Offene Immobilienfonds: im Fonds 33,46 Euro wert, an der Börse 19,02 Euro

03Die These im Klartext

Die These zu den offenen Immobilienfonds lautet in diesen Wochen, sie gerieten gerade in eine Abwärtsspirale. Die Fälle dafür sind echt. UBS hat die Verwaltung des Fonds UBS (D) Euroinvest Immobilien zum 24. September 2026 gekündigt, der Fonds wird abgewickelt, und die Erlöse aus den Gebäuden werden an die Anleger verteilt. Die Rücknahme von Anteilen war dort schon seit dem 25. März ausgesetzt. Im Juni hatte Kanam Grund dasselbe für den Leading Cities Invest angekündigt. Und grundbesitz europa ist mit 4,31 Milliarden Euro einer der großen Fonds dieser Art. Dort hat die DWS den Anteilswert zum Ende von Juni, Juli und August in drei Schritten gesenkt, von 36,12 auf 33,44 Euro, zusammen um 7,4 Prozent.

Zusammen wirkt das wie der Anfang einer Krise, als sei in diesem Sommer mit den Gebäuden etwas passiert. Die Zinsen passen nicht dazu. Ende 2021 brachte eine zehnjährige Bundesanleihe minus 0,24 Prozent Rendite. Ein Jahr später waren es 2,53 Prozent, am 24. September 3,62 Prozent. Der große Sprung liegt also fast vier Jahre zurück. Was jetzt im Anteilswert ankommt, ist zum großen Teil dieser Sprung, und er kommt so spät an, weil der Anteilswert kein Preis ist, der an einem Markt entsteht. Was der Markt tatsächlich für einen Anteil zahlt, steht an einer Stelle, die in der Debatte fast nie vorkommt, auf der Kursseite der Börse.

04Ein Anteil, zwei Preise

Ein Anteil an grundbesitz europa hat zwei Preise. Der erste ist der Anteilswert, den die DWS an jedem Bewertungstag feststellt, im Gesetz Nettoinventarwert und international Net Asset Value (NAV). Er stand am 24. September bei 33,46 Euro. Zu diesem Preis gibt die DWS neue Anteile aus und nimmt alte zurück, allerdings nur nach einer Kündigung zwölf Monate vorher. Der zweite Preis entsteht an der Börse. Die Anteile werden im Freiverkehr gehandelt, in Frankfurt wie in Hamburg, ohne dass die DWS das beantragt hat, wie sie in einer Anlegerinformation vom August selbst schreibt. In Frankfurt kostete derselbe Anteil am 24. September zum Schluss 19,02 Euro, in Hamburg am Morgen danach 19,07 Euro. Der Abstand beträgt 43 Prozent.

Auf 10.000 Euro gerechnet sieht das so aus. Wer laut Fonds Anteile für 10.000 Euro besitzt, hält rund 299 Stück. Verkauft er sie heute an der Börse, bekommt er rund 5.680 Euro, vor Gebühren und ohne den Abstand zwischen Geld- und Briefkurs von gut zwei Prozent. Kündigt er stattdessen bei der DWS, bekommt er in zwölf Monaten den Anteilswert, der dann gilt. Die rund 4.320 Euro Unterschied sind der Preis, den der Markt heute für den Unterschied zwischen sofort und in einem Jahr verlangt, und für alles, was in diesem Jahr mit dem Anteilswert noch geschehen kann.

Neu ist der Abstand nicht, neu ist seine Größe. Vor drei Jahren lag der Börsenkurs rund 20 Prozent unter dem Anteilswert, vor einem Jahr und noch im März rund 16 Prozent, Ende Juni rund 18 Prozent. Danach ging es schnell. Ende August waren es rund 33 Prozent, jetzt sind es 43 Prozent. In den drei Monaten seit dem 25. Juni sank der Anteilswert von 36,11 auf 33,46 Euro, um 7,3 Prozent. Der Börsenkurs sank im selben Zeitraum von rund 29,61 auf 19,02 Euro, um rund 36 Prozent. Der Markt hat also nicht auf die Abwertung reagiert, er ist ihr weit vorausgelaufen.

05Woher der Anteilswert kommt

Der Anteilswert ist eine Rechnung. Die DWS nimmt die Verkehrswerte der Gebäude, rechnet Bankguthaben und sonstiges Vermögen dazu, zieht Kredite und Verbindlichkeiten ab und teilt durch die Zahl der Anteile. Die Verkehrswerte ermitteln unabhängige Bewerter, bei den grundbesitz-Fonds vierteljährlich. Das Gesetz gibt diesen Takt vor. § 251 KAGB verlangt eine Ermittlung innerhalb von drei Monaten und eine neue, sobald der letzte Wert wegen geänderter Bewertungsfaktoren nicht mehr sachgerecht ist. Dazwischen bleibt der Wert eines Gebäudes stehen, auch wenn sich am Markt etwas bewegt.

Entscheidend ist, woraus ein Gutachter seinen Wert ableitet. Er schaut vor allem auf Vergleichsverkäufe, also darauf, was ähnliche Gebäude zuletzt gekostet haben. Die DWS beschreibt die Folge in ihrer Anlegerinformation vom September selbst. Bewertungen stützen sich regelmäßig auf Informationen aus der Vergangenheit, und wenn wenig gehandelt wird, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der an einem bestimmten Tag erzielbare Preis vom letzten Gutachten abweicht. Seit 2022 wird wenig gehandelt, weil Käufer und Verkäufer bei den Preisen nicht zusammenfinden. Die Gutachten laufen dem Markt deshalb in einem Abstand hinterher, der sich in Quartalen misst und nicht in Tagen.

Wie weit die Anpassung inzwischen gekommen ist, zeigt eine Kennzahl, die die DWS für ihre Fonds veröffentlicht. Bei grundbesitz europa liegt der Verkehrswert der Gebäude beim rund 15-fachen der Marktmiete eines Jahres, und die Bruttorendite, also Jahresmiete geteilt durch Wert, ist seit Ende 2022 um 20 Prozent gestiegen. Rechnerisch stand ein Gebäude, das eine Million Euro Miete im Jahr bringt, Ende 2022 mit rund 18 Millionen Euro in den Büchern und heute mit rund 15 Millionen. Die Bruttorendite stieg damit von rund 5,6 auf rund 6,7 Prozent, um gut einen Prozentpunkt. Die zehnjährige Bundesanleihe stieg im selben Zeitraum von 2,53 auf 3,62 Prozent, ebenfalls um gut einen Punkt. Die Gebäude sind also ungefähr so viel billiger geworden, wie es der höhere Zins verlangt, nur mit Verspätung. Dieselbe Mechanik trifft jede Anleihe, deren Rendite steigt, sie steht in Die Rendite steigt, und wer die Anleihe schon hat, verliert Geld.

06Zwölf Monate zwischen Kündigung und Geld

Die zweite Hälfte der Mechanik sind die Fristen. Für offene Immobilienfonds gilt eine Mindesthaltedauer von 24 Monaten und eine Rückgabefrist von zwölf Monaten, beide in § 255 KAGB. Wer zurückgeben will, gibt eine unwiderrufliche Erklärung ab und bekommt das Geld zwölf Monate später, und zwar zum Anteilswert, der dann gilt, nicht zu dem vom Tag der Kündigung. Der Zweck ist nachvollziehbar. Ein Fonds, dessen Gebäude sich nicht in Tagen verkaufen lassen, soll nicht in Tagen Geld auszahlen müssen. Die Frist gibt dem Fondsmanagement Zeit, Gebäude zu verkaufen, ohne sie zu verschleudern.

Wie das in diesem Jahr ausgegangen ist, lässt sich genau nachrechnen. Wer am 24. September 2025 seine Anteile an grundbesitz europa gekündigt hat, sah an diesem Tag einen Anteilswert von 36,80 Euro. Zurückgenommen werden die Anteile ein Jahr später zu 33,46 Euro. Dazwischen lag im Dezember eine Ausschüttung von 0,65 Euro je Anteil. Zusammen sind das 34,11 Euro, 7,3 Prozent weniger als bei der Kündigung. Auf 10.000 Euro gerechnet fehlen rund 730 Euro, verloren in einem Jahr, in dem der Anleger schon gehen wollte.

Aus den Fristen und den nachlaufenden Gutachten entsteht der Anreiz, der die Spirale treibt. Wer früh kündigt, wird zu einem Wert ausgezahlt, in dem ein Teil der Anpassung noch fehlt. Um ihn auszuzahlen, verkauft der Fonds Gebäude, oft unter dem letzten Gutachten, weil gerade wenige Käufer da sind. Den Unterschied tragen die, die bleiben. Die DWS schreibt, sie habe seit Ende 2022 rund 6 Milliarden Euro an Anleger ihrer drei grundbesitz-Fonds ausgezahlt und dafür Gebäude für rund 4,5 Milliarden Euro verkauft. Die laufenden Verkäufe lieferten neue Preisangaben, und diese könnten in den kommenden Monaten zu weiteren Wertkürzungen führen. Jede solche Aussicht macht das frühe Gehen wertvoller. Die Spirale entsteht also aus der Reihenfolge, in der Geld und Gutachten ankommen, und nicht aus der Stimmung der Anleger.

Seit dem 16. April 2026 stehen in den Anlagebedingungen der grundbesitz-Fonds zwei weitere Werkzeuge. Das erste ist eine Rückgabegebühr von 2 bis 5 Prozent, die im Fonds bleibt und nach Angabe der DWS die verbleibenden Anleger vor einer Verwässerung schützen soll. Das zweite ist eine Rücknahmebeschränkung für bis zu zwölf Monate, bei der Rückgaben nur anteilig ausgeführt werden. Der Rest verfällt, und wer ihn zurückgeben will, muss neu kündigen, mit einer neuen Frist von zwölf Monaten. Beide darf die DWS erst einsetzen, wenn die Rückgaben innerhalb von bis zu 20 Bewertungstagen 10 Prozent der flüssigen Mittel des Fonds erreichen. Nach ihrer Anlegerinformation vom September prüft sie den Einsatz fortlaufend.

08Warum die Lücke offen bleibt

Bei einem börsengehandelten Indexfonds gibt es eine solche Lücke kaum. Dort halten Händler den Kurs am Wert der Aktien im Fonds, weil sie beim Anbieter Anteile schaffen und zurückgeben können und jeden größeren Abstand als Gewinn mitnehmen, beschrieben in Wie Händler den ETF-Kurs am Wert seiner Aktien halten. Beim offenen Immobilienfonds fehlt genau dieser Weg. Wer heute an der Börse für 19,02 Euro kauft und den Anteil bei der DWS für den Anteilswert zurückgeben will, muss ihn erst 24 Monate halten und dann zwölf Monate kündigen. Aus dem scheinbar sicheren Gewinn wird eine Wette auf den Anteilswert in drei Jahren.

Die Rechnung dieses Käufers zeigt, woraus der Abschlag besteht. Er muss mit weiteren Abwertungen rechnen, die DWS schließt sie für die kommenden Monate selbst nicht aus. Er muss damit rechnen, dass bei seiner Rückgabe eine Gebühr fällig wird oder die Rücknahme beschränkt ist. Und er bindet sein Geld drei Jahre in einer Anlage, die er in dieser Zeit nur an der Börse wieder los wird, zu dem Preis, den dann ein anderer bietet. Jeder dieser drei Punkte hat einen Preis, und zusammen ergeben sie die 43 Prozent. Welcher Teil auf welchen Punkt entfällt, lässt sich von außen nicht trennen.

Ein gewöhnlicher aktiver Fonds hat ebenfalls nur einen Preis am Tag und trotzdem keine solche Lücke, weil er seine Aktien in Tagen verkaufen kann (Der aktive Fonds und sein einer Preis am Tag). Der Unterschied liegt also in dem, was im Fonds steckt, und nicht in der Form des Fonds. Eine ähnliche Bremse tragen die halbliquiden Kreditfonds, bei denen die Rücknahme eine Obergrenze ist und keine Zusage, nachzulesen in Semi-liquide Kreditfonds.

09Wie es dazu kam

Die offenen Immobilienfonds sind in der Zeit niedriger Zinsen gewachsen. Die DWS beschreibt selbst, dass Immobilienrenditen von 2014 bis 2022 häufig deutlich über denen von Anleihen und Geldanlagen lagen und Anleger deshalb in Immobilien gingen. Die Nachfrage trieb die Preise, und die Gutachten folgten ihnen. Mit der Zinswende 2022 drehte das. Eine Bundesanleihe brachte wieder Rendite, Tagesgeld auch, und Büros bekamen mit dem Arbeiten von zu Hause ein Risiko, das vorher kaum jemand eingerechnet hatte.

Bemerkenswert ist, wie lange der Anteilswert danach noch hielt. Sein höchster Stand seit 2021 lag am 16. Dezember 2022 bei 40,75 Euro, also nach dem ersten großen Zinssprung. Seitdem ging es in kleinen Schritten abwärts, jeden Dezember zusätzlich um die Ausschüttung, und erst in diesem Sommer in größeren Schritten. Wer den Anteilswert Ende 2022 anschaute, sah einen Fonds, dem die Zinswende nichts anhaben konnte. Der Börsenkurs lag zu dieser Zeit nach Angabe der Börsenseiten schon deutlich darunter, der Abschlag vor drei Jahren betrug rund 20 Prozent.

Deutschland kennt diese Lage. Nach der Finanzkrise setzten mehrere offene Immobilienfonds die Rücknahme aus, einige wurden abgewickelt. Die Mindesthaltedauer und die zwölfmonatige Rückgabefrist gelten seit Juli 2013 für alle danach gekauften Anteile und sind die Antwort darauf. Sie verhindern, dass ein Fonds in Wochen leergeräumt wird. Sie verhindern nicht, dass der Anteilswert dem Markt hinterherläuft, und sie verlängern die Zeit, in der das für den einzelnen Anleger zählt.

10Der faire Gegenpunkt

Der Börsenkurs ist nicht der wahre Wert. An der Börse Frankfurt wurden am 25. September bis zum Vormittag Anteile für 70.732 Euro gehandelt, bei einem Fondsvermögen von 4,31 Milliarden Euro. In Hamburg wechselten am selben Morgen zwei Anteile den Besitzer. Die DWS schreibt, der Börsenumsatz liege deutlich unter dem Volumen, das sie selbst ausgibt und zurücknimmt. Auf dieser Seite des Marktes verkauft, wer sein Geld jetzt braucht, und kauft, wer drei Jahre warten kann und dafür einen kräftigen Abschlag verlangt. Ein solcher Preis zeigt, was Eile kostet, und nicht zwingend, was die Gebäude wert sind.

Für den Anteilswert spricht außerdem, dass er nicht auf Druck reagiert. Würde ein Fonds seine Gebäude zu dem Preis bewerten, den ein eiliger Käufer heute zahlt, müsste er sie in einem Markt mit wenigen Käufern auch zu diesem Preis abgeben, und die Verluste wären endgültig. Die DWS verweist darauf, dass die Nachfrage nach Wohnungen, Logistik und modernen Büros in guten Lagen ungebrochen sei und die erzielbaren Preise oft unter den Baukosten lägen, was das Angebot knapp halte. Ihre Research-Abteilung erwartet eine Bodenbildung der Preise 2026 und ab 2027 eine Stabilisierung. Das ist eine Prognose der Gesellschaft, die den Fonds verwaltet, und als solche zu lesen. Trifft sie zu, schließt sich die Lücke von beiden Seiten.

Beide Preise messen also Verschiedenes, und keiner von beiden ist falsch. Der Anteilswert misst, was die Gebäude laut den letzten Gutachten wert sind. Der Börsenkurs misst, was ein Anteil heute bringt, mit allen Fristen, Bremsen und offenen Fragen, die an ihm hängen. Der Fehler liegt darin, den ersten für den zweiten zu halten.

11Wo die Rechnung nicht gilt

Nicht für jeden Anleger gelten dieselben Fristen. Wer seine Anteile schon am 21. Juli 2013 im Depot hatte, kann nach § 346 KAGB bis zu 30.000 Euro je Kalenderhalbjahr ohne Mindesthaltedauer und ohne Rückgabefrist zurückgeben. Für ihn ist der Anteilswert in diesem Rahmen tatsächlich ein Preis, den er zeitnah bekommt, solange die Rücknahme weder ausgesetzt noch beschränkt ist.

Anders liegt es auch, wenn ein Fonds die Rücknahme ganz aussetzt. Dann gilt § 257 KAGB, und der Fonds muss Gebäude verkaufen. Nach zwölf Monaten darf er dabei bis zu 10 Prozent unter dem Wert bleiben, nach 24 Monaten bis zu 20 Prozent. Bei UBS Euroinvest folgte auf die Aussetzung im März ein halbes Jahr später die Kündigung der Verwaltung. Danach bekommen alle Anleger gleichberechtigt ihren Anteil an den Verkaufserlösen, und zwar so, wie sich die Gebäude verkaufen lassen, nicht so, wie sie zuletzt bewertet waren.

Und die Zahlen hier gelten für einen Fonds. Andere offene Immobilienfonds haben eine andere Mischung aus Büros, Handel, Logistik und Wohnungen, andere Kredite und andere Abschläge an der Börse. Wer einen solchen Fonds über eine fondsgebundene Versicherung hält, besitzt die Anteile nicht selbst, dort entscheiden die Vertragsbedingungen des Versicherers, wann und wie umgeschichtet werden kann.

12Was das für Anleger heißt

Die Zahl, auf die es ankommt, ist der Abstand zwischen den beiden Preisen und nicht der Anteilswert allein. Ein ruhiger Anteilswert sagt bei offenen Immobilienfonds wenig darüber, wie viel Geld ein Anteil heute bringt. Den Börsenkurs findest du über die ISIN auf den Kursseiten der Börsen in Frankfurt oder Hamburg, den Anteilswert auf der Seite der Fondsgesellschaft. Liegen beide weit auseinander, rechnet der Markt mit Fristen, Bremsen und weiteren Abwertungen.

Für die Einordnung der Anlageklasse gilt dasselbe wie für jede Anlage mit geschätztem Preis. Die geringen Schwankungen im Anteilswert sind zum Teil eine Folge der Bewertungsmethode und nicht allein der Gebäude. Ein offener Immobilienfonds erfüllt deshalb nicht dieselbe Aufgabe wie Tagesgeld oder kurze Anleihen, auch wenn sein Verlauf lange so aussah. Das wirkt in beide Richtungen. Stabilisieren sich die Immobilienpreise, kommen auch die Gutachten erst mit Verspätung hinterher.

Was daraus für ein eigenes Depot folgt, hängt an Dingen, die hier nicht stehen, an der eigenen Haltedauer, an der Frage, ob Anteile aus der Zeit vor Juli 2013 dabei sind, und daran, wie viel des Vermögens in dieser Anlage steckt. Kündigen, an der Börse verkaufen oder halten sind drei Preise zu drei Zeitpunkten. Diese Rechnung kann nur jeder selbst machen.