In 54 Prozent des US-Warenkorbs steigen die Preise um mehr als drei Prozent, vor der Pandemie waren es 32

03Was die eine Zahl nicht verrät

Am 28. August 2026 hat Kevin Warsh in Jackson Hole seine erste große Rede als Vorsitzender der amerikanischen Notenbank gehalten, nach eigener Angabe an seinem hundertsten Tag im Amt. Über die Ticker lief daraus vor allem ein Gedanke, nämlich dass die Inflation nicht nachlasse und die Notenbank noch Arbeit vor sich habe. Die Zahl dahinter ist bekannt und unstrittig. Der Preisindex der privaten Konsumausgaben, an dem die Notenbank ihr Ziel misst, lag im Juli 2026 um 3,7 Prozent über dem Vorjahresmonat. Das Ziel liegt bei 2 Prozent.

Damit ist die Sache für die meisten erzählt. Ein Abstand von 1,7 Prozentpunkten, eine Notenbank, die nicht senkt, ein Markt, der das einpreist. In derselben Rede steht allerdings eine zweite Rechnung, die Warsh ausdrücklich als sein bevorzugtes Vorgehen beschreibt, und die in keiner der Meldungen dazu auftauchte. Sie führt zu einer anderen Zahl und vor allem zu einem anderen Abstand.

Er zerlegt den Preisindex in seine 199 Einzelposten und zählt, wie viele davon um mehr als drei Prozent gestiegen sind. Das ist keine Spielerei am Rand, sondern der Versuch, eine Frage zu beantworten, die ein Durchschnitt nicht beantworten kann.

Der geldpolitische Rahmen dazu stand schon im Protokoll der Juli-Sitzung, das Warsh in der Rede aufgreift. Der Offenmarktausschuss war sich dort einig, dass der Arbeitsmarkt stabil und die Wirtschaftsleistung solide sei, die Inflation aber zu hoch. Eine deutliche Mehrheit hielt es für klüger, neue Informationen abzuwarten, bevor über eine Zinsänderung entschieden wird. Wie groß der Rahmen inzwischen ist, sagt eine andere Zahl aus derselben Rede. Die Verantwortung für 65 Monate anhaltend erhöhter Inflation liege bei der Notenbank, und dort gehöre sie auch hin.

04199 Posten, und wie viele davon schnell steigen

Wer einen Kassenzettel aus dem Supermarkt ansieht, kennt den Unterschied zwischen den beiden Fragen. Die eine lautet, um wie viel die Summe unten gestiegen ist. Die andere lautet, bei wie vielen Zeilen darüber der Preis angezogen hat. Zwei Kassenzettel können dieselbe Summe tragen und sich trotzdem völlig verschieden anfühlen. Auf dem einen sind drei Posten deutlich teurer geworden und der Rest ist gleich geblieben. Auf dem anderen ist fast alles ein wenig teurer. Der Durchschnitt sieht beide Male gleich aus.

Genau die zweite Frage stellt die Notenbank an ihren eigenen Index. Der Preisindex der privaten Konsumausgaben, international PCE, besteht aus 199 Einzelposten, von der Wohnungsmiete über den Friseurbesuch bis zur Autoversicherung. Für jeden einzelnen lässt sich ausrechnen, wie stark er im vergangenen Jahr teurer geworden ist. Danach wird nicht gemittelt, sondern abgezählt.

Das Ergebnis, das Warsh in Jackson Hole genannt hat, lautet 54 Prozent. In gut der Hälfte des Warenkorbs sind die Preise binnen zwölf Monaten um mehr als drei Prozent gestiegen. Auf hundert Posten gerechnet sind das 54 Zeilen, bei 199 Posten also rund 107 Stück.

05Warum 32 die eigentliche Vergleichszahl ist

Eine Zahl allein sagt nichts, und 54 Prozent klingen für sich genommen weder gut noch schlecht. Warsh hat deshalb zwei Vergleichswerte danebengestellt, und erst die machen aus der Zahl eine Aussage. In den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie lagen im Schnitt 32 Prozent der Posten über der Schwelle von drei Prozent. Auf dem Höhepunkt nach der Pandemie waren es rund 77 Prozent.

Damit lässt sich der Abstand zur Normalität anders bemessen, als es die Kopfrate tut. Gemessen an der Rate fehlen 1,7 Prozentpunkte bis zum Ziel. Gemessen an der Breite fehlen 22 Posten je hundert. Beide Angaben beschreiben denselben Zustand, und sie fühlen sich verschieden groß an. Die erste klingt nach dem letzten Stück eines fast erledigten Wegs. Die zweite ordnet den Stand in eine Strecke ein, die vom Höhepunkt bis zum Normalstand 45 Punkte lang ist. Davon sind 23 abgebaut und 22 liegen noch.

Das widerlegt die Kopfrate nicht. Es ist eine zweite Sicht auf dieselben Daten, und sie fällt unbequemer aus.

06Zwei Zeitfenster, zwei Richtungen

Die Rede nennt beide Maße auch für ein zweites Zeitfenster, und dort laufen sie auseinander. Auf Sechsmonatssicht liegt die Breite bei 49 Prozent und damit niedriger als die 54 Prozent auf Zwölfmonatssicht. Die Rate dagegen liegt auf Sechsmonatssicht bei 4,1 Prozent und damit höher als die 3,7 Prozent auf Zwölfmonatssicht. Im kürzeren, jüngeren Fenster sind also weniger Posten über der Schwelle, und der gewichtete Durchschnitt ist trotzdem größer.

Ein Widerspruch ist das nicht, sondern die Folge daraus, dass beide Maße verschieden rechnen. Die Breite zählt Posten und behandelt jeden gleich. Die Rate gewichtet jeden Posten mit seinem Anteil an den Ausgaben. Ein schwerer Posten wie die Wohnkosten zieht die Rate spürbar nach oben, beim Abzählen zählt er genau einmal, so wie der Friseurbesuch. Steigen also wenige, aber schwere Posten kräftig, kann die Rate anziehen, während die Zahl der schnellen Posten sinkt.

Ein Vorbehalt gehört an diese Stelle, sonst trägt der Vergleich zu weit. Die beiden Fenster liegen nicht nebeneinander, sondern ineinander, denn die zwölf Monate enthalten die sechs. Der Vergleich ist deshalb kein sauberer Vorher-Nachher-Vergleich, sondern eine Aussage darüber, wie sich das jüngere Halbjahr vom ganzen Jahr unterscheidet. Wer daraus einen Trend abliest, liest mehr, als in den zwei Werten steht.

07Warum eine Notenbank zählt statt zu mitteln

Der Zweck dieser Rechnung steht in der Rede selbst. Die Aufgabe der Notenbank ist es, die zugrunde liegende Preisentwicklung zu erkennen, also die allgemeine Veränderung der Preise, bereinigt um das, was einzelne Posten gerade für sich tun. Ein Sprung beim Ölpreis, ein Zollaufschlag auf eine Warengruppe, eine Dürre bei einem Agrarprodukt, all das hebt die Kopfrate, ohne dass sich an der breiten Preisdynamik etwas geändert haben muss.

Der klassische Umgang damit ist die Kernrate, also der Index ohne Energie und Nahrungsmittel. Sie schließt immer dieselben Posten aus, ob die gerade auffällig sind oder nicht. Eine Verteilungsrechnung geht anders vor. Sie schließt nichts fest aus, sondern fragt in jedem Zeitraum neu, wie viele Posten sich auffällig verhalten. Ob fast alles ein wenig steigt oder drei Dinge stark, sind zwei verschiedene Lagen, und die Geldpolitik antwortet darauf verschieden. Wie weit drei Maße für dieselbe Inflation auseinanderliegen können, ist an anderer Stelle durchgerechnet.

Daraus folgt auch, warum die Notenbank die Sommermonate nicht als Entwarnung gelesen hat. Die Werte für den PCE-Index und den Verbraucherpreisindex (CPI) fielen besser aus als erwartet. Warsh hat dazu gesagt, sie zeigten ihm keine wesentliche Verbesserung der zugrunde liegenden Entwicklung. Genau darin liegt der Unterschied zwischen einer guten Monatszahl und einer schmaler gewordenen Verteilung.

08Was der Euroraum dazu hat

Für einen Anleger in Europa liegt die Frage nahe, ob die EZB ähnlich rechnet. Sie tut es, und das seit langem. Neben dem Gesamtindex und der Kernrate führt sie eine ganze Reihe von Maßen der zugrunde liegenden Inflation, darunter zwei, die ebenfalls an der Verteilung ansetzen, nämlich den getrimmten Mittelwert und den gewichteten Median. Beide schneiden in jedem Zeitraum die extremsten Preisänderungen an beiden Rändern weg, statt feste Warengruppen dauerhaft auszuschließen.

Der Gedanke dahinter ist derselbe wie bei der amerikanischen Zählung. Die EZB beschreibt diese Maße als zeitlich variablen Ausschluss, der sich an das jeweils aktuelle Muster der Ausreißer anpasst, statt starr immer Energie und Nahrungsmittel wegzulassen. Für den Leser in Deutschland heißt das, dass die Frage nach der Breite keine amerikanische Eigenart ist, sondern zum Handwerk beider Notenbanken gehört.

Gleich sind die Maße deswegen nicht, und der Unterschied ist größer, als er klingt. Ein getrimmter Mittelwert wirft die Ränder weg und mittelt den Rest, bleibt also ein gewichteter Durchschnitt. Die amerikanische Zählung mittelt gar nicht, sie zählt Köpfe. Wer beide Zahlen nebeneinanderlegt, vergleicht zwei verschiedene Rechenwege und nicht zwei Messungen derselben Größe.

09Der faire Gegenpunkt

Gegen die Verteilungsrechnung lässt sich einiges sagen, und der stärkste Einwand kommt von der EZB selbst. In ihrer Untersuchung der eigenen Inflationsmaße tauchen die verteilungsbasierten Größen, also getrimmter Mittelwert und gewichteter Median, in den besten Prognosekombinationen durchgängig nicht auf. Sie beschreiben die Gegenwart gut und sagen die Zukunft schlecht voraus. Wer aus einer breiten Verteilung heute auf die Inflation in zwei Jahren schließt, tut das ohne Rückendeckung durch diese Forschung.

Zwei weitere Einwände stecken in der Konstruktion. Die Schwelle von drei Prozent ist gesetzt und nicht abgeleitet. Bei zweieinhalb oder dreieinhalb Prozent sähen alle drei Werte anders aus, und ob der Abstand zur Zeit vor der Pandemie dann noch 22 Punkte beträgt, steht in der Rede nicht. Dazu kommt das Zählen selbst. Ein Posten mit einem Ausgabenanteil von einem Zehntelprozent zählt genauso viel wie die Wohnkosten. Für die Frage, wie breit die Teuerung ist, ist das gewollt. Für die Frage, was ein Haushalt am Monatsende mehr zahlt, ist es falsch, und dort ist die gewichtete Rate das richtige Maß. Wie stark das Gewicht eines einzelnen Postens den Gesamtwert prägt, ist am Beitrag einzelner Warengruppen durchgerechnet.

Ein weiterer Punkt spricht gegen eine zu dramatische Lesart, und Warsh nennt ihn selbst. Die Messgrößen für die mittelfristigen Inflationserwartungen sind weitgehend stabil, und die aus dem Swap-Markt abgeleiteten Werte senden dieselbe Botschaft. Eine breite Teuerung ist etwas anderes als eine Teuerung, von der die Marktteilnehmer erwarten, dass sie bleibt. Warsh fügt allerdings an, dass solche Erwartungsmaße dazu neigen, stabil und belastbar auszusehen, bis sie es nicht mehr sind. Das ist eine Warnung und kein Befund, und der Text behandelt sie hier auch nur als solche.

Ehrlich bleiben muss man schließlich beim Status dieser Zahlen. Die Werte von 54, 49, 77 und 32 Prozent stammen aus einer Rede und nicht aus einer Datenveröffentlichung. Die Notenbank stellt diese Reihe nicht als laufende Statistik bereit, sie ist damit weder nachrechenbar noch ohne Weiteres fortschreibbar. Wer sie prüfen will, müsste die 199 Posten selbst ziehen und dieselbe Schwelle anlegen. Die Kopfrate von 3,7 Prozent steht dagegen in der Veröffentlichung des Wirtschaftsstatistikamts vom 26. August und ist jederzeit nachzusehen.

10Was das für Anleger heißt

Der Wert dieser zweiten Rechnung liegt darin, dass sie eine Erwartung justiert. Wer nur die Kopfrate verfolgt, sieht einen Abstand von 1,7 Prozentpunkten und wird ungeduldig, wenn die Notenbank nicht senkt. Wer die Breite danebenlegt, sieht einen Zustand, der von der Zeit vor der Pandemie weiter entfernt ist, als die Rate vermuten lässt. Das erklärt eine geldpolitische Haltung, ohne sie zu rechtfertigen.

Der Übertragungsweg in ein europäisches Depot läuft über den Zins. Bleibt die amerikanische Notenbank länger auf ihrem Niveau, bleiben auch die Renditen amerikanischer Staatsanleihen höher, und an denen hängt der Abzinsungssatz, mit dem weltweit Aktien und Anleihen bewertet werden. Ein breit gestreutes Weltdepot trägt das mit, ohne dass ein deutscher Kanal beteiligt wäre.

Dazu kommt eine Beobachtung aus derselben Rede, die erklärt, warum sich eine breite Teuerung nicht von allein zurückbildet. Die Risikoaufschläge auf Unternehmensanleihen und auf besicherte Kredite liegen nahe dem unteren Rand ihrer historischen Spanne, die Emissionsvolumen sind hoch, und die Banken melden in der Umfrage zu ihren Kreditstandards eher lockere Bedingungen für Firmenkredite. Warsh zieht daraus den Schluss, er könne die breiten Finanzierungsbedingungen nur schwer als bremsend beschreiben. Einzelne Bereiche wie Wohnungsbau und Landwirtschaft zeigen Belastungen, das Gesamtbild tut es nicht.

Daraus folgt kein Rat, sondern eine Lesegewohnheit. Fällt die nächste Monatszahl besser aus als erwartet, ist die Frage nicht nur, um wie viel die Rate gesunken ist, sondern ob der Rückgang breit war oder an wenigen Posten hing. Die erste Zahl steht in jeder Meldung, die zweite muss man sich aus der Veröffentlichung des Statistikamts selbst zusammensuchen. Ob dieser Aufwand sich für die eigene Anlage lohnt, muss jeder für sich beantworten. Diese Analyse trifft dazu keine Aussage und spricht über keine einzelne Anlage.