Die Regel für den besten Preis schützt nur bestimmte Kurse, und an den übrigen wird in 15 bis 18 Prozent der Fälle vorbei ausgeführt

03Was bester Preis zu versprechen scheint

Eine Regel, die den besten Preis erzwingt, klingt nach einer Eigenschaft, die ein Markt entweder hat oder nicht hat. Entweder bekommt der Anleger den besten verfügbaren Kurs, oder er bekommt ihn nicht. Wird eine solche Regel gestrichen, liegt der Schluss nahe, dass ab dann schlechter ausgeführt werden darf.

Der Schluss verfehlt, was die Regel tut. Sie garantiert keinen Preis, sondern schreibt vor, welche fremden Kurse ein Handelsplatz vor einer Ausführung überhaupt zur Kenntnis nehmen muss. Das ist eine Definitionsfrage, und sie wird in der Vorschrift selbst beantwortet, nicht vom Markt. Alles, was außerhalb dieser Definition liegt, darf legal durchbrochen werden, auch wenn es der bessere Kurs ist.

Die Aufsicht hat für die Vorlage vom 11. Juni 2026 ausrechnen lassen, wie oft das vorkommt, und die beiden Werte liegen weit auseinander. Dort, wo die Regel greift, wird in der regulären Handelszeit in 0,3 Prozent der Fälle bei Aktien und in 0,1 Prozent bei börsengehandelten Produkten an einem besseren Kurs vorbei ausgeführt. Bei hochpreisigen Aktien dagegen, wenn eine bessere Kursstellung sichtbar ist, die die Regel nicht schützt, geschieht genau das in 15 bis 18 Prozent der Fälle. Derselbe Markt, dieselbe Sekunde, und zwischen den beiden Quoten liegt der Faktor fünfzig.

04Welche Kurse die Regel überhaupt sieht

Die Vorschrift heißt Regel 611 und verbietet einem Handelsplatz, einen Auftrag zu einem Preis auszuführen, der schlechter ist als eine geschützte Kursstellung (protected quotation) eines anderen Platzes. Der englische Fachausdruck für den verbotenen Vorgang lautet Trade-Through. Entscheidend ist das Wort geschützt, denn es ist keine Beschreibung, sondern eine Definition mit drei Bedingungen. Die Kursstellung muss erstens von einem automatisierten Handelsplatz kommen, zweitens über ein anerkanntes gemeinsames Datensystem verbreitet werden und drittens der beste Geld- oder Briefkurs dieses Platzes sein.

Eine vierte Bedingung steht nicht in der Aufzählung, sondern versteckt sich in der Begriffskette dahinter. Eine Kursstellung im Sinne der Regel bezieht sich immer auf mindestens eine volle Handelseinheit (round lot). Wer weniger anbietet, stellt keine Kursstellung im Rechtssinn und ist damit nicht geschützt. Solche kleineren Stückzahlen heißen Kleinstückzahlen (odd lots), und sie sind der Grund für die 15 bis 18 Prozent. Es ist nicht so, dass der bessere Kurs unsichtbar wäre. Er ist auf dem Bildschirm, er ist besser, und er ist rechtlich trotzdem nicht vorhanden.

Die Zerlegung, die der Leser mitnimmt, hat damit zwei Stufen. Erstens ist die Vorbei-Ausführungsquote keine Eigenschaft des Marktes, sondern eine Funktion der Definition. Zweitens verläuft die Trennlinie nicht zwischen guten und schlechten Handelsplätzen, sondern zwischen geschützten und ungeschützten Kursen. Wer die Zahlen nach diesem Kriterium sortiert, bekommt eine Reihe, die von 0,1 Prozent bis 19 Prozent läuft, ohne dass sich an der Technik oder am Willen der Beteiligten irgendetwas ändert.

05Warum vierzig Stück eine volle Handelseinheit sein können

Die volle Handelseinheit war jahrzehntelang eine feste Größe von hundert Stück, und daran hing der Schutz. Bei einer Aktie zu 30 Dollar sind hundert Stück ein Auftrag über 3.000 Dollar, eine Größe, die ein Privatanleger regelmäßig erreicht. Bei einer Aktie zu 900 Dollar sind dieselben hundert Stück ein Auftrag über 90.000 Dollar. Je teurer die einzelne Aktie wurde, desto mehr Handel fand unterhalb der geschützten Schwelle statt, ohne dass jemand eine Regel geändert hätte.

Genau deshalb wurde die Definition angepasst. Seit dem 3. November 2025 hängt die volle Handelseinheit am Kurs und ist in vier Stufen gestaffelt. Bei Aktien über 250 Dollar liegt sie je nach Stufe zwischen 1 und 40 Stück. Die Zuordnung wird halbjährlich neu bestimmt, im Mai anhand des Durchschnittskurses vom März und im November anhand des Durchschnittskurses vom September. Der Zweck dieser Staffelung ist, den Schutz dorthin zurückzuholen, wo der Handel inzwischen wirklich stattfindet.

Vollständig gelöst ist das Problem damit nicht, und der Grund ist eine zweite Frist. Damit eine bessere Kursstellung überhaupt beachtet werden kann, muss sie im gemeinsamen Datensystem sichtbar sein. Die Verpflichtung, auch die Kleinstückzahlen dort einzusammeln und zu verbreiten, greift erst zum 1. Mai 2028. Bis dahin bleibt ein Teil der besseren Kurse für die Regel unsichtbar, obwohl er auf den Bildschirmen der Handelshäuser steht.

06Was die Regel ausdrücklich erlaubt

Ein Verbot, unter dem besten fremden Kurs auszuführen, wäre für große Aufträge unbrauchbar, wenn es ohne Ausnahmen gälte. Wer fünfzigtausend Stück kaufen will und dabei auf eine geschützte Kursstellung über hundert Stück trifft, müsste sich Ebene für Ebene durch die Bücher aller Plätze arbeiten, bevor er den eigentlichen Handel machen darf. Regel 611 kennt deshalb mehrere Ausnahmen, und die wichtigste ist ein Auftrag, der mehrere Handelsplätze gleichzeitig bedient (Intermarket Sweep Order, ISO).

Diese Ausnahme funktioniert als Tausch. Ein Handelsplatz darf sofort ausführen, zu jedem Preis und in jeder Größe, sofern er im selben Moment Aufträge dieser Art an alle Plätze schickt, die einen besseren geschützten Kurs stellen, und zwar über deren volle angezeigte Größe. Der bessere Kurs wird also nicht übergangen, sondern gleichzeitig bedient. Die Aufsicht hält in der Vorlage ausdrücklich fest, dass diese Ausnahme dem Ziel der Regel nicht widerspricht, sondern es auf anderem Weg erreicht.

Die zweite große Ausnahme ist ein Zeitfenster von einer Sekunde. Wird ein Geschäft zu einem Preis ausgeführt, der zu irgendeinem Zeitpunkt innerhalb der vorangegangenen Sekunde kein Durchbruch gewesen wäre, fällt es nicht unter die Regel. Gedacht war das für schnelle Märkte, in denen Kursstellungen flackern und ein Platz gar nicht wissen kann, welcher Kurs im Moment der Ausführung wirklich galt. Dazu kommen ein Selbsthilferecht gegenüber Plätzen mit technischen Störungen sowie die Auktionen zu Handelsbeginn und Handelsschluss, in denen ohnehin ein einziger Preis für alle entsteht.

Für die Lesart der Zahlen ist die erste dieser Ausnahmen entscheidend. Die 0,1 bis 0,3 Prozent aus der regulären Handelszeit sind mit dieser Rückschau von einer Sekunde gerechnet, wie die Aufsicht in ihrer Auswertung vermerkt. Ohne sie fiele die Quote höher aus. Und die Auktionen zeigen, dass die Regel auch dort nicht greift, wo an einem Handelstag die meisten Stücke auf einmal den Besitzer wechseln, nämlich in der Eröffnungs- und Schlussauktion.

07Der Markt, für den die Regel gebaut wurde

Regel 611 und die Schwesterregel 610(e) stammen beide aus dem Jahr 2005. Der Markt, für den sie geschrieben wurden, sah anders aus als der heutige. Damals hielt eine einzige Börse rund 80 Prozent des Handels in den bei ihr notierten Aktien. Die Verbindungen zwischen den Handelsplätzen waren langsam, teilweise noch manuell, und ein Auftrag konnte an einem besseren Kurs vorbeilaufen, weil der andere Platz technisch nicht schnell genug erreichbar war.

Im Januar 2026 lief gut die Hälfte des Dollar-Umsatzes über Börsen und knapp die Hälfte außerhalb. Die drei größten Börsen kommen zusammen auf über 30 Prozent, und von den übrigen vierzehn liegen zehn unter einem Prozent Marktanteil. Daneben handeln 33 außerbörsliche Handelssysteme dieselben Aktien. Aus einem Markt mit einem dominierenden Platz ist einer mit sehr vielen kleinen geworden.

Diese Entwicklung ist nicht unabhängig von der Regel. Wer eine geschützte Kursstellung anbieten kann, zwingt alle anderen Plätze, ihn zu beachten, unabhängig von seiner Größe. Ein Handelsplatz mit einem halben Prozent Marktanteil ist damit für jeden Auftragsweg relevant. Die Aufsicht führt die Vermehrung der Börsen und die Zersplitterung des Handels ausdrücklich als eine der Folgen ihrer eigenen Regel an.

08Die Begründung der Aufsicht

Die US-Börsenaufsicht nennt in der Vorlage mehrere Gründe. Die Märkte seien heute hochgradig automatisiert, verbunden, schnell und wettbewerblich. Ein Ziel der Regel sei gewesen, sichtbare Kursstellungen zu fördern, tatsächlich sei der Anteil der Aufträge gestiegen, die gegen nicht sichtbare Liquidität laufen. Dazu kämen höhere Kosten, mehr Komplexität und eine Einschränkung der Wahlmöglichkeiten bei der Auftragsbehandlung.

Ein Satz aus der Vorlage trägt dabei mehr als die übrigen. Die Aufsicht schreibt, die Regel werde angesichts der heutigen Automatisierung und Vernetzung nicht mehr gebraucht, um die Bestausführungspflicht des Brokers abzustützen. Damit ist die Konstruktion offengelegt. Regel 611 war nie die eigentliche Pflicht, sondern eine harte Rückfallebene darunter. Die eigentliche Pflicht liegt beim Broker und ist eine Verhaltenspflicht.

Was hier zur Debatte steht, ist also nicht die Frage, ob der Anleger einen guten Preis bekommen soll, sondern über welchen Mechanismus das durchgesetzt wird. Die harte Preisregel verbietet einen bestimmten Vorgang und ist deshalb maschinell prüfbar. Die Verhaltenspflicht verlangt ein nachvollziehbares Verfahren und ist deshalb dehnbar. Beides trägt denselben Alltagsnamen, und sie sind nicht dasselbe.

09Europa hat sich für das Verfahren entschieden

Wer in Deutschland Wertpapiere kauft, lebt seit jeher unter dem Modell, auf das die USA gerade zusteuern. Paragraf 82 des Wertpapierhandelsgesetzes verlangt von einem Institut, alle hinreichenden Vorkehrungen zu treffen, insbesondere Grundsätze zur Auftragsausführung festzulegen und regelmäßig zu überprüfen, um das bestmögliche Ergebnis für seine Kunden zu erreichen. Es verlangt außerdem sicherzustellen, dass jeder einzelne Auftrag nach diesen Grundsätzen ausgeführt wird.

Der zweite Absatz derselben Vorschrift zählt auf, was in diese Grundsätze einfließen muss. Genannt werden der Preis, die mit der Ausführung verbundenen Kosten, die Geschwindigkeit, die Wahrscheinlichkeit der Ausführung und der Abwicklung sowie Umfang und Art des Auftrags. Diese Kriterien sind ausdrücklich gegeneinander zu gewichten, unter Berücksichtigung der Merkmale des Kunden, des Auftrags, des Finanzinstruments und des Ausführungsplatzes. Der Preis steht dort an erster Stelle, aber er steht in einer Liste.

Damit ist die europäische Antwort auf die Frage nach dem besten Preis eine andere Sorte Antwort. Es gibt kein Verbot, an einem besseren fremden Kurs vorbei auszuführen, und es gibt keine rechtliche Definition, welche Kurse dabei zählen. Es gibt eine Pflicht, ein Verfahren zu haben, es zu dokumentieren und sich daran zu halten. Welcher Handelsplatz für welchen Auftrag der passende ist, steht im Vergleich der deutschen Handelsplätze, und wie ein Auftrag technisch dorthin gelangt, im Artikel zu Broker, Order und Routing.

10Der faire Gegenpunkt

Gegen die hier vorgetragene Lesart sprechen mehrere Punkte, und der erste kommt aus der Vorlage selbst. Die Aufsicht schreibt ausdrücklich, dass die Vorbei-Ausführungsquoten mit steigender Auftragsgröße sinken. Die 11 bis 19 Prozent stammen aus dem Bereich von 5 bis 40 Stück, also aus dem kleinsten Segment. Sie auf den ganzen Markt hochzurechnen wäre falsch, und die Aufsicht nennt diese Grenze selbst.

Zweitens ist der Gegenwert dieser Vorgänge klein. Gemessen am Umsatz, der außerhalb des besten Kurses ausgeführt wurde, liegen die Vorbei-Ausführungen bei 0,03 bis 0,07 Basispunkten an der Börse und bei 0,32 bis 0,84 Basispunkten außerhalb. Ein Basispunkt ist ein Hundertstel Prozent. Für einen einzelnen Auftrag über wenige tausend Euro ist das ein Betrag im Cent-Bereich, auch wenn er sich über den Gesamtmarkt zu großen Summen addiert.

Und drittens spricht einiges dafür, dass die Regel dort, wo sie greift, tatsächlich wirkt. In der Vor- und Nachbörse, wo sie nicht gilt, liegen die Quoten mit 0,4 bis 0,6 Prozent höher als die 0,1 bis 0,3 Prozent der regulären Zeit. Die Aufsicht relativiert diesen Vergleich zwar selbst, weil manche Beteiligte auch außerhalb der regulären Zeit so handeln, als gälte die Regel weiter. Die Richtung des Unterschieds bleibt aber bestehen, und wer die Regel streicht, nimmt eine funktionierende Rückfallebene aus dem System.

11Was das für Anleger heißt

Für einen Anleger in Deutschland ändert die amerikanische Vorlage unmittelbar nichts an den eigenen Rechten, denn für Aufträge über ein hiesiges Institut gilt Paragraf 82 des Wertpapierhandelsgesetzes und nicht Regel 611. Betroffen ist, wer über einen amerikanischen Weg handelt, und mittelbar jeder, dessen Aufträge in US-Aktien am Ende in diesem Marktgefüge ausgeführt werden.

Der übertragbare Teil ist der begriffliche. Bester Preis bedeutet je nach Rechtsraum zwei verschiedene Dinge, einmal ein Verbot mit enger Definition und einmal eine Verfahrenspflicht mit gewichteten Kriterien. Wer die Ausführungsgrundsätze seines eigenen Anbieters liest, findet dort die zweite Sorte, und die Frage an diesen Text lautet nicht, ob der beste Preis garantiert wird, sondern welches Gewicht der Preis neben Kosten, Geschwindigkeit und Ausführungswahrscheinlichkeit bekommt.

Was daraus folgt, entscheidet jeder für sich. Eine harte Preisregel schafft Verlässlichkeit im Einzelfall und erzeugt zugleich Komplexität und Zersplitterung, eine Verfahrenspflicht ist flexibler und schwerer zu überprüfen. Beide Modelle haben Verfechter, und die Zahlen der Aufsicht stützen beide Seiten an unterschiedlichen Stellen. Der nächste belastbare Zwischenstand entsteht, wenn die Aufsicht die eingegangenen Stellungnahmen auswertet und entscheidet, ob sie die Vorlage in dieser Form weiterverfolgt.