In China ist die Bestnote die Eintrittskarte und nicht das Urteil

03Was eine Bestnote verspricht

Eine Bonitätsnote, international Rating, ist eine Rangordnung dafür, wie wahrscheinlich ein Schuldner sein Geld zurückzahlt. S&P Global Ratings beschreibt das in der eigenen Erläuterung ausdrücklich so, die Noten seien vorausschauende Meinungen über die relative Kreditwürdigkeit und sollten relative Rangfolgen liefern. Das Wort relativ ist dabei kein Beiwerk, sondern der ganze Punkt. Eine Note sagt nicht, dass ein Schuldner sicher ist, sondern dass er sicherer ist als die Schuldner in den Fächern darunter.

Daraus folgt etwas, das man leicht übersieht. Eine Rangordnung arbeitet nur, solange die Fächer wirklich besetzt sind. Jeder kennt das von den Sternen unter Restaurants und Handwerkern. Wenn dort jeder Betrieb 4,8 von 5 Sternen hat, sind die Sterne nicht falsch, sie sind nur nutzlos, weil sie niemanden mehr von niemandem trennen. Der Wert einer Skala steckt in ihrer Streuung, nicht in ihrer Höhe.

Genau darauf hat Christopher Lee, zuständig für den asiatisch-pazifischen Raum bei S&P Global Ratings, am 3. September 2026 auf einem Kapitalmarkt-Forum in Shanghai hingewiesen. Zu viele Schuldner drängten sich am oberen Ende der Notenskala, sagte er. Das ist keine Randbemerkung über einen fernen Markt, denn Chinas Anleihen liegen über die weltweiten Anleihe-Indizes in vielen Rentenfonds, meist ohne dass der Halter es weiß.

04Eine Rangordnung, die oben nicht mehr ordnet

Die Zahl dahinter ist deutlich. Von mehr als 6.500 Schuldnern am chinesischen Markt für Unternehmensanleihen tragen fast 90 Prozent die Note AA oder besser. In den Vereinigten Staaten sind es 4,4 Prozent. Beide Werte stammen aus einer Auswertung des Wertpapierhauses Caitong Securities, über die Reuters berichtet hat, und sie beziehen sich auf Schuldner, nicht auf einzelne Anleihen.

Rechne einmal durch, was das für dich als Käufer bedeutet. Von 100 chinesischen Anleiheschuldnern sitzen 90 in den obersten beiden Fächern. Wenn du zwei davon vergleichst und beide AAA tragen, hast du nach dem Vergleich exakt so viel gelernt wie davor, nämlich nichts. In den USA wärst du bei denselben zwei Schuldnern mit hoher Wahrscheinlichkeit auf zwei verschiedene Stufen gestoßen, und der Unterschied hätte dir etwas gesagt.

Wie viel dabei verloren geht, zeigt die veröffentlichte Ausfallstatistik von S&P für die globale Skala. Von 100 Schuldnern mit BBB fällt in drei Jahren rund einer aus, genauer 0,91 Prozent. Bei BB sind es 4,17 Prozent, bei B schon 12,41 Prozent, und bei CCC und CC 45,67 Prozent. Zwischen der Stufe BBB und der Stufe B liegt also der Unterschied zwischen einem Ausfall unter hundert und zwölf Ausfällen unter hundert. Diese Spreizung ist das Produkt, das eine Notenskala verkauft. Wer sie oben zusammenschiebt, verkauft ein leeres Etikett.

Ein Nebeneffekt betrifft jeden, der einen breiten Anleihefonds hält. Viele Indizes für Anleihen filtern nach genau diesen Noten, sie nehmen etwa nur Papiere ab einer bestimmten Stufe auf. Filtert der Index nach einer Note, die nicht trennt, dann trennt auch der Index nicht. Dass ein Anleihe-Index seiner eigenen Auswahlregel folgt und nicht dem Risiko, zeigt sich auch bei der Auswahl nach Größe, wo die größten Schuldner das meiste Gewicht bekommen.

05Dieselbe Firma, sechs bis sieben Stufen Unterschied

Dass die beiden Skalen auseinanderlaufen, ist keine neue Beobachtung und auch keine Vermutung. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat es 2017 gemessen. Xianfeng Jiang und Frank Packer haben für ein Arbeitspapier chinesische Firmen ausgewertet, die zugleich von chinesischen und von globalen Agenturen bewertet wurden, mit Datenstand 2015. Ihr Befund, die chinesischen Agenturen stufen dieselben Firmen im Mittel um 6 bis 7 Stufen höher ein.

Sechs bis sieben Stufen sind viel, und es lohnt sich, das einmal auszuzählen. Die globale Skala läuft von AAA über AA+, AA, AA-, A+, A und A- weiter nach unten. Wer von AAA sechs Stufen hinabsteigt, landet bei A-, wer sieben Stufen geht, bei BBB+. Eine chinesische Bestnote entspricht nach dieser Messung also grob dem unteren Ende dessen, was global noch als solide gilt. Das ist meine eigene Auszählung auf der Skala, der gemessene Wert ist der mittlere Abstand.

Am schärfsten wird der Unterschied bei den sogenannten Panda-Anleihen, also Anleihen, die ausländische Schuldner in China und in Yuan begeben. Lee nannte in Shanghai den Fall, dass ein ausländischer Schuldner global mit B bewertet ist und für seine Panda-Anleihe im Inland AAA erhält. B ist auf der globalen Skala die zweitniedrigste Kategorie. Damit werde Risiko in den heimischen Markt eingeführt, sagte er.

Der Punkt ist nicht, dass eine der beiden Noten lügt. Beide Agenturen ordnen innerhalb ihres eigenen Universums, und ein chinesisches AAA behauptet nur, besser zu sein als andere chinesische Schuldner. Der Punkt ist, dass die Buchstaben gleich aussehen und deshalb zum Vergleich einladen, obwohl sie an verschiedenen Maßstäben hängen. Dieselbe Verwechslung liegt vor, wenn zwei Anleihen desselben Konzerns in zwei Währungen sehr verschiedene Kupons tragen, während die Bonität beide Male dieselbe ist.

06Warum das passiert, ganz nüchtern

Die naheliegende Erklärung wäre, dass die chinesischen Agenturen schlecht arbeiten oder ihren Auftraggebern zu Gefallen benoten. Diese Erklärung greift zu kurz, und die interessantere steht in demselben Arbeitspapier der BIZ. Sie ist eine Anreiz-Erklärung, und sie kommt ohne Vorwurf aus.

Nach der dort dokumentierten Fassung der Vorschriften war die Note kein bloßes Gütesiegel, sondern eine Zugangsvoraussetzung. Dekrete der chinesischen Wertpapieraufsicht CSRC aus den Jahren 2007 und 2015 machten AAA zur Schwelle dafür, eine Unternehmensanleihe öffentlich anbieten zu dürfen. Wer sie nicht erreichte, blieb auf die Privatplatzierung verwiesen, also auf einen kleineren Kreis von Käufern. Eine weitere Mitteilung aus dem Oktober 2015 erleichterte die Genehmigung von Emissionen, wenn Schuldner oder Papier die Stufe AAA trugen oder eine Garantie vorlag.

Damit ändert sich die Natur der Note vollständig. Solange AAA nur beschreibt, wie sicher ein Schuldner ist, hat niemand einen Grund, sie zu erzwingen. Sobald AAA darüber entscheidet, ob eine Anleihe überhaupt öffentlich verkauft werden darf, wird sie zur Eintrittskarte, und für eine Eintrittskarte gibt es immer zahlungsbereite Nachfrage. Die Stauchung am oberen Rand ist dann kein Versagen des Systems, sondern sein vorhersehbares Ergebnis.

Die Lehre daraus trägt weit über China hinaus, und du kennst sie aus dem Alltag. Sobald eine Bewertung darüber entscheidet, wer überhaupt teilnehmen darf, hört sie auf, die Teilnehmer zu unterscheiden. Das gilt für Sterne auf einer Plattform, die Betriebe unterhalb einer Schwelle ausblendet, für Prüfsiegel, ohne die kein Produkt in ein Regal kommt, und für jede Kennzahl, an die ein Zugang geknüpft wird. Wer wissen will, ob eine Note noch etwas aussagt, fragt zuerst, ob an ihr eine Tür hängt.

Ein Vorbehalt gehört dazu. Die genannten Vorschriften sind der Stand, den die BIZ 2017 dokumentiert hat, und Chinas Kapitalmarktregeln haben sich seitdem an vielen Stellen geändert. Dass die Stauchung bis heute besteht, ist belegt, welche Fassung der Emissionsregeln aktuell gilt, ist es in diesem Text nicht.

07Was der Schritt kostet

Peking arbeitet an dem Problem. Nach der Berichterstattung von Reuters, gestützt auf Personen mit direkter Kenntnis, drängt die chinesische Notenbank, die den Interbanken-Anleihemarkt beaufsichtigt, seit April in einer Reihe vertraulicher Gespräche darauf, die Konzentration der AAA-Noten zu verringern. Herabstufungen und zurückgezogene Noten sind die Folge. Das ist ein echter Schritt, und er kauft etwas Konkretes. Wer ausländische Schuldner und Käufer in einen Markt holen will, braucht eine Skala, der sie trauen, und ein sichtbares Vorgehen gegen die Klumpung ist ein Signal an genau dieses Publikum. Lee nannte die Richtung der Aufsicht denn auch zutreffend.

Gemessen an dem, was die Stauchung erzeugt, greift der Schritt trotzdem an der falschen Stelle an. Er setzt bei den Agenturen an. Die Nachfrage nach der Bestnote entsteht aber nach dem Befund der BIZ nicht bei den Agenturen, sondern bei der Regel, die AAA zur Bedingung für eine öffentliche Emission macht. Solange die Tür an der Note hängt, drückt jeder Schuldner gegen dieselbe Tür, und die Agentur, die als erste strenger benotet, verliert ihren Auftrag an die nächste. Man arbeitet am Thermometer und nicht an der Heizung.

Der zweite Einwand betrifft die Vorgeschichte. Der Abstand von 6 bis 7 Stufen wurde an Daten von 2015 gemessen und 2017 veröffentlicht. Dass der Asien-Chef einer der beiden großen globalen Agenturen ihn 2026 in Shanghai erneut beschreibt, heißt, dass neun Jahre und mehrere Anläufe zur Verbesserung der Ratingqualität die Grundstruktur nicht verschoben haben. Eine Kampagne, die dieselbe Form hat wie ihre Vorgänger, trägt die Beweislast dafür, warum sie diesmal wirkt.

Der dritte Punkt ist die Frage, wer die Korrektur bezahlt. Eine Welle von Herabstufungen trifft zuerst die schwächeren Schuldner, also genau jene, die die Bestnote brauchten, um öffentlich begeben zu dürfen. Für sie verteuert sich die Finanzierung oder entfällt der Zugang, und das in einem Markt von 37 Billionen Yuan, der für die Unternehmensfinanzierung immer wichtiger geworden ist. Die Käufer, die in den Jahren davor nach einer nicht trennenden Skala gekauft haben, bekommen ihre damalige Preisbildung dagegen nicht zurück.

Mein Maßstab für diesen Schritt ist eng und nachprüfbar, nämlich ob er den Anreiz beseitigt, der die Klumpung erzeugt. Nach diesem Maßstab halte ich die Kampagne für unzureichend, solange die Note über den Zugang zur öffentlichen Emission entscheidet. Ich halte sie ausdrücklich nicht für falsch, denn eine strengere Benotung ist Voraussetzung für alles Weitere. Sie ist nur die zweite Hälfte einer Aufgabe, deren erste Hälfte in den Emissionsregeln liegt und nicht bei den Agenturen.

08Der faire Gegenpunkt

Gegen diese Lesart lässt sich einiges vorbringen, und der stärkste Einwand ist, dass eine nationale Skala gar nicht dasselbe messen soll wie eine globale. Ein chinesischer Käufer, der ausschließlich chinesische Anleihen kauft, braucht keine Einordnung gegenüber deutschen oder amerikanischen Schuldnern. Er braucht eine Rangfolge innerhalb seines eigenen Marktes. Dass die obersten Stufen dabei anders belegt sind als anderswo, wäre dann kein Fehler, sondern eine andere Eichung, so wie Schulnoten zwischen Ländern nicht vergleichbar sind, ohne dass eine davon falsch wäre.

Dieser Einwand trägt, und er trägt genau bis zu zwei Stellen. Die erste ist die Streuung. Eine Eichung darf verschoben sein, aber sie muss innerhalb des eigenen Marktes noch trennen, und bei 90 Prozent in den obersten zwei Fächern tut sie das kaum. Die zweite Stelle ist der Panda-Markt. Sobald ausländische Schuldner in derselben Skala auftauchen und dieselben Buchstaben tragen wie zu Hause, treffen zwei Eichungen im selben Papier aufeinander, und dann ist die Frage nach der Vergleichbarkeit nicht mehr akademisch.

Ein zweiter Einwand ist praktischer Natur. Wer chinesische Anleihen kauft, verlässt sich in aller Regel ohnehin nicht allein auf die inländische Note, sondern auf eigene Analyse, auf Sicherheiten, auf die Frage, ob hinter einem Schuldner ein Staatsunternehmen oder eine Gebietskörperschaft steht. Auch das stimmt. Es ändert nur nichts für den Fonds, der mechanisch nach Noten filtert, und Fonds dieser Art halten einen erheblichen Teil des Marktes.

09Was das für Anleger heißt

Die praktische Frage lautet nicht, ob chinesische Anleihen gut oder schlecht sind, und dieser Text beantwortet sie auch nicht. Sie lautet, wo in deinem Depot eine Note als Filter arbeitet, ohne dass du es gemerkt hast. Breite Anleihefonds bilden häufig einen weltweiten Index nach, und diese Indizes nehmen Papiere oft nach Notenstufen auf oder aus. Steht in der Anlagepolitik eine Formulierung wie ab Investment Grade, dann hängt der Inhalt deines Fonds an der Frage, wessen Skala gemeint ist.

Daraus folgt ein Handgriff, der wenige Minuten kostet. Sieh im Factsheet oder in den Anlagebedingungen deines Anleihefonds nach, welcher Index nachgebildet wird und ob dort steht, von welcher Agentur die Noten stammen. Steht dort ausdrücklich eine globale Agentur, greift der Effekt aus diesem Text nicht. Steht dort eine lokale Note oder gar nichts Genaues, weißt du zumindest, welche Frage offen ist.

Für die Einordnung der Anlageklasse gilt Zurückhaltung in beide Richtungen. Aus einer gestauchten Notenskala folgt nicht, dass chinesische Unternehmensanleihen schlecht sind, denn über die tatsächliche Zahlungsfähigkeit der Schuldner sagt die Verteilung der Noten gar nichts. Sie sagt nur, dass die Note dir bei der Unterscheidung nicht hilft, und dass der Aufschlag, den du bekommst, entsprechend weniger aus einer Risikoeinschätzung stammt. Was daraus für dein Depot folgt, entscheidest du.

Und die allgemeinere Mitnahme gilt weit über Anleihen hinaus. Frag bei jeder Note, jedem Siegel und jeder Sterne-Bewertung zuerst nach der Verteilung darunter und danach, ob an der Bewertung ein Zugang hängt. Eine Bestnote ist erst dann eine Information, wenn sie selten ist.