Norwegens Staatsfonds folgt künftig dem größten Schuldner, und dein Anleihe-ETF tut es längst

03Was in dem Brief steht

Am 1. September 2026 hat Norges Bank dem norwegischen Finanzministerium einen Brief geschickt, unterschrieben von Zentralbankchefin Ida Wolden Bache und Fondschef Nicolai Tangen. Veröffentlicht wurde er am 4. September. Er beantwortet zwei Fragen, die das Ministerium im Februar gestellt hatte. Erstens, ob die drei Aufgaben der Anleihen im Fonds noch passen, also Schwankungen dämpfen, Geld verfügbar halten und Risikoprämien verdienen. Zweitens, wie der Vergleichsindex für Anleihen zusammengesetzt sein soll, und nach welchem Schlüssel die einzelnen Länder darin gewichtet werden.

Die Antwort auf die zweite Frage ist der Grund, warum der Brief über Norwegen hinaus interessant ist. Die Bank empfiehlt, den Staatsanleihe-Anteil im Anleiheindex von 70 auf 50 Prozent zu senken und die verbleibenden Staatspapiere nach ihrem Marktwert zu gewichten, also nach der ausstehenden Schuld eines Landes. Bisher läuft die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung. Dazu sollen zwei Segmente neu in den Index, amerikanische Hypothekenpapiere und staatsnahe Anleihen, und der Index soll insgesamt näher an den Bloomberg Global Aggregate rücken, den breiten Standardindex für den weltweiten Anleihemarkt.

Der Fonds ist groß genug, dass diese Entscheidung eine Größenordnung hat. Zum Ende des ersten Halbjahres 2026 lag sein Marktwert bei 22.683 Milliarden Kronen, umgerechnet rund 2.100 Milliarden Euro. Anleihen machten 25,8 Prozent davon aus, Aktien 72,1 Prozent. Strategisch sind 30 Prozent für Anleihen vorgesehen, und davon liegen heute 70 Prozent in Staatspapieren, also 21 Prozent des Vergleichsindex. Fallen sie auf 50 Prozent, sind es noch 15. Diese sechs Prozentpunkte entsprechen beim heutigen Fondswert rund 126 Milliarden Euro. Entschieden ist der Schritt allerdings noch nicht, denn empfehlen darf die Bank, festlegen muss das Ministerium, und dessen Expertengruppe legt ihren Bericht erst am 25. Januar 2027 vor.

04Warum die Gegenkonstruktion aufgehört hat zu wirken

Die Begründung der Bank ist bemerkenswert, weil sie nicht behauptet, das Marktgewicht sei besser geworden. Sie sagt, die Alternative habe aufgehört zu trennen. Als die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung 2012 eingeführt wurde, war hohe Staatsschuld das Merkmal einiger weniger Länder, vor allem Japans und einiger Euro-Staaten. Heute sei sie eine allgemeine Eigenschaft der entwickelten Volkswirtschaften geworden. Ein Verfahren, das ein Land wegen seiner Schuldenlast zurückstuft, stuft dann eben fast alle zurück, und damit unterscheidet es nicht mehr.

Nachzählen lässt sich das an den Schuldenquoten des Internationalen Währungsfonds, auf die sich der Brief selbst beruft. 2001 lagen von sechs großen Industriestaaten zwei über 100 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung, Japan mit 126,8 und Italien mit 108,5 Prozent. Die Vereinigten Staaten standen bei 53,5, Frankreich bei 59,3, Deutschland bei 58,1 und das Vereinigte Königreich bei 34,8 Prozent. Bis 2025 sind fünf der sechs über die Marke gestiegen. Die Vereinigten Staaten liegen bei 123,9 Prozent und damit höher, als Italien 2001 stand, das Vereinigte Königreich hat sich von 34,8 auf 102,3 Prozent verdreifacht, Frankreich steht bei 116,0, Italien bei 137,1 und Japan bei 206,5 Prozent.

Die einzige Ausnahme in dieser Gruppe ist Deutschland mit 62,9 Prozent, praktisch unverändert gegenüber 2001. Das ist für einen deutschen Leser die aufschlussreichste Zahl der ganzen Tabelle, denn genau solche Länder bevorzugt eine Gewichtung nach Wirtschaftsleistung. Wer viel erwirtschaftet und wenig schuldet, bekommt darin ein größeres Stück, als seine Anleihemenge hergeben würde. Fällt dieser Schlüssel weg, sinkt das Gewicht solcher Länder, und das Gewicht der großen Schuldner steigt. Der Brief beziffert genau diesen Effekt für Japan, dessen Währung im empfohlenen Index von rund 5 auf rund 8 Prozent steigt.

05Was die beiden Verteilungsschlüssel wirklich messen

Stell dir vor, drei Freunde bitten dich um ein Darlehen. Der erste möchte 1.000 Euro, der zweite 300, der dritte 100. Du hast 1.400 Euro übrig und musst entscheiden, wer wie viel bekommt. Verteilst du nach der Höhe der Bitte, bekommt der erste Freund 71 Prozent deines Geldes, einfach weil er am meisten verlangt hat. Genau so arbeitet ein marktgewichteter Anleiheindex. Er verteilt nach ausstehender Schuld, und wer am meisten Anleihen ausgegeben hat, bekommt den größten Anteil. Das ist keine Bewertung, sondern eine Buchhaltung der Emissionsmengen.

Die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung ist die zweite Möglichkeit, und sie fragt nicht, wie viel jemand haben will, sondern was er erwirtschaftet. Unter deinen Freunden wäre das die Verteilung nach Einkommen, in der Annahme, dass zurückzahlen kann, wer verdient. Der Fonds hat sich 2012 für diesen Weg entschieden, ausdrücklich mit der Begründung, dass er das Risiko besser streue als das Marktgewicht. Die Folge stand offen im Regelwerk. Länder mit großer Wirtschaft im Verhältnis zu ihrer Staatsschuld bekamen ein höheres Gewicht, als ihnen nach Marktwert zugestanden hätte, und Länder mit viel Schuld ein niedrigeres.

Dass ein marktgewichteter Anleiheindex dem größten Schuldner folgt, ist keine neue Beobachtung, und wir haben die Mechanik im Juli am Beispiel der Anleihen für Rechenzentren auseinandergenommen (siehe KI-Anleihen fluten den Index). Neu ist, wer sie jetzt bestätigt und mit welcher Begründung. Der größte Staatsfonds der Welt hat 14 Jahre lang die Gegenkonstruktion gefahren und gibt sie auf, nicht weil das Marktgewicht überzeugt hätte, sondern weil die Gegenkonstruktion nichts mehr unterscheidet. Wichtig ist dabei die Richtung des Geldes. Weil das Marktgewicht der Emissionsmenge folgt, entscheidet nicht der Bestand allein, sondern auch, wer gerade neu ausgibt (siehe Ein Prozent des Index, zehn Prozent der neuen Anleihen).

06Warum überhaupt Anleihen im Fonds liegen

Das norwegische Finanzministerium hat den Anleihen drei Aufgaben zugewiesen, und der Brief prüft jede einzeln. Die erste ist, die Schwankungen des Gesamtdepots zu dämpfen. Hier steht die interessanteste Zahl der ganzen Auswertung. Ein Depot aus 70 Prozent Aktien und 30 Prozent Anleihen schwankte zwischen 1995 und 2025 je nach Anleiheart mit 10,7 bis 11,5 Prozent im Jahr. Ein reines Aktiendepot schwankte mit 15,3 Prozent. Der große Beitrag kommt also daher, dass überhaupt Anleihen im Depot liegen, und kaum daher, welche.

In Krisen ändert sich das Bild. Dort bewegten sich Staatsanleihen mit minus 0,34 gegenläufig zu Aktien, dämpften also gerade dann, wenn es darauf ankommt. Unternehmensanleihen liefen mit plus 0,42 in dieselbe Richtung wie Aktien und halfen damit im ungünstigsten Moment am wenigsten. Hypothekenpapiere lagen dazwischen und drehten in Krisen ins Gegenläufige. Die Bank schreibt selbst dazu, dass diese Eigenschaft von der Art der Krise abhängt und man von Staatsanleihen in einer Staatsschuldenkrise kaum dieselbe dämpfende Wirkung erwarten sollte. Diesen Vorbehalt haben wir an anderer Stelle an Marktdaten durchgerechnet (siehe Warum Gold im Krisenschock nicht steigt).

Die zweite Aufgabe ist, Geld verfügbar zu halten. Der Fonds muss Anleihen verkaufen, wenn der Aktienanteil zu weit unter die Zielmarke rutscht und nachgekauft werden muss. Simulationen über den Zeitraum 1973 bis 2025 ergeben, dass dafür im Schnitt Anleihen im Wert von rund 5,5 Prozent des Fondsvermögens verkauft werden müssen, im schlechtesten Zwanzigstel der Fälle bis zu 11 Prozent. Das entspricht knapp 40 Prozent des Anleihedepots. Nach dieser Rechnung würden schon 40 Prozent Staatsanteil genügen, die empfohlenen 50 Prozent sind der Sicherheitsabstand. Die dritte Aufgabe ist, Risikoprämien zu verdienen, und genau dafür sollen die neuen Segmente in den Index.

07Das eigentliche Signal steckt nicht im Länderanteil

In den Schlagzeilen zu diesem Brief steht meist, der größte Staatsfonds der Welt kürze amerikanische Staatsanleihen. Das stimmt als Ergebnis und führt als Beschreibung in die Irre. Der Fonds kürzt kein Land. Er senkt den Staatsanteil insgesamt von 70 auf 50 Prozent, und weil amerikanische Papiere den größten Block darin stellen, trifft die Kürzung sie am stärksten. Der Brief sagt das ausdrücklich. Der Dollar bleibt mit gut 50 Prozent die mit Abstand größte Währung im empfohlenen Index, nur verschiebt sich innerhalb des Dollar-Blocks der Anteil von Staatspapieren zu anderen amerikanischen Anleihen.

Die größere Bewegung ist deshalb nicht die Länderfrage, sondern die Segmentfrage. Amerikanische Hypothekenpapiere kommen von null auf rund 13 Prozent des Index, staatsnahe Anleihen steigen von rund 4 auf rund 11 Prozent. Beide Segmente waren bisher außen vor, Hypothekenpapiere seit 2012, nachdem der Fonds in der Finanzkrise über externe Mandate in privaten Hypothekenpapieren festhing, die illiquide und schwer zu steuern wurden. Die Bank grenzt das ab. Die Papiere, um die es jetzt geht, sind von Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae garantiert, ihre Kreditqualität liegt nahe an amerikanischen Staatsanleihen, Ende 2025 waren rund 7.500 Milliarden Dollar davon ausstehend, und im Schnitt werden täglich rund 350 Milliarden Dollar gehandelt, deutlich mehr als bei amerikanischen Unternehmensanleihen.

Was der Brief nicht ändert, ist ebenso aufschlussreich. Schwellenländer bleiben draußen, weil Herauf- und Herabstufungen der Bonität dort ein größeres Problem sind als in entwickelten Märkten. Inflationsindexierte Staatsanleihen bleiben drin, obwohl die Bank sie 2012 herausnehmen wollte und das Ministerium damals ablehnte. Und die Zinsbindung des Index soll weiter dem Markt folgen statt fest vorgegeben zu werden, sie liegt derzeit bei sechs bis sieben Jahren. Diese letzte Entscheidung ist für den Wertverlauf wichtiger, als sie klingt, denn die Laufzeit bestimmt, wie stark ein Kursverlust ausfällt, wenn die Renditen steigen (siehe Die Rendite steigt, und wer die Anleihe schon hat, verliert Geld).

08Was der Schritt kostet

Der Schritt kauft dreierlei, und das ist unstrittig. Er kauft Zugang zu Risikoprämien, die der Index heute nicht abgreift, und die Bank belegt im Anhang, dass Unternehmensanleihen, staatsnahe Papiere und Hypothekenpapiere von 1995 bis 2025 höhere Renditen erzielt haben als Staatsanleihen, auch nach Risiko gerechnet. Er kauft Einfachheit, denn die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung ist laut Brief die wichtigste Quelle von Komplexität und Betriebsrisiko im Index. Und er kauft Nachprüfbarkeit, weil ein Index nahe am Marktstandard von außen leichter kontrollierbar ist als eine Sonderanfertigung. Die laufenden Mehrkosten beziffert die Bank auf 6,6 Millionen Kronen im Jahr, die einmalige Umstellung auf höchstens 750 Millionen.

Die Frage des Ministeriums war allerdings eine andere. Es hat gefragt, ob die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung das Risiko mit Blick auf die Schuldendienstfähigkeit der Staaten noch zufriedenstellend streut. Das Marktgewicht misst diese Fähigkeit gar nicht, es misst die ausgegebene Menge. Die Bank überbrückt das mit dem Argument, das Verfahren korrigiere sich selbst, weil Länder mit schwachen Finanzen höhere Zinsen zahlen müssten und das ihr Gewicht über die Zeit begrenze. Im selben Absatz zählt sie vier Gründe auf, warum dieser Preis verzerrt sein kann, nämlich die Zusammensetzung der Investoren, die Regulierung institutioneller Anleger, große Wertpapierkäufe von Notenbanken und die Rolle von Staatsanleihen als sicherer Hafen. Das Werkzeug greift also, soweit man dem Preissignal traut, und der Brief nennt selbst die Stellen, an denen das schwerfällt.

Beim Ertrag ist die Lage ähnlich zweischneidig. Nach der eigenen Auswertung der Bank hat die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung von 2001 bis 2025 mehr eingebracht als das Marktgewicht. Sie führt das auf die Untergewichtung Japans und den fallenden Yen zurück und schließt daraus, das sei die Eigenheit eines Landes in einem bestimmten Zeitraum und kein Beleg, dass Wirtschaftsleistung ein gutes Maß für Haushaltsrisiko ist. Dieses Argument ist stichhaltig. Es bedeutet aber auch, dass die Umstellung sich nicht auf gemessene Renditen stützt, sondern auf ein Urteil darüber, woraus die gemessene Rendite entstanden ist. Dazu kommt die Vorgeschichte. Dieselbe Institution empfahl 2012 eine deutliche Vereinfachung mit weniger Währungen und weniger Segmenten, jetzt empfiehlt sie einen breiteren Index mit mehr Segmenten, und der Brief benennt diesen Richtungswechsel offen.

Mein Maßstab ist die Frage, die das Ministerium gestellt hat. Gemessen daran halte ich die Vereinfachung und die breitere Streuung der Risikoprämien für die tragenden Argumente dieses Briefes, und die bessere Risikomessung für das schwächste. Wer ein Verfahren durch eines ersetzt, das die gestellte Frage nach der Schuldendienstfähigkeit gar nicht beantwortet, gewinnt an anderer Stelle, nicht an dieser. Bemerkenswert finde ich, dass der Brief das nicht verschleiert. Er nennt die Preisverzerrungen, er nennt den Renditevorsprung des alten Verfahrens, und er nennt den eigenen Richtungswechsel. Das ist mehr Offenheit, als solche Vorlagen üblicherweise zeigen.

09Der faire Gegenpunkt

Gegen diese Lesart lässt sich mit einigem Gewicht argumentieren, dass die Frage nach der Schuldendienstfähigkeit im Index gar nicht beantwortet werden muss. Ein Vergleichsindex hat die Aufgabe, den Markt abzubilden und die Messlatte für die Verwaltung zu setzen. Ob ein einzelnes Land zu teuer bewertet ist, kann die aktive Steuerung entscheiden, und genau darauf verweist der Brief. Die Bank darf im laufenden Betrieb von ihrem Vergleichsindex abweichen, und Fehlbewertungen über kürzere Zeiträume lassen sich dort auffangen. Nach dieser Lesart wäre es sogar ein Fehler, eine Risikoeinschätzung fest in den Index einzubauen, weil man sie dann nicht mehr anpassen kann, wenn sie sich als falsch erweist.

Dazu kommt ein praktisches Argument, das schwerer wiegt, als es klingt. Eine Sonderanfertigung muss gepflegt, erklärt und geprüft werden. Der Brief nennt die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung die wichtigste Quelle von Betriebsrisiko im Indexbau, und Betriebsrisiko ist bei einem Vermögen von 2.100 Milliarden Euro kein Randthema. Wer den Aufwand einer Sonderregel trägt, sollte dafür einen belegbaren Nutzen bekommen. Genau dieser Nachweis ist schwächer geworden, seit die Schuldenquoten der Industriestaaten beieinanderliegen, und ein Verfahren ohne belegbaren Nutzen abzuschaffen ist eine vertretbare Entscheidung, auch wenn das Nachfolgeverfahren die ursprüngliche Frage nicht beantwortet.

10Was das für Anleger heißt

Der praktische Anknüpfungspunkt für einen deutschen Anleger ist nicht Norwegen, sondern der eigene Anleiheanteil. Weltweite Anleihefonds bilden überwiegend den Bloomberg Global Aggregate ab oder eine Auswahl daraus, und dieser Index ist marktgewichtet. Wer einen solchen Fonds hält, verteilt sein Geld also längst nach dem Schlüssel, zu dem Norwegen gerade wechselt. Die Sonderkonstruktion, die der Fonds 14 Jahre lang gefahren hat, stand Privatanlegern nie zur Verfügung. Das ist keine Warnung und keine Empfehlung, sondern eine Beschreibung dessen, was ein solcher Fonds tut. Wer wissen will, wie sein eigener Anleiheanteil auf die Länder verteilt ist, findet das im Factsheet des Fonds unter der Länderaufteilung.

Zwei Größen lohnen dabei mehr Aufmerksamkeit als die Länderliste. Die erste ist die Zinsbindung, denn sie entscheidet, wie stark der Kurs fällt, wenn die Renditen steigen. Der norwegische Index liegt bei sechs bis sieben Jahren, und der Brief lässt diese Größe bewusst dem Markt folgen. Die zweite ist die Zusammensetzung nach Segmenten. Wer Staatsanleihen im Depot hat, weil sie in Krisen gegenläufig zu Aktien laufen sollen, hält eine andere Sache als jemand, der Unternehmensanleihen hält. Die Zahlen aus dem Brief zeigen diesen Unterschied deutlich, minus 0,34 gegen plus 0,42 im Gleichlauf mit Aktien in Krisenphasen.

Was aus alldem nicht folgt, ist ein Urteil darüber, welche dieser Anlageklassen die bessere ist. Der Brief selbst trifft es nicht. Er hält fest, dass die Wirkung des Vorschlags auf erwartete Rendite und Schwankung klein ist, mit geringfügig höherer erwarteter Rendite und geringfügig niedrigerer Schwankung, und er benennt die Gegenseite offen. Hypothekenpapiere tragen ein Vorfälligkeitsrisiko, dessen Prämie ausbleiben kann, und ein niedrigerer Staatsanteil senkt die Liquidität des Depots. Ob und wie stark jemand Anleihen im Depot haben will, hängt an seinem Anlagehorizont und seiner Fähigkeit, Schwankungen auszuhalten, und diese Entscheidung nimmt weder dieser Brief noch dieser Artikel jemandem ab.