Die 400 Milliarden sind kein Kaufpreis, sondern die Summe zweier Börsenwerte

03Eine Zahl, die durch alle Meldungen läuft

Seit dem 2. August berichten mehrere unabhängige Wirtschaftsmedien übereinstimmend, AstraZeneca und Bristol Myers Squibb hätten über einen Zusammenschluss gesprochen. Bestätigt hat das keines der beiden Unternehmen. AstraZeneca wollte sich nicht äußern, Bristol Myers antwortete zunächst nicht, und ob die Gespräche überhaupt noch laufen, konnte auch die Nachrichtenagentur nicht klären, die den Bericht am Montag aufgriff. Der Vorgang ist damit ein Bericht über Gespräche, kein Angebot und keine Vereinbarung.

Eine Zahl hat sich trotzdem in fast jeder Überschrift festgesetzt, nämlich 400 Milliarden Dollar. Sie steht dort meist ohne Erklärung, und weil sie neben Wörtern wie Zusammenschluss und Megadeal steht, liest sie sich wie ein Preis. Der Leser nimmt mit, dass hier jemand 400 Milliarden Dollar für etwas ausgeben will. Genau das ist nicht gemeint, und die Verwechslung ist kein Detail, sondern der Unterschied zwischen einer Zahl und ihrem Gegenteil.

Diese Sorte Fehler hat System. Große Zahlen aus dem Kapitalmarkt beschreiben sehr oft einen Bestand und werden als Zahlung gelesen. Beim Börsengang ist es genauso, dort wird der Wert des ganzen Unternehmens genannt und klingt nach frischem Geld für die Firma, obwohl das meiste davon nur den Besitzer wechselt, was wir am Mega-Börsengang durchgerechnet haben. Hier ist es dieselbe Familie von Missverständnis, nur eine Etage höher.

04Was 400 Milliarden wirklich sind

Die Zahl entsteht durch eine Addition. AstraZeneca ist an der Börse rund 178 Milliarden Pfund wert, bei einem Pfundkurs von etwa 1,34 Dollar sind das rund 240 Milliarden Dollar. Bristol Myers Squibb kommt auf rund 134 Milliarden Dollar, nämlich 2,04 Milliarden Aktien zu einem Schlusskurs von 65,47 Dollar. Zusammen sind das rund 374 Milliarden. Vor dem Kursrutsch am Montag, also auf Basis der Freitagskurse, waren es knapp 400. Das ist die Zahl aus den Meldungen, und sie beschreibt, was das fusionierte Unternehmen am Tag danach an der Börse wert wäre.

Was ein Käufer aufbringen müsste, ist eine völlig andere Größe. Er kauft nicht beide Firmen, er hat seine eigene ja schon. Er kauft die andere. Rechne es durch. Bristol Myers ist an der Börse rund 134 Milliarden Dollar wert. Wer die Firma übernehmen will, muss den Aktionären mehr bieten als den Börsenkurs, sonst hat niemand einen Grund zu verkaufen. Bei einem in der Pharmabranche üblichen Aufschlag von 30 Prozent wären das rund 85 Dollar je Aktie und damit rund 174 Milliarden Dollar für das ganze Unternehmen.

Zwischen 174 und 400 Milliarden liegt mehr als ein Rundungsfehler, es liegt ein anderer Begriff dazwischen. Die eine Zahl ist ein Kaufpreis, also Geld oder Aktien, die den Besitzer wechseln. Die andere ist ein Börsenwert, also das, was der Markt dem Ergebnis zutraut. Der Unterschied zwischen dem, was eine Firma an der Börse kostet, und dem, was hinter ihr steht, ist in Börsenwert und Substanz ausführlicher beschrieben. Für den Moment reicht die Faustregel, dass eine Summe zweier Börsenwerte nie ein Preis ist.

05Wer den Aufschlag bezahlt

Damit kommen wir zu der Mechanik, die über diesen Fall hinaus trägt. Der Aufschlag über dem Börsenkurs ist kein Preisschild, das irgendwo klebt, sondern eine Übertragung. Die Aktionäre des gekauften Unternehmens bekommen mehr, als der Markt ihren Anteilen an dem Tag zugetraut hat. Bezahlt wird das aus dem Vermögen der Aktionäre des Käufers, entweder mit deren Geld oder mit neu ausgegebenen Aktien, die ihren bestehenden Anteil verwässern. In dem Rechenbeispiel oben sind das rund 40 Milliarden Dollar, die von der einen Aktionärsgruppe zur anderen wandern.

Deshalb ist die typische Kursreaktion bei einer Übernahme keine Laune, sondern die naheliegende Buchung. Der Kurs des Ziels steigt, weil seine Aktionäre einen sicheren Aufschlag in Aussicht haben. Der Kurs des Käufers gibt oft nach, weil seine Aktionäre den Aufschlag aufbringen und dafür nur bekommen, was das gekaufte Unternehmen ohnehin schon erwirtschaftet hat. Damit sich der Kauf für sie lohnt, muss aus beiden Firmen zusammen mehr entstehen als aus beiden getrennt, und dieses Mehr muss größer sein als der gezahlte Aufschlag. Die Kursreaktion des Käufers ist die laufende Abstimmung darüber, ob der Markt das für plausibel hält.

Bleibt die Frage, warum überhaupt jemand einen Aufschlag zahlt, wenn er damit Vermögen abgibt. Die allgemeine Antwort ist, dass aus zwei Unternehmen zusammen mehr entstehen kann als aus beiden getrennt, etwa weil Vertrieb, Verwaltung und Studienapparat nur einmal gebraucht werden. In der Pharmabranche kommt ein besonderer Antrieb dazu. Ein Medikament ist durch Patente geschützt, und läuft dieser Schutz aus, brechen die Erlöse damit oft binnen Monaten ein, weil Nachahmerpräparate zu einem Bruchteil des Preises auf den Markt kommen. Wer eine solche Klippe vor sich hat, kann sie mit eigener Forschung überbrücken, was Jahre dauert und ungewiss ausgeht, oder er kauft ein Unternehmen mit fertigen Präparaten und laufenden Studien. Der Aufschlag ist dann der Preis für gekaufte Zeit, und ob er sich lohnt, zeigt sich erst Jahre später.

Am 3. August fiel AstraZeneca gut sieben Prozent und schloss in London bei 11.500 Pence. Das ist der Teil des Musters, der hier eindeutig ist. Einordnend gehört dazu, dass die Aktie nicht aus einer Position der Stärke heraus fiel. Ihre 52-Wochen-Spanne reicht von 10.524 bis 15.732 Pence, der Schlusskurs vom Montag liegt damit rund 27 Prozent unter dem Hoch der letzten zwölf Monate und nur gut neun Prozent über dem Tief. Am Dienstag holte der Kurs mit plus 1,69 Prozent einen Teil zurück, ein Handelstag bleibt also ein Handelstag.

06Was der Kurs des Ziels verrät

Interessanter als der Käufer ist in diesem Fall das Ziel, und zwar wegen einer Bewegung, die in den Meldungen kaum vorkommt. Bristol Myers sprang vorbörslich um rund sechs Prozent. Im regulären Handel erreichte die Aktie ein Tageshoch von 68,10 Dollar, das waren 4,3 Prozent über dem Schluss des Vortages und zugleich exakt das Hoch der letzten zwölf Monate. Zum Handelsschluss stand die Aktie bei 65,47 Dollar und damit 0,24 Prozent im Plus. Zwischendurch war sie sogar 1,8 Prozent im Minus. Der Sprung war am Abend praktisch vollständig zurückgegeben.

Dieses Muster ist die eigentliche Information, denn ein Zielkurs verhält sich in einer Übernahme normalerweise anders. Hält der Markt einen Abschluss für wahrscheinlich, steigt der Kurs auf einen Wert zwischen dem alten Kurs und dem gebotenen Preis und bleibt dort. Der verbleibende Abstand zum Gebot ist kein Zufall, er ist der Preis für das Risiko, dass die Übernahme doch nicht kommt. Je sicherer der Abschluss erscheint, desto kleiner wird dieser Abstand, und am Tag des Vollzugs verschwindet er.

Umgekehrt gilt dasselbe. Verschwindet der Aufschlag im Zielkurs innerhalb einer Sitzung wieder, dann hat der Markt seine Einschätzung über die Wahrscheinlichkeit im Lauf des Tages nach unten korrigiert. Man kann daraus lesen, wie ernst die Beteiligten die Sache nehmen, und zwar ohne eine einzige Meinung über die Firmen zu haben. Der Preis erledigt das. Es ist dieselbe Logik, mit der man an einem Zinsmarkt abliest, welche Notenbanksitzung schon eingepreist ist, nur eben auf ein einzelnes Ereignis angewendet.

07Wo die Rechnung anders läuft

Die Mechanik gilt nicht überall gleich, und drei Einschränkungen entscheiden hier über die Belastbarkeit. Die erste ist die wichtigste. Ohne genanntes Gebot gibt es keine saubere Wahrscheinlichkeitsrechnung. Der Abstand zwischen Kurs und Angebot lässt sich nur ausrechnen, wenn ein Angebot mit einem Preis existiert. Hier existiert keines. Man kann deshalb die Richtung und die Beständigkeit der Bewegung lesen, aber keine Prozentzahl für die Wahrscheinlichkeit angeben, und wer eine nennt, hat sie geschätzt.

Die zweite betrifft die Bauform. Berichtet wird über einen Zusammenschluss, nicht über einen Barkauf. Wenn zwei Unternehmen ihre Aktien tauschen, fließt kein Geld, und der entscheidende Wert ist das Umtauschverhältnis, also wie viele Aktien der einen Seite eine Aktie der anderen Seite wert ist. Ein Aufschlag kann dabei klein ausfallen oder ganz fehlen, weil beide Aktionärsgruppen an dem gemeinsamen Unternehmen beteiligt bleiben und damit auch am Ergebnis der Zusammenlegung. Die Rechnung mit dreißig Prozent Aufschlag oben ist deshalb ein Rechenbeispiel für den Fall eines Kaufs, kein Szenario für diesen Vorgang.

Die dritte ist das anwendbare Recht, und sie erklärt, warum das Schweigen der Beteiligten hier länger dauern kann als anderswo. Ist ein britisches Unternehmen das Ziel, greift das britische Übernahmerecht mit einer harten Uhr. Wird ein möglicher Bieter öffentlich benannt, muss er binnen 28 Tagen entweder ein verbindliches Angebot ankündigen oder erklären, dass er keines abgibt, und diese Erklärung sperrt ihn dann für sechs Monate. Ist dagegen ein amerikanisches Unternehmen das Ziel, gibt es diese Frist nicht, dort läuft die Offenlegung über Pflichtmeldungen an die Börsenaufsicht. Welche Seite gekauft würde, entscheidet also mit darüber, ob überhaupt eine Frist läuft.

08Der faire Gegenpunkt

Gegen die ganze Zerlegung lässt sich ein ordentliches Argument bauen. Es lautet, dass die 400 Milliarden gar nicht als Kaufpreis gemeint sind, sondern als Größenordnung, und dass jeder Fachleser das weiß. In der Sache stimmt das. Wer über Zusammenschlüsse berichtet, nennt oft den Wert des entstehenden Unternehmens, weil er die Bedeutung des Vorgangs beschreibt und nicht die Zahlung. Für einen Leser, der das täglich sieht, ist die Zahl korrekt eingeordnet, und die Kritik daran ist dann Wortklauberei.

Der Einwand kippt allerdings dort, wo der Text den Leser wechselt. Dieselbe Meldung erreicht Menschen, die einen Welt-ETF besparen und beide Unternehmen darin halten, ohne je über sie entschieden zu haben. Für diese Leser steht die Zahl ohne Erklärung neben dem Wort Deal, und sie hat keinen Bezugspunkt. Eine Größenordnung, die nur von denen richtig gelesen wird, die sie ohnehin kennen, hat ihren Zweck als Information verfehlt.

Und ein zweiter Punkt gehört zur Ehrlichkeit dazu. Die Kursbewegungen eines einzigen Tages sind ein dünnes Fundament für eine Aussage über die Absichten von jemandem. Der Rückgang des Zielkurses kann auch andere Gründe haben, etwa Gewinnmitnahmen nach dem Sprung auf ein Jahreshoch oder schlicht die allgemeine Marktlage. Was der Kursverlauf sicher zeigt, ist, dass der Aufschlag am Abend nicht mehr da war. Was er nicht zeigt, ist warum.

09Was das für Anleger heißt

Der erste Punkt ist ein Lesehinweis, kein Ratschlag. Wenn in einer Übernahmemeldung eine große Zahl steht, prüfe zuerst, was sie misst. Ist es der Wert des entstehenden Unternehmens, ist es der Börsenwert des Ziels, oder ist es ein tatsächlich gebotener Preis? Die drei können um den Faktor zwei oder drei auseinanderliegen, wie hier zwischen 174 und 400 Milliarden. Die Frage kostet zehn Sekunden und verhindert, dass du eine Bestandsgröße für eine Zahlung hältst. Was eine Aktie überhaupt ist und woran ihr Preis hängt, steht in Aktien verstehen.

Der zweite Punkt betrifft das Lesen der Kurse. Bei einer Übernahmemeldung verrät der Kurs des Ziels mehr als jede Einschätzung, und zwar über zwei Fragen. Bleibt der Aufschlag über die Tage stehen, oder ist er am Abend wieder weg? Und wie weit ist der Kurs vom genannten Preis entfernt, falls einer genannt wurde? Der Abstand ist die Risikoprämie für einen Abschluss, der noch nicht sicher ist. Ohne genannten Preis geht diese Rechnung nicht, dann bleibt nur die Beobachtung, ob der Aufschlag hält.

Der dritte Punkt betrifft die Betroffenheit, und sie ist größer als gedacht. Beide Unternehmen gehören zu den größeren Positionen in einem breit gestreuten Welt-Index, AstraZeneca zusätzlich zu den schwersten Werten des britischen Leitindex. Wer einen Welt-ETF bespart, hält beide Seiten dieses Vorgangs gleichzeitig, also den möglichen Käufer und das mögliche Ziel. Ein Werttransfer zwischen den beiden verschiebt in einem solchen Depot vor allem Gewichte, er addiert sich nicht zu einem Gewinn oder einem Verlust auf. Das ist ein Unterschied zu einem Depot, das nur eine der beiden Aktien hält.

Was hier bewusst nicht steht, ist eine Aussage darüber, ob dieser Zusammenschluss sinnvoll wäre, ob er kommt, oder ob eine der beiden Aktien nach diesen Tagen teuer oder billig ist. Die Zahlen oben sagen, was die kursierende Zahl misst, wie eine Übernahmeprämie funktioniert und was der Kursverlauf am 3. August gezeigt hat. Ob und wie das für ein einzelnes Depot zählt, hängt von der Anlagedauer, der übrigen Aufteilung und der eigenen Risikotragfähigkeit ab, und diese Entscheidung bleibt beim Leser.