Ölschock und Notenbank: warum ein Angebotsschock keine Zinssenkung bringt

03Der reflexhafte Ruf nach der Notenbank

Über das Wochenende ist der Konflikt zwischen den USA und dem Iran erneut eskaliert, und der Ölmarkt hat sofort reagiert. Brent kletterte kurz über 90 Dollar je Barrel, die US-Sorte WTI auf rund 84 Dollar, Auslöser ist die Sorge um die Schifffahrt durch die Straße von Hormus. Schon in der Woche davor war fast alles andere gefallen. Die Aktienmärkte gaben nach, angeführt vom Chip- und KI-Komplex, die Anleihekurse sanken und die Renditen stiegen, und selbst Gold verlor, obwohl ein Krieg sonst als sein Heimspiel gilt. Der US-Benzinpreis kletterte Richtung 4 Dollar je Gallone. Eine Woche, in der der sichere Hafen nirgends lag. Zu Wochenbeginn beruhigte sich das Bild, die Aktien erholten sich und der Ölpreis gab wieder etwas nach, die Frage aber, die die Woche aufgeworfen hat, bleibt.

In solchen Momenten kommt reflexhaft dieselbe Frage. Wo bleibt die Notenbank. Eine ganze Anlegergeneration ist darauf trainiert, dass fallende Kurse die Notenbank auf den Plan rufen, dass am Ende eine Zinssenkung oder ein Anleihekaufprogramm den Boden einzieht. Man nennt das den Notenbank-Put, die stille Erwartung, dass die Zentralbank rettet, wenn es an den Märkten ernst wird. 2008 war es so, im März 2020 war es so, und seither sitzt die Erwartung tief. Dieses Mal aber steigen die Zinswetten nach oben, nicht nach unten. Der Markt preist eher eine Anhebung ein als eine Senkung.

Das wirkt auf den ersten Blick wie ein Widerspruch oder gar ein Marktversagen. Die Kurse fallen, die Konjunktur wackelt, und die Notenbank soll trotzdem nicht helfen, sondern womöglich noch bremsen. Der Widerspruch löst sich aber auf, sobald man eine einzige Frage stellt, die in den Schlagzeilen fast immer fehlt. Was für ein Schock ist das hier eigentlich. Denn nicht jeder Einbruch ist gleich, und die Notenbank kann nicht auf jeden gleich reagieren. Von der Art des Schocks hängt ab, ob sie stützen darf oder gebunden ist.

04Zwei Schocks, die sich nur scheinbar gleichen

Ökonomisch lassen sich die meisten Erschütterungen in zwei Grundtypen sortieren, und der Unterschied entscheidet über alles Weitere. Der erste ist der Nachfrageschock. Hier bricht die Nachfrage ein, weil eine Finanzkrise die Kredite austrocknet, ein Lockdown die Läden schließt oder eine Rezession die Ausgaben lähmt. Menschen und Unternehmen kaufen weniger, und weil weniger gekauft wird, geraten auch die Preise unter Druck. Wachstum und Inflation fallen zusammen, in dieselbe Richtung.

Der zweite Typ ist der Angebotsschock, und ein Ölpreissprung durch einen Krieg ist sein Musterbeispiel. Hier bricht nicht die Nachfrage ein, sondern das Angebot verknappt sich. Ein Rohstoff wird plötzlich teurer oder knapper, eine Lieferkette reißt, eine Ernte fällt aus. Das treibt die Preise nach oben, denn Energie steckt in fast jedem Produkt, und es bremst zugleich das Wachstum, weil jeder Euro mehr an der Zapfsäule ein Euro weniger für alles andere ist. Ein Barrel um 15 Prozent teurer hebt die Schlagzeilen-Inflation spürbar an und entzieht den Haushalten zugleich Kaufkraft. Inflation rauf, Wachstum runter, im selben Ereignis. Genau diese Kombination trägt den altmodischen Namen Stagflation, Stagnation und Inflation zugleich.

Für die Notenbank ist dieser Unterschied kein akademisches Detail, sondern die ganze Frage. Sie hat, grob gesagt, zwei Ziele, stabile Preise und eine funktionierende Wirtschaft. Beim Nachfrageschock zeigen beide Ziele in dieselbe Richtung. Die Inflation fällt und das Wachstum fällt, also darf sie die Zinsen senken, das stützt beides zugleich, und niemand muss zwischen den Zielen wählen. Beim Angebotsschock zeigen die Ziele in entgegengesetzte Richtungen. Die Inflation steigt, das ruft nach höheren Zinsen, das Wachstum fällt, das ruft nach niedrigeren. Die Notenbank kann nicht beides zugleich bekämpfen, sie sitzt in der Zwickmühle.

05Warum die Notenbank gefesselt ist

In dieser Zwickmühle entscheidet sich die Notenbank in aller Regel gegen das schnelle Absenken. Würde sie die Zinsen senken, um das Wachstum zu stützen, gösse sie zusätzliches Öl in ein Feuer, das ohnehin schon brennt, die Inflation liefe weiter. Würde sie die Zinsen kräftig anheben, um die Inflation zu ersticken, verschärfte sie den Schaden an einer ohnehin gebremsten Wirtschaft. Der übliche Ausweg ist, die Preisstabilität vorzuziehen und eher zu halten oder leicht zu erhöhen, weil eine einmal entankerte Inflation als das teurere Problem gilt. Die Wirtschaft bekommt dann keinen geldpolitischen Rückenwind, sondern muss den Schock weitgehend selbst verdauen.

Der Notenbank-Put, auf den sich so viele verlassen, ist also kein Naturgesetz. Er hat funktioniert, weil die großen Krisen der letzten Jahrzehnte überwiegend Nachfrageschocks waren, disinflationär, mit fallenden Preisen. In dieser Welt konnte die Notenbank ohne Zielkonflikt retten. Eine Zentralbank dagegen, die gerade erst eine Inflationswelle mühsam eingefangen hat, hütet ihre Glaubwürdigkeit wie einen Schatz. Sie wird nicht bei der nächsten Energiepreisspitze sofort wieder lockern, weil sie fürchtet, dann das Vertrauen zu verspielen, das sie sich zurückerkämpft hat. Genau deshalb kippt der Reflex ins Leere.

Es gibt allerdings ein Scharnier, an dem sich entscheidet, wie hart die Notenbank reagiert, und das ist die Erwartung. Einen einmaligen Ölsprung, der wieder verpufft, kann eine Notenbank durchaus aussitzen, sie schaut dann durch den Schock hindurch und wartet ab. Zum Problem wird der Angebotsschock erst, wenn er sich festsetzt, wenn Beschäftigte höhere Löhne fordern, um die teurere Energie auszugleichen, und Unternehmen diese Kosten weiterreichen. Dann dreht sich eine zweite Runde, aus dem einmaligen Preissprung wird eine sich selbst tragende Inflation, und spätestens dann muss die Notenbank hart gegenhalten. Ob sie also nur die Stirn runzelt oder wirklich strafft, hängt daran, ob die Inflationserwartungen verankert bleiben.

06Deshalb fällt alles zusammen

Aus dieser einen Entscheidung, halten oder erhöhen statt senken, folgt der Rest fast zwangsläufig, und er erklärt, warum in einer solchen Phase kein Baustein des Depots schützt. Beginnen wir bei den Anleihen. Eine langlaufende Anleiherendite ist im Kern der erwartete Durchschnitt der künftigen kurzen Zinsen plus ein Aufschlag. Wenn der Markt lernt, dass die Notenbank nicht senkt, sondern eher erhöht, verschiebt sich dieser erwartete Zinspfad nach oben, die Renditen steigen, und weil Kurs und Rendite einer Anleihe gegenläufig sind, fallen die Anleihekurse. Wer nachlesen will, wie Anleihekurse und Zinsen zusammenhängen, findet dort die Mechanik im Detail. Der vermeintlich ruhige Teil des Depots verliert also genau in dem Moment, in dem man ihn als Puffer gebraucht hätte.

Beim Gold wirkt derselbe Hebel, nur indirekt. Gold zahlt keine Zinsen, es konkurriert deshalb mit dem realen Zins, den man anderswo risikolos bekommt. Steigt dieser reale Zins, wird das zinslose Gold relativ unattraktiver, und sein Preis gerät unter Druck. Genau das passiert hier. Der Ölschock treibt die Zinsanhebungs-Erwartung, die Renditen steigen, der reale Zins zieht an, und Gold fällt, obwohl gleichzeitig ein Krieg tobt und die Inflation anzieht. Das ist der kontraintuitive Kern, den viele nicht auf dem Schirm haben, und wir haben ihn am regimeabhängigen sicheren Hafen ausführlicher gezeigt. Gold ist eben kein verlässlicher Kriegs- oder Inflationsschutz, sein Verhalten hängt am Realzins.

Bleiben die Aktien, und sie werden gleich doppelt getroffen. Der Wert einer Aktie ist der abgezinste Strom künftiger Gewinne. Der Angebotsschock hebt den Abzinsungssatz, weil die Zinsen steigen, und er senkt zugleich die erwarteten Gewinne, weil das Wachstum leidet. Zähler runter, Nenner rauf, beide gegen den Kurs. Der Kontrast zu einem Nachfrageschock macht es greifbar. Im März 2020 stürzte die Nachfrage ab, die zehnjährige US-Rendite fiel Richtung 0,5 Prozent, weil die Notenbank die Zinsen an den Nullpunkt senkte, und diese fallenden Zinsen gaben den Aktien wenigstens einen monetären Boden. Im Energieschock 2022 lief es umgekehrt, dieselbe Rendite stieg von rund anderthalb auf über vier Prozent, während die Notenbanken strafften, und die Aktien hatten keinen solchen Boden. Dass Aktien, Anleihen und Gold gemeinsam fallen, ist deshalb kein Zufall und keine Panik, es ist die Signatur eines Angebotsschocks.

07Wie es dazu kam, von den 1970ern bis 2022

Neu ist dieses Muster nicht, im Gegenteil, es ist die Urszene der modernen Geldpolitik. In den 1970er Jahren verteuerte das Ölembargo den Rohölpreis dramatisch, und die westlichen Notenbanken lernten auf die harte Tour, dass ein Angebotsschock die bequeme geldpolitische Antwort zunichtemacht. Wer die Zinsen niedrig hielt, um die schwache Wirtschaft zu stützen, bekam eine zweistellige Inflation. Am Ende musste die US-Notenbank unter Paul Volcker die Zinsen brutal anheben, mitten in eine Rezession hinein, um die entankerte Inflation wieder einzufangen. Der Preis war eine schwere Rezession, aber der Punkt war gesetzt, gegen einen verfestigten Angebotsschock hilft kein billiges Geld.

Die jüngere Vergangenheit liefert beide Fälle im Zeitraffer. 2020, in der Pandemie, brach die Nachfrage schlagartig weg, ein klassischer disinflationärer Schock, und die Notenbanken senkten die Zinsen an den Nullpunkt und kauften Anleihen im großen Stil, ohne Zielkonflikt. Zwei Jahre später, nach dem russischen Überfall auf die Ukraine, schoss der Energiepreis nach oben, und aus demselben Werkzeugkasten wurde das genaue Gegenteil geholt. EZB und US-Notenbank hoben die Zinsen so schnell an wie seit Jahrzehnten nicht, obwohl das Wachstum schon schwächelte, weil die Inflation zur eigentlichen Gefahr geworden war. Innerhalb von zwei Jahren also zwei entgegengesetzte Reaktionen auf zwei entgegengesetzte Schocks.

Dass der Rettungsreflex trotzdem so tief sitzt, hat einen Grund. Von den 1990ern bis in die 2010er Jahre lebten die Märkte in einer langen Ära fallender Inflation, in der fast jeder Schock ein Nachfrageschock war und die Notenbank verlässlich stützte. Eine ganze Anlegergeneration hat nie etwas anderes erlebt, und so wurde aus einer bedingten Reaktion eine scheinbare Gewissheit. Der Angebotsschock ist die Ausnahme, die man vergessen hat, bis der Ölpreis sie in Erinnerung ruft.

08Das eigentliche Signal, die Notenbanken straffen schon

Man muss den heutigen Fall nicht theoretisch durchdeklinieren, denn die Notenbanken zeigen bereits, wohin die Reise geht. Die Europäische Zentralbank hat am 11. Juni ihre Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben, den Einlagensatz auf 2,25 Prozent, es war die erste Anhebung seit 2023. Die Teuerung im Euroraum lag im Juni bei 2,8 Prozent, nach 3,2 im Mai, sie sinkt zwar, liegt aber weiter über dem Ziel von zwei Prozent. Für die Sitzung am 23. Juli erwarten fast alle Ökonomen ein Stillhalten, doch rund sieben von zehn rechnen für das Jahr mit einer weiteren Anhebung, und als Grund nennen sie ausdrücklich die steigenden Energiekosten. Eine Notenbank, die in einen Ölschock hinein über die nächste Erhöhung nachdenkt, ist genau das Bild, das die Mechanik vorhersagt.

Auf der anderen Seite des Atlantiks sieht es nicht anders aus. An der US-Notenbank ist die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung im September zuletzt gestiegen, das Protokoll der Juni-Sitzung wurde als eher hart gelesen, und die Anleihehändler richten sich darauf ein, dass der Kampf gegen die Inflation eben nicht vorbei ist. Auf beiden Seiten preist der Markt also eine Straffung ein, nicht eine Lockerung, und das ist die praktische Bestätigung dafür, dass hier ein Angebotsschock läuft und kein Nachfrageschock.

Für den deutschen Anleger und Häuslebauer wird das an einer konkreten Stelle sichtbar, am langen Ende der Zinskurve. Die zehnjährige Bundrendite steht bei rund 3 Prozent und damit so hoch wie seit etwa 15 Jahren nicht, und der Bauzins folgt nicht dem EZB-Leitzins, sondern genau diesem langen Ende, wie wir am Bauzins gezeigt haben, der am langen Ende hängt. Selbst wenn die EZB am 23. Juli nur stillhält, kann der Kredit für den Hauskauf also teurer werden, weil der Ölschock über die Inflations- und Zinserwartung das lange Ende hebt. Der Angebotsschock reicht damit von der Zapfsäule bis in die Baufinanzierung.

09Der faire Gegenpunkt

Man kann die Mechanik auch überziehen, und das stärkste Gegenargument verdient eine ehrliche Behandlung. Es lautet, eine gute Notenbank solle durch einen einmaligen Angebotsschock hindurchsehen, statt ihn zu bekämpfen. Ein kriegsbedingter Ölsprung ist im Kern die Veränderung eines einzelnen relativen Preises, und wenn er sich zurückbildet, etwa weil eine Vermittlung greift, verpufft auch der Inflationsschub. Die Lehrbuchdoktrin sagt genau das, reagiere auf die Kerninflation, nicht auf die volatile Schlagzeile. Und tatsächlich zeigt die jüngste EZB-Umfrage nachlassende Lohnforderungen, also ein geringes Risiko einer zweiten Runde. Womöglich überwiegt am Ende der Wachstumsschaden, und die Notenbank senkt doch.

So weit trägt der Einwand, und er zeigt, dass die Reaktion eben nicht mechanisch ist, sondern an einer Bedingung hängt. Bleiben die Inflationserwartungen verankert und ist der Schock vorübergehend, kann die Notenbank hindurchsehen. Setzt er sich fest und greift auf die Löhne über, muss sie gegenhalten. Die ehrliche Antwort ist also ein Spektrum, kein Schalter, und je nach Land, Ausgangsinflation und Dauer des Schocks fällt sie anders aus. Der eigentliche Reflex, schlechte Nachricht heißt automatische Rettung, bleibt trotzdem falsch. Denn die Rettung war immer daran gebunden, dass der Schock disinflationär ist, und ein Angebotsschock ist es nicht. Die Lehre hält also auch dort, wo der Gegenpunkt zubeißt, sie wird nur zu einer Frage der Wahrscheinlichkeit statt der Gewissheit.

10Was das für Anleger heißt

Was heißt das für dich, ohne dass daraus eine Kauf- oder Verkaufsempfehlung wird. Zuerst und vor allem ist es ein Diagnosewerkzeug für die nächste Schlagzeile. Wenn die Kurse fallen und irgendwo die Frage steht, warum die Notenbank nicht eingreift, lohnt der kurze Gedanke, um welche Art Schock es geht. Bricht die Nachfrage ein, hat die Notenbank Spielraum und wird ihn meist nutzen. Verknappt sich das Angebot, ist sie gebunden, und auf den Rettungsanker zu warten kann teuer werden. Diese eine Unterscheidung ordnet viele scheinbar widersprüchliche Marktreaktionen.

Zweitens verschiebt der Schocktyp, wie gut die Bausteine eines Depots zusammenspielen. Die verbreitete Mischung aus Aktien und Anleihen ruht auf der Annahme, dass Anleihen steigen, wenn Aktien fallen, dass der eine Teil den anderen abfedert. Diese Absicherung greift beim Nachfrageschock, weil die Notenbank die Zinsen senkt und die Anleihekurse steigen. Beim Angebotsschock kann sie versagen, weil beide zugleich fallen, wie 2022 und wie in der vergangenen Woche. Das ist eine Eigenschaft des Regimes, kein Urteil über ein bestimmtes Produkt, und auch Gold ist, wie gezeigt, kein verlässlicher Ersatzpuffer. Wer sein Depot verstehen will, sollte wissen, unter welchen Bedingungen seine Absicherung trägt und unter welchen nicht.

Und drittens bleibt die eigentliche Entscheidung bei dir. Ob und wie man sich gegen das Risiko eines Angebotsschocks wappnet, ob man breiter streut, Laufzeiten kürzer hält oder schlicht die Schwankung aushält, hängt an deinem Zeithorizont, deinem Einkommen und deiner Risikotragfähigkeit, und keine dieser Fragen beantwortet ein Text für dich. Der Ölpreis kann in Wochen wieder fallen, wenn die Lage sich entspannt, oder weiter steigen, wenn sie eskaliert, und den Pfad kennt niemand vorher. Was dieser Text liefert, ist die Zerlegung, warum ein Angebotsschock die Notenbank fesselt und deshalb alle Bausteine zugleich treffen kann. Die Abwägung, was das für deine Planung bedeutet, bleibt deine.