ist.

Fünf Annahmen tauchen dabei immer wieder auf.

Diese Annahmen führen in die Irre:

• Glauben, ohne Ordergebühr sei der Handel kostenlos gewesen. Bezahlt wurde über die Spanne, nur ohne Beleg und ohne Vergleichsmöglichkeit.
• Das Verbot als Beweis dafür lesen, dass Anleger geschädigt wurden. Verboten wurde der Interessenkonflikt bei der Platzwahl, ein nachgewiesener Preisnachteil steht bis heute aus.
• Annehmen, ein Broker dürfe jetzt gar nicht mehr am Orderfluss verdienen. Erlaubt bleibt, dass er selbst als Händler auftritt und dabei das Risiko des eigenen Bestands trägt.
• Denken, mit eigener Platzvorgabe sei man außen vor gewesen. Das Verbot erfasst ausdrücklich auch Aufträge, bei denen der Kunde den Ausführungsplatz selbst vorgibt.
• Erwarten, dass jetzt alles teurer wird. Depotführung und die Ausführung von ETF-Sparplänen sind bei den großen Anbietern weiterhin kostenlos, bewegt haben sich vor allem die Entgelte für Einzelorder bei freier Platzwahl.

Was jetzt gilt

08Was an die Stelle der Rückvergütung tritt

Die BaFin nennt in ihrer Aufsichtsmitteilung zwei Wege, die sie grundsätzlich für regelkonform hält. Der erste ist, dass die Wertpapierfirma Kundenaufträge im Eigenhandel abwickelt, etwa als systematischer Internalisierer oder als Market Maker an einem Handelsplatz. Der zweite betrifft Vertriebsvergütungen von Emittenten für Primärmarktprodukte ohne liquiden Sekundärmarkt, die unabhängig vom Orderweg gewährt werden.

Der entscheidende Unterschied beim ersten Weg ist kein juristischer Kniff, sondern ein wirtschaftlicher. Wer selbst handelt, nimmt Papiere in den eigenen Bestand und trägt damit das Risiko, dass sich der Kurs gegen ihn bewegt. Genau dieses Risiko fehlte bei der reinen Rückvergütung, dort floss Geld für eine Weiterleitung, ohne dass jemand eine Position hielt.

Daran hängt eine Pflicht, die für dich der praktisch wichtigste Satz dieses Artikels ist. Führt eine Wertpapierfirma Kundenaufträge ausschließlich über einen einzigen Ausführungsplatz aus, muss sie in ihren Ausführungsgrundsätzen darlegen, wie ausgerechnet dieser Platz das bestmögliche Ergebnis sicherstellt. Und sie muss bei der jährlichen Überprüfung untersuchen, ob das durchweg so ist, samt Vergleich mit verfügbaren Alternativen.

In den Preislisten ist die Umstellung inzwischen sichtbar. Nach einer Übersicht von Biallo vom 14. August 2026 kostet die Order mit freier Handelsplatzwahl bei Trade Republic seit der Umstellung 2 Euro statt 1 Euro, bei justtrade 2,90 Euro statt 1 Euro. Scalable Capital hat Xetra-Orders im Gegenzug verbilligt und hebt die Gebühr an einem anderen Platz zum 1. September an. Diese Zahlen sind ein Stand und keine Konstante, sie gehören vor jeder Order im Preisverzeichnis nachgesehen.

Ein Anbieter hat den Umbau vorweggenommen. Scalable Capital betreibt mit der European Investor Exchange ein eigenes Segment an der Börse Hannover und tritt dort selbst als Market Maker auf. Damit verdient das Haus weiterhin am Orderfluss, nur an der Spanne statt an einer Überweisung. Diese Bauart ist ausdrücklich erlaubt, und genau an ihr hängt eine Bedingung, die im nächsten Abschnitt steht.

Die Gegenprobe

09Drei Umwege, die die BaFin ausdrücklich zumacht

Wenn eine Einnahmequelle wegfällt, entstehen Konstruktionen, die wirtschaftlich dasselbe leisten und rechtlich anders heißen. Die BaFin hat drei davon benannt und alle drei für unzulässig erklärt. Sie sind der interessanteste Teil der Mitteilung, weil man an ihnen sieht, worauf die Aufsicht wirklich schaut, nämlich auf die wirtschaftliche Betrachtungsweise und nicht auf die Vertragsbezeichnung.

Der erste Umweg läuft über dein eigenes Konto. Ein Market Maker schreibt die Zahlung zunächst dem Verrechnungskonto des Kunden gut, von dort geht sie an den Broker weiter, und der senkt sein Orderentgelt um genau diesen Betrag. Am Ende ist jeder Zahlungsstrom unverändert, nur das Etikett lautet jetzt im Auftrag des Kunden. Die BaFin hält dagegen, dass Artikel 39a eine solche Ausnahme schlicht nicht kennt.

Der zweite läuft über eine zwischengeschaltete Firma. Ein Broker reicht die Order an ein anderes Haus weiter, das die Ausführung übernimmt, und dieses Haus argumentiert, es nehme den Auftrag ja nicht von einem Privatkunden entgegen, sondern von einer geeigneten Gegenpartei. Die Aufsicht lässt das nicht gelten, weil sich Art und Herkunft eines Auftrags nicht dadurch ändern, dass jemand dazwischentritt.

Der dritte betrifft genau das Modell mit dem konzerneigenen Handelsplatz. Erlaubt ist es, aber nicht zu jedem Preis. Wird die frühere Rückvergütung in ein Abwicklungsentgelt umbenannt, das marktunüblich hoch ist und weit über den Betriebskosten des Platzes liegt, dann ist das nach Auffassung der BaFin eine Gewinnausschüttung an den eigenen Order-Flow-Lieferanten und damit eine unzulässige Umgehung.

Dazu ein Satz aus der Mitteilung, der keine Auslegung zulässt. In Bezug auf das PFOF-Verbot gibt es keine ungeschriebenen Ausnahmen. Erlaubt bleiben allein Rabatte aus der öffentlichen und genehmigten Tarifstruktur eines Handelsplatzes, und auch die nur, wenn sie ausschließlich dem Kunden zugutekommen und die ursprünglich gezahlten Entgelte nicht übersteigen.

Eine Ebene tiefer

10Warum ausgerechnet Privatkunden-Orders etwas wert sind

Eine Frage bleibt bis hierhin offen, und sie ist die eigentlich ökonomische. Warum war der Orderfluss von Privatanlegern überhaupt Geld wert? Ein Market Maker hätte auch institutionelle Aufträge haben können, und davon gibt es größere.

Die Antwort liegt in dem, was ein Quotesteller fürchtet. Er verdient an der Spanne und verliert an der Richtung, also an Gegenparteien, die mehr wissen als er. Diesen Verlustanteil misst man als Differenz zwischen effektiver und realisierter Spanne, und er ist der Grund, warum die Spanne überhaupt in ihrer Höhe steht.

Privatkunden-Orderfluss ist im Durchschnitt uninformiert. Er kommt nicht gebündelt, er folgt selten einer Information, die der Markt noch nicht hat, und er ist im Mittel richtungslos. Für einen Market Maker heißt das, dass er auf diesem Fluss weniger an die besser Informierten verliert als auf dem allgemeinen Strom. Dieselbe quotierte Spanne ist auf segmentiertem Retail-Fluss also ein besseres Geschäft.

Genau dieser Vorteil war die ökonomische Quelle der Rückvergütung. Wer diesen Fluss exklusiv bekommt, kann einen Teil des Vorteils abgeben und bleibt immer noch besser gestellt als ohne. Der Fachbegriff dafür ist Order-Flow-Segmentierung, und sie erklärt zugleich, warum die BaFin-Studie methodisch angreifbar war. Wer segmentierte Plätze mit nicht segmentierten vergleicht, misst die Segmentierung mit, nicht nur die Rückvergütung.

Verschwunden ist die Segmentierung durch das Verbot nicht. Die Börsen bauen sie inzwischen selbst nach, etwa in Form eigener Handelsphasen für Privatanleger, an denen institutionelle Aufträge ausdrücklich nicht teilnehmen und für die Gegenseite eigens zugelassene Liquiditätsgeber sorgen. Wie das an Xetra aussieht, steht im Teil zu den deutschen Handelsplätzen.

Entscheidungshilfe

11Was du daraus für deine eigenen Ordern mitnimmst

Das Verbot ist Aufsichtsrecht und richtet sich an Wertpapierfirmen, nicht an dich. Trotzdem folgen daraus vier Handgriffe, und drei davon kosten dich weniger als fünf Minuten.

Der ergiebigste ist ein Dokument, das jeder Broker veröffentlichen muss und das fast niemand liest.

So gehst du vor:

• Wenn du wissen willst, wohin deine Ordern gehen, öffne die Ausführungsgrundsätze deines Brokers. Führt er nur an einem einzigen Platz aus, muss dort seit der Umstellung stehen, warum ausgerechnet dieser das beste Ergebnis liefert.
• Wenn dein Anbieter Gebühren angehoben hat, vergleiche nicht die neue Gebühr mit der alten, sondern beide Kostenblöcke zusammen. Eine Order für 2 Euro an einem engen Platz kann günstiger sein als eine für null an einem weiten.
• Wenn du ausschließlich ETF-Sparpläne besparst, ändert sich für dich am wenigsten. Depotführung und Sparplanausführung sind bei den großen Anbietern weiterhin kostenlos, und den Platz legt dort ohnehin der Broker fest.
• Wenn du größere Einzelbeträge anlegst, ist die Handelsplatzwahl der Hebel und nicht der Anbieterwechsel. Ab einer gewissen Ordergröße überwiegt die Spanne die Gebühr deutlich.
• Wenn dir ein Anbieter Gratis-Ordern über ein Bonus- oder Guthabenmodell anbietet, schau genauer hin. Die BaFin prüft derzeit, ob einzelne dieser Modelle das Verbot umgehen, und ein Modell, das kassiert wird, wird für dich teurer.

Was bleibt

12Dasselbe Geld, ein anderer Weg

Payment for Order Flow war kein Skandal und kein Geschenk. Es war ein Weg, den Preis eines Geschäfts von der Abrechnung in den Kurs zu verlagern, und er hat funktioniert, solange niemand die beiden Blöcke zusammenrechnete. Der Gesetzgeber hat ihn nicht geschlossen, weil der Preis nachweislich zu hoch war, sondern weil dieselbe Partei entschied und kassierte.

Was an die Stelle tritt, ist wirtschaftlich verwandt und rechtlich anders. Ein Broker, der selbst als Händler auftritt, verdient weiterhin an der Spanne, trägt dafür aber das Risiko des eigenen Bestands und muss begründen, warum sein Platz der beste ist. Ob das im Ergebnis besser für dich ist, wird sich an den Ausführungsgrundsätzen und an den jährlichen Überprüfungen zeigen, nicht an den Ankündigungen.

Für den Sparplan und das lange Halten bleibt der Alltag unverändert, und das gehört ehrlich dazugesagt. Wer monatlich 200 Euro in einen breiten ETF legt, merkt von dieser ganzen Umstellung praktisch nichts. Spürbar wird sie bei der einzelnen größeren Order und bei der Frage, an welchem Platz sie ausgeführt wird.

Damit ist der Weg deiner Order von der Ordermaske bis zur Ausführung einmal komplett beschrieben. Was danach passiert, also wie das Papier überhaupt in dein Depot kommt und wem es in der Zwischenzeit gehört, ist ein eigenes Kapitel.