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Semi-liquide Kreditfonds: warum die Rücknahme eine Obergrenze ist und keine Zusage
Stand 10. August 2026. Im ersten Quartal 2026 wollten Anleger gut 20 Milliarden Dollar aus den großen semi-liquiden Kreditfonds abziehen, ausgezahlt wurde etwa die Hälfte. Das war kein Ausfall, sondern der Vertrag. Eine Rücknahmequote von fünf Prozent im Quartal ist eine Obergrenze, und sie wirkt auf einen Fondswert, den der Verwalter bei nicht gehandelten Krediten selbst schätzt.
Die Zerlegung in Zahlen
Quelle: Quartalsberichte der Fonds, US-Vorschrift 23c-3 zum Investmentgesetz und eigene Berechnung, Stand August 2026
Die wichtigsten Zahlen auf einen Blick
Alle relevanten Zahlen des Themas gebündelt, für den schnellen Überblick. Die Details stehen im Text darunter.
| Zahl | Bedeutung |
|---|---|
| 20,8 Mrd $ | angemeldete Rückgaben im ersten Quartal 2026 bei den großen semi-liquiden Kreditfonds |
| rund 300 Mrd $ | Vermögen der betroffenen Fonds, ausgezahlt wurde gut die Hälfte der Wünsche |
| 5 bis 25 % | gesetzliche Bandbreite je Rücknahmetermin für US-Intervallfonds, Vorschrift 23c-3 |
| 18,5 % | nach einem Jahr ausgezahlter Anteil bei 5 Prozent je Quartal und anteiliger Kürzung |
| 64,2 % | derselbe Anteil nach fünf Jahren, linear gerechnet wären es 100 Prozent |
| 2 auf 11 % | Portfolio-Überlappung der zehn größten Kreditvehikel, 2015 bis 2020 gegen 2025 |
| 1,4 Bio $ | US-Private-Credit-Markt Ende 2024, das entspricht 4,7 Prozent der US-Wirtschaftsleistung |
| rund 100 Mrd € | aus dem Euroraum verwaltetes Private-Credit-Vermögen, seit 2010 rund 14 Prozent Wachstum im Jahr |
| 211 Mrd € | Private-Credit-Bestand der Versicherer im Euroraum, 2,3 Prozent ihrer Aktiva |
| 62,5 Mrd € | Bestand der Banken im Euroraum, 0,2 Prozent ihrer Bilanzsumme |
| 34 Mrd € | europäisches ELTIF-Volumen Ende 2025, ein Plus von 55 Prozent binnen eines Jahres |
| 38 % | Anteil von Private Debt am 2025 neu platzierten ELTIF-Volumen von 10,5 Mrd € |
| 20 und 50 % | ELTIF-Verordnung bei vierteljährlicher Rücknahme, Mindestanteil liquider Mittel und davon nutzbarer Anteil |
| 24 und 12 Monate | Mindesthaltefrist und Kündigungsfrist bei deutschen offenen Immobilienfonds, Paragraf 255 KAGB |
| 36 Monate | maximale Aussetzung der Anteilsrücknahme nach Paragraf 257 KAGB |
Quelle: Europäische Zentralbank, US-Wertpapieraufsicht, EU-Durchführungsverordnung 2024/2759, Kapitalanlagegesetzbuch, Scope Fund Analysis und Federal Reserve Bank of Boston, Stand August 2026
Was das Wort semi-liquide verspricht
Es gibt eine Fondsgattung, die in den vergangenen zwei Jahren aus dem Nichts in deutsche Beratungsgespräche gewandert ist. Sie vergibt Kredite an Firmen, die sich nicht über eine Anleihe am Markt finanzieren, sondern direkt bei einem Fonds. Das nennt sich Private Credit, und der Reiz für den Anleger ist ein Zins, der über dem liegt, was eine börsennotierte Unternehmensanleihe zahlt. Der Haken ist genauso offensichtlich. Ein solcher Kredit läuft fünf oder sieben Jahre, er wird an keiner Börse gehandelt, und wer aussteigen will, findet keinen Käufer, der ihm am nächsten Morgen einen Preis stellt.
Genau an dieser Stelle sitzt das Wort, um das es hier geht. Diese Fonds werden als semi-liquide verkauft, also als halb liquide, und was damit gemeint ist, klingt in jeder Unterlage gleich. Du kommst vierteljährlich wieder heraus. Das steht dort als Eigenschaft des Produkts, ungefähr so wie ein Ausschüttungstermin oder ein Zinszahltag. Der Leser nimmt es als das, wonach es aussieht, nämlich als Zusage. Vierteljährliche Rückgabe klingt nach einer Tür, die viermal im Jahr aufgeht.
Im ersten Quartal 2026 wurde an dieser Tür zum ersten Mal ernsthaft gerüttelt. Anleger meldeten bei den großen semi-liquiden Kreditfonds Rückgaben über rund 20,8 Milliarden Dollar an, betroffen waren unter anderem Vehikel von Apollo, Ares, Blackstone, Blue Owl und KKR. Diese Fonds verwalten zusammen etwa 300 Milliarden Dollar. Ausgezahlt wurde gut die Hälfte der angemeldeten Summe, der Rest wanderte auf spätere Termine. Das liest sich wie eine Panne im System. Es ist das Gegenteil. Die Fonds haben exakt getan, was in ihren Bedingungen steht, und genau deshalb lohnt es, diese Bedingungen einmal auseinanderzunehmen.
Eine Quote und eine Bemessungsgrundlage
Die Zusage besteht aus zwei Zahlen, und beide sind Vertragswerk. Die erste ist eine Quote. In den Vereinigten Staaten regelt das die Vorschrift 23c-3 zum Investmentgesetz, und sie klingt zunächst nach Schutz. Ein Intervallfonds (interval fund) muss zu jedem Rücknahmetermin anbieten, mindestens fünf und höchstens fünfundzwanzig Prozent der ausstehenden Anteile zurückzunehmen. Melden die Anleger mehr an, als die Quote hergibt, wird anteilig gekürzt, jeder bekommt denselben Bruchteil seines Wunsches. In der Praxis wählen die Fonds fast durchgehend den unteren Rand, also fünf Prozent im Quartal. Aus einer gesetzlichen Untergrenze ist damit die Obergrenze der Praxis geworden. Bei den nicht börsengehandelten Kreditvehikeln, die im Fachjargon Business Development Company (BDC) heißen, läuft die Rückgabe rechtlich über einen anderen Weg, nämlich über regelmäßige Rückkaufangebote an die eigenen Anleger. Praktisch landet sie bei derselben Größenordnung von fünf Prozent im Quartal.
Fünf Prozent im Quartal klingt nach einer überschaubaren Wartezeit. Zwanzig Quartale, also fünf Jahre, und man ist draußen. Diese Rechnung stimmt aber nur, solange nicht alle gleichzeitig gehen wollen. Wollen sie es doch, greift die anteilige Kürzung, und dann wirkt die Quote in jedem Quartal auf das, was noch drin ist, nicht auf den ursprünglichen Einsatz. Nach vier Quartalen sind so nicht zwanzig Prozent ausgezahlt, sondern gut achtzehn. Nach drei Jahren sind es sechsundvierzig statt sechzig. Und nach fünf Jahren, wenn die lineare Rechnung längst bei hundert Prozent angekommen wäre, stehen rund vierundsechzig Prozent auf dem Konto.
Rechne es an einer Zahl durch, die man sich merken kann. Du hast 50.000 Euro in einem solchen Fonds und willst raus, so wie alle anderen auch. Im ersten Quartal bekommst du 2.500 Euro. Im zweiten wirkt die Quote auf die verbliebenen 47.500 Euro, es kommen also 2.375 zurück, danach 2.256 und dann 2.143. Nach einem vollen Jahr hast du 9.275 Euro erhalten, gut achtzehn Prozent deines Einsatzes. Die restlichen gut 40.000 Euro sind nicht weg, aber sie sind auch nicht verfügbar, und an keinem Punkt weißt du, wie lange das noch dauert. Das ist der Unterschied zwischen einem Wert und einem Zugriff.
Der Wert, auf den die Quote wirkt
Damit ist erst die Hälfte beschrieben. Fünf Prozent wovon, ist die zweite Frage, und sie ist die unangenehmere. Die Quote bezieht sich auf den Nettoinventarwert (NAV), also auf den Wert des Fondsvermögens. Bei einem Aktienfonds ist dieser Wert unstrittig, denn jede Position hat am Abend einen Schlusskurs, den jemand anderes tatsächlich bezahlt hat. Bei einem Kredit an eine nicht börsennotierte Firma gibt es diesen Kurs nicht. Es gibt eine Bewertung, und die stellt der Verwalter auf, meist unter Mitwirkung eines beauftragten Gutachters.
Dass darin Spielraum steckt, ist keine Unterstellung, sondern messbar. Weil die börsennotierten Kreditvehikel ihre Positionen einzeln offenlegen müssen, lässt sich derselbe Kredit in den Büchern verschiedener Fonds vergleichen, und die Ansätze weichen voneinander ab, teils deutlich. Das Gewicht dieser Frage wächst mit der Verflechtung. Bei den zehn größten dieser Vehikel überlappten die Portfolios zwischen 2015 und 2020 nur zu rund zwei Prozent, 2025 waren es elf. Immer mehr derselben Kredite liegen also in immer mehr derselben Fonds, jeder mit einem eigenen Wertansatz. Die Federal Reserve Bank of Boston hat die offengelegten Portfolios 2026 genau deshalb als Frühwarnsystem für den gesamten Markt untersucht.
Für dich als Anleger multiplizieren sich damit zwei Zahlen, die beide der Verwalter setzt. Er bestimmt die Quote, jedenfalls innerhalb der gesetzlichen Bandbreite, und er bestimmt die Bemessungsgrundlage, auf die sie wirkt. Das ist nicht zwingend Willkür, denn für beides gibt es Regeln, Gutachter und Aufsicht. Es ist aber auch nicht dasselbe wie ein Verkauf über die Börse, bei dem ein Käufer mit eigenem Geld bestätigt, dass der Preis stimmt. Ein Nebeneffekt davon fällt vielen erst spät auf. Weil kein täglicher Kurs existiert, schwankt der ausgewiesene Wert solcher Fonds sichtbar weniger als der eines Aktienfonds, und das wird gern als geringeres Risiko gelesen. Zuerst einmal ist es nur weniger Messung, und was ein schwankender Kurs überhaupt anzeigt, ist eine eigene Frage.
Wozu die Bremse überhaupt da ist
Bis hierhin liest sich das wie eine Anklage, und das wäre zu einfach. Die Rücknahmegrenze ist kein Trick, um Anleger im Fonds festzuhalten. Sie löst ein konkretes Problem, und wer das Problem nicht kennt, hält die Lösung für die Krankheit. Stell dir vor, ein solcher Fonds müsste jede Rückgabe sofort bedienen. Er hält Kredite mit Jahren an Restlaufzeit und daneben ein paar Prozent Barmittel. Um an Geld zu kommen, müsste er Kredite verkaufen, und zwar an dem Tag, an dem alle anderen dasselbe versuchen.
Was dann passiert, ist ein Ansturm nach klassischem Muster. Wer zuerst geht, bekommt den vollen Wert, weil die Barmittel noch da sind. Wer später kommt, hält Anteile an einem Fonds, aus dem das Leichtverkäufliche längst abgeflossen ist und in dem nur noch die schwer verkäuflichen Kredite liegen. Diese Reihenfolge belohnt das schnelle Rennen und bestraft das Abwarten, und damit erzeugt sie genau den Ansturm, den sie verhindern müsste. Die Quote dreht das um. Sie behandelt alle gleich, weil bei Überzeichnung anteilig gekürzt wird, und sie schützt die Bleibenden davor, dass für die Gehenden zu Schleuderpreisen verkauft wird. Die Bremse ist also für den Anleger da, der drinbleibt, nicht gegen den, der raus will.
Diese Logik gilt allerdings nicht überall gleich, und der Unterschied ist wichtig. Sie greift dort, wo im Fonds tatsächlich schwer verkäufliche Dinge liegen, also bei Krediten, Immobilien und Beteiligungen. Bei einem Fonds auf breit gehandelte Aktien wäre dieselbe Bremse überflüssig, weil er notfalls binnen Stunden verkaufen kann, ohne den Preis nennenswert zu bewegen. Und sie schützt vor der ungeordneten Verwertung, nicht vor Verlusten. Fallen die Kredite im Fonds aus, hilft keine Quote der Welt. Sie verteilt den Schaden dann nur gleichmäßiger, statt ihn den Langsamen aufzuladen.
Deutschland hatte das schon einmal
Für deutsche Anleger ist das alles weniger neu, als es klingt, denn genau dieser Mechanismus ist hier schon einmal aufgelaufen. Offene Immobilienfonds funktionierten jahrzehntelang nach demselben Versprechen. Innen liegen Bürogebäude, die man nicht an einem Nachmittag verkauft, außen stand die tägliche Rückgabe zum ausgewiesenen Anteilswert. Solange netto Geld hereinkam, fiel der Widerspruch nicht auf, denn die Einzahlungen der einen finanzierten die Rückgaben der anderen. Ab 2008 kam kein Geld mehr herein, sondern es wollte heraus. Mehrere Fonds setzten die Anteilsrücknahme aus, einige öffneten nie wieder und wurden über Jahre abgewickelt.
Die Antwort des Gesetzgebers steht seit 2013 im Kapitalanlagegesetzbuch, und sie ist bemerkenswert unromantisch. Nach Paragraf 255 muss ein Anleger seine Anteile an einem offenen Immobilienfonds mindestens 24 Monate halten, bevor er sie überhaupt zurückgeben darf, jedenfalls wenn er sie nach dem 21. Juli 2013 erworben hat. Die Rückgabe selbst läuft über eine unwiderrufliche Erklärung mit zwölf Monaten Frist. Wer heute aussteigen will, sagt das also ein Jahr vorher verbindlich, ohne es sich später anders überlegen zu können. Reicht auch das nicht, erlaubt Paragraf 257 die Aussetzung der Rücknahme, und zwar bis zu 36 Monate.
Der Gesetzgeber hat damit keine Liquidität geschaffen, die es vorher nicht gab. Er hat das Versprechen an die Sache angepasst statt umgekehrt. Aus täglicher Verfügbarkeit wurde ein Zeitplan, und das ist die ehrlichere Konstruktion, auch wenn sie sich schlechter verkauft. Wer diese Geschichte kennt, liest das Wort semi-liquide anders. Es beschreibt nicht, wie schnell du an dein Geld kommst, sondern unter welchen Bedingungen und in welcher Reihenfolge.
Was gerade in Europa gebaut wird
Die Gattung ist längst in Europa angekommen, und sie kommt über eine eigene Rechtsform. Der Europäische langfristige Investmentfonds (ELTIF) war ursprünglich für professionelle Anleger gedacht, seit der Überarbeitung von 2024 nicht mehr. Die frühere Mindestanlage von 10.000 Euro ist entfallen, ebenso die Grenze, dass ein Privatanleger höchstens zehn Prozent seines Finanzvermögens hineinstecken darf. Nach der Auswertung von Scope lag das europäische ELTIF-Volumen Ende 2025 bei rund 34 Milliarden Euro, ein Plus von 55 Prozent binnen eines Jahres. Von den 10,5 Milliarden Euro, die 2025 neu platziert wurden, gingen 38 Prozent in Private Debt, also genau in diese Kreditstrategien. Rund ein Viertel des Gesamtvolumens liegt bei Privatanlegern.
Bemerkenswert ist, wie die europäische Verordnung das Rücknahmeproblem löst, denn sie schreibt den Zusammenhang aus, den die Vertriebsunterlagen unter den Tisch fallen lassen. In den Anhängen der zugehörigen Durchführungsverordnung steht eine Tabelle, die die Rücknahmehäufigkeit an den Anteil liquider Mittel koppelt. Wer nur einmal im Jahr oder seltener zurücknimmt, darf dafür seine gesamten liquiden Mittel einsetzen. Wer vierteljährlich zurücknehmen will, muss dauerhaft mindestens 20 Prozent liquide halten und darf davon je Termin höchstens die Hälfte für Rückgaben verwenden. Hält der Fonds genau dieses Minimum, sind das zehn Prozent des Vermögens je Quartal. Häufigere Rückgabe kostet also entweder Rendite, weil mehr Geld unverzinst bereitliegt, oder Spielraum, weil die Quote kleiner ausfällt. Beides zusammen geht nicht, und die Verordnung sagt das offen.
Wie groß das Ganze im Euroraum inzwischen ist, hat die Europäische Zentralbank im Mai 2026 zusammengetragen. Private-Credit-Fonds, die aus dem Euroraum heraus verwaltet werden, kommen auf rund 100 Milliarden Euro und wachsen seit 2010 um durchschnittlich 14 Prozent im Jahr. Die direkten Bestände sind bei den Versicherern am größten, rund 211 Milliarden Euro oder 2,3 Prozent ihrer Aktiva, gefolgt von den Pensionseinrichtungen mit 52 Milliarden. Die Banken halten mit 62,5 Milliarden Euro nur 0,2 Prozent ihrer Bilanzsumme. Gemessen am US-Markt, der Ende 2024 rund 1,4 Billionen Dollar schwer war und damit 4,7 Prozent der dortigen Wirtschaftsleistung entsprach, ist das klein. Auffällig ist eher die Richtung des Geldes. Rund 60 Prozent der Private-Credit-Anlagen aus dem Euroraum fließen in Fonds außerhalb davon, und rund 70 Prozent der Private-Credit-Finanzierung europäischer Firmen kommt von Fonds, die nicht hier sitzen. Die Aufsicht, die das Geld sieht, ist damit oft nicht die, die den Kredit sieht.
Der faire Gegenpunkt
Das stärkste Gegenargument gegen alles bisher Gesagte lautet, dass hier ein Sicherheitsmerkmal zum Skandal erklärt wird. Es hat Gewicht. Die Fonds haben im ersten Quartal 2026 nichts gebrochen. Sie haben eine Regel angewendet, die in jedem Prospekt steht, die von der Aufsicht so gewollt ist und die es in dieser Form gibt, weil die Alternative schlechter wäre. Ein Fonds, der ohne Bremse in denselben Wochen hätte verkaufen müssen, hätte den Bleibenden echtes Geld gekostet. Wer die Quote kritisiert, muss sagen, was er stattdessen will, und die einzige konsequente Alternative ist ein geschlossener Fonds ganz ohne Rückgabe.
Dazu kommt, dass der Test ordentlich verlaufen ist. Gut die Hälfte der Wünsche wurde bedient, nicht null. Die Fonds haben ausgezahlt, was der Vertrag hergab, sie haben es offengelegt, und ein Zusammenbruch ist ausgeblieben. Für eine Anlageklasse, die es in dieser Breite seit keinen zehn Jahren gibt, ist ein erster echter Belastungstest ohne Bruch keine Kleinigkeit. So weit trägt der Einwand vollständig, und er ist der Grund, warum in diesem Text nirgends steht, diese Fonds seien unseriös oder ihre Konstruktion sei ein Konstruktionsfehler.
Er kippt an einer einzigen Stelle, und die ist nicht die Konstruktion, sondern ihre Vermittlung. Eine Bremse, die im Prospekt steht und im Beratungsgespräch als vierteljährliche Verfügbarkeit ankommt, schützt niemanden, weil der Anleger sie erst in dem Moment kennenlernt, in dem sie greift. Es gibt einen Unterschied zwischen jemandem, der weiß, dass er auf Jahre gebunden sein kann, und jemandem, der das an dem Tag erfährt, an dem er das Geld braucht. Der erste hat eine langfristige Anlage gekauft. Der zweite hat eine kurzfristige gekauft und eine langfristige bekommen, und das bleibt falsch, egal wie gut die Konstruktion darunter funktioniert.
Was das für Anleger heißt
Was heißt das nun für dich, ohne dass daraus eine Kauf- oder Verkaufsempfehlung wird. Zuerst lohnt eine schlichte Übersetzung. Wo in einer Unterlage vierteljährliche Rücknahme steht, steht in Wahrheit ein Anspruch auf anteilige Berücksichtigung bis zu einer Obergrenze. Das ist kein Kleingedrucktes, sondern die Sache selbst. Die drei Fragen, die darüber entscheiden, stehen im Prospekt und lassen sich in zehn Minuten beantworten. Wie hoch ist die Quote je Termin. Wird bei Überzeichnung anteilig gekürzt oder in der Reihenfolge des Eingangs bedient. Und kommt zusätzlich eine Mindesthaltedauer oder eine Kündigungsfrist dazu.
Zweitens ist der Zeithorizont hier keine Formalie, sondern die eigentliche Entscheidung. Bei einem breit gestreuten Aktienfonds ist ein langer Horizont eine Empfehlung, notfalls kannst du trotzdem verkaufen. In einer Hülle mit Rücknahmequote ist er eine Eigenschaft des Produkts. Geld, das in zwei Jahren für eine Anzahlung oder eine Umschulung gebraucht wird, liegt dort grundsätzlich falsch, und zwar unabhängig davon, wie gut oder schlecht die Kredite darin laufen. Das ist keine Aussage über die Rendite dieser Anlageklasse, sondern über die Passung zwischen einer Verfügbarkeit und einem Vorhaben.
Und drittens lohnt der nüchterne Blick auf den Aufschlag. Private Credit zahlt mehr Zins als eine vergleichbare börsennotierte Anleihe, und ein Teil dieses Aufschlags ist genau das, wovon dieser Text handelt. Du wirst dafür bezahlt, dass du nicht jederzeit heraus kannst und dass der Wert deines Anteils geschätzt statt gehandelt wird. Das kann ein fairer Handel sein oder ein schlechter, je nach Höhe des Aufschlags, Qualität der Kredite und deiner eigenen Lage. Was es nicht ist, ist geschenkte Mehrrendite. Ob eine solche Beimischung in deine Planung passt, hängt von deinem Zeithorizont, deiner Risikotragfähigkeit und davon ab, wie sicher du sagen kannst, dass du dieses Geld in den nächsten Jahren nicht brauchst. Diese Abwägung nimmt dir dieser Text nicht ab.
Quellen
- Stress in global private credit markets and its implications for euro area financial stability (Financial Stability Review, Mai 2026)
- 17 CFR 270.23c-3, Repurchase offers by closed-end companies (Investment Company Act)
- Delegierte Verordnung (EU) 2024/2759 zur ELTIF-Verordnung (technische Regulierungsstandards zu Rücknahmepolitik und Liquiditätsmanagement)
- Kapitalanlagegesetzbuch, Paragraf 255 (Rückgabe von Anteilen) und Paragraf 257 (Aussetzung der Rücknahme)
- Early Warning Signals in Private Credit? What BDC Portfolios Reveal about Emerging Risks (Current Policy Perspectives 2026)
- ELTIF-Marktstudie 2026, Volumen und Neuauflagen des europäischen ELTIF-Marktes
Zur Entstehung dieses Artikels
Dieser Beitrag wurde auf Basis der oben verlinkten Quellen mit KI-Unterstützung erstellt und vor Veröffentlichung redaktionell geprüft. Die Rechtsgrundlagen stammen aus der US-Vorschrift 23c-3 zum Investmentgesetz, der EU-Durchführungsverordnung 2024/2759 zum ELTIF und dem deutschen Kapitalanlagegesetzbuch. Die Marktzahlen zum Euroraum kommen von der Europäischen Zentralbank, die ELTIF-Zahlen von Scope Fund Analysis, die Auswertung der offengelegten Kreditportfolios von der Federal Reserve Bank of Boston.
Stand der Einordnung: 10. August 2026. Die Rücknahmedaten für das erste Quartal 2026 beruhen auf einer Auswertung der Quartalsberichte einzelner Fonds und sind keine amtliche Gesamtstatistik. Die Rechenbeispiele sind illustrativ und unterstellen eine gleichbleibende Quote von fünf Prozent je Quartal bei anteiliger Kürzung.
Versionshistorie: Erste Veröffentlichung am 10. August 2026.
Hinweis: Dieser Beitrag ist eine journalistische Analyse und Einordnung zu allgemeinen wirtschaftlichen Zusammenhängen. Er stellt keine Anlageberatung und keine Anlage- oder Anlagestrategieempfehlung im Sinne der Marktmissbrauchsverordnung (EU) 596/2014 dar, ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten und ersetzt keine individuelle Beratung. Genannte Wertpapiere, Indizes oder Anlageklassen dienen ausschließlich der Veranschaulichung. Jede Anlageentscheidung liegt in eigener Verantwortung.
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