Warum Japans Inflation steigt und die Sorte, die zählt, trotzdem fällt

03Was die Schlagzeile behauptet

Japans Statistikamt hat heute die Verbraucherpreise für Juni gemeldet. Die Gesamtrate stieg auf 1,7 Prozent nach 1,5 im Mai, die Kernrate ohne frische Lebensmittel auf 1,6 Prozent nach 1,4, der erste Anstieg seit März. In der Berichterstattung liest sich das als anziehende Inflation, getrieben vom Öl, das in derselben Woche über 100 Dollar je Fass stand, und die Regierung verweist auf wachsenden Preisdruck. Die Bank of Japan, so heißt es, halte an ihrer Inflationswarnung fest. Kurz, die Schlagzeile lautet, die Teuerung dreht wieder nach oben, und die Notenbank gerät unter Zugzwang.

Genau hier lohnt der zweite Blick. Eine Inflationsrate ist ein gewichteter Durchschnitt aus sehr verschiedenen Preisen, und es entscheidet, welcher Teil sie bewegt hat. Zwei Sorten Teuerung stecken in derselben Zahl, und sie verlangen von einer Notenbank genau das Gegenteil. Zerlegt man die Junizahl in ihre Bestandteile, dreht sich das Bild, das die Gesamtrate malt. Der Anstieg kommt aus einer Ecke, die kein Zins senkt, und die Sorte, auf die es der Notenbank wirklich ankommt, ist im selben Monat schwächer geworden.

04Zwei Sorten Inflation in einer Zahl

Teuerung hat zwei Quellen, die man trennen muss. Die eine ist Kostendruck, also Preise, die von außen und von der Angebotsseite nach oben geschoben werden, importierte Energie, teurere Rohstoffe für Lebensmittel, ein schwacher Wechselkurs. Gegen diese Sorte ist ein Leitzins machtlos, denn er schafft kein zusätzliches Öl. Die andere ist Nachfragedruck, also Preise, die von innen durch Löhne und Ausgaben nach oben gezogen werden, wenn eine Wirtschaft heiß läuft. Diese Sorte kann eine Notenbank mit ihrem Zins bremsen. In Japans Junizahl stieg die Gesamtrate fast ausschließlich aus der ersten Ecke. Der Energiepreis sprang von minus 2,5 auf minus 0,1 Prozent zum Vorjahr, ein Basiseffekt, weil der billige Vergleichswert aus dem Vorjahr herausfiel, und verarbeitete Lebensmittel blieben mit plus 3,1 Prozent der größte Einzeltreiber, gespeist aus importierten Rohstoffkosten.

Die Sorte, die von innen kommt, misst am besten die Kern-Kern-Rate, die neben den frischen Lebensmitteln auch die Energie herausrechnet. Und die ist im Juni nicht gestiegen, sondern gefallen, von 1,8 auf 1,7 Prozent, den tiefsten Stand seit August 2022. Die Grafik legt die drei Raten nebeneinander. Gesamt und Kern gehen nach oben, die Kern-Kern-Rate nach unten. Dieselbe Meldung, die als beschleunigende Inflation gelesen wird, enthält also die Nachricht, dass die im Inland getriebene Teuerung auf einen Vierjahres-Tiefstand abkühlt. Der Kopf der Statistik steigt aus einem Grund, den die Notenbank nicht beheben kann und nicht jagen will, während der Teil, den sie sehen möchte, verblasst. Das ist kein Widerspruch, sondern Arithmetik. Schwingt die Energie um gut zwei Prozentpunkte auf ihr Gewicht, während der Rest flach oder weicher wird, kann der Durchschnitt steigen und der Trend darunter fallen.

Man kann das grob durchrechnen. Energie wiegt im japanischen Warenkorb rund sieben Prozent. Bei diesem Gewicht schlägt der Sprung der Energiepreise von 2,4 Punkten, von minus 2,5 auf minus 0,1 Prozent, mit rund 0,17 Prozentpunkten auf die Gesamtrate durch. Die stieg von 1,5 auf 1,7 Prozent, also um 0,2 Punkte. Fast der ganze Anstieg der Schlagzeile steckt damit allein im Basiseffekt der Energie, und der hat mit der Nachfrage im Inland nichts zu tun. Das Gewicht ist eine Näherung, aber die Größenordnung stimmt und zeigt, wie ein kleiner, schwankender Baustein den ganzen Durchschnitt bewegt.

05Welche Rate misst was

Drei Raten, drei verschiedene Warenkörbe, und die Verwechslung ist der halbe Fehler. Die Gesamtrate enthält alles, auch die stark schwankenden frischen Lebensmittel und die Energie. Die Kernrate meint in Japan den Korb ohne frische Lebensmittel, die Energie steckt hier noch drin. Die Kern-Kern-Rate lässt zusätzlich die Energie weg und kommt damit dem zugrunde liegenden, nachfragegetriebenen Trend am nächsten. Weil Energie und frische Lebensmittel hart hin und her springen, sind Gesamt- und Kernrate verrauscht, und für die Geldpolitik ist die Kern-Kern-Rate das eigentliche Signal. Wer liest, die Inflation sei gestiegen, sollte deshalb zuerst fragen, welche der drei Raten gemeint ist und was sie herausrechnet.

Eine zweite Falle steckt im Energiepreis selbst. Japans Regierung bezuschusst Sprit und Strom, deshalb steht der sichtbare Energiepreis für den Verbraucher bei minus 0,1 Prozent, obwohl Rohöl über 100 Dollar notiert. Verschwunden ist die Belastung damit nicht, sie ist nur verschoben. Sie sitzt in den Erzeugerpreisen hinter dem Regal und auf der Rechnung des Staates, und Berichten zufolge geben die Unternehmen sie schneller weiter als im Energieschock von 2022. Der gedruckte Verbraucher-Energiepreis untertreibt den tatsächlichen Kostendruck also eher. Wer die Rechnung bekommt und wann, ist eben nicht dasselbe wie das, was auf dem Preisschild steht, dieselbe Inzidenz-Logik wie bei einer Steuer.

06Warum die Sorte für die Bank of Japan zählt

Warum eine Notenbank diese Sorten so sorgfältig trennt, versteht man aus Japans Geschichte. Japan hat jahrzehntelang nicht gegen zu hohe, sondern gegen zu niedrige Inflation gekämpft. Das ganze Projekt der Bank of Japan war es, eine nachhaltige, von Löhnen und Nachfrage getragene Teuerung auf 2 Prozent zu heben, die Sorte, die aus einer gesunden Wirtschaft kommt, in der Firmen Löhne und Preise in einem sich selbst tragenden Kreislauf anheben. Importierter Kostendruck ist das Gegenteil dieses Wunschbildes. Er hebt die Preise und drückt zugleich die realen Einkommen, und er verschwindet wieder, sobald der Importpreis aufhört zu steigen. Deshalb ist die Frage nach der Sorte für die japanische Notenbank keine akademische.

Wo der Juni in diesem Bild steht, ist damit klar. Alle drei Raten liegen unter dem Ziel von 2 Prozent. Dass die Kern-Kern-Rate bei 1,7 Prozent steht und fällt, heißt, die selbsttragende, hausgemachte Teuerung, die die Notenbank sich wünscht, kühlt ab, statt sich aufzubauen. Die Bank of Japan hält laut Berichten ihre Inflationswarnung aufrecht, sieht aber keinen starken Aufbau von Risiken, und das ist genau die Haltung einer Notenbank, die auf einen Kostendruck-Buckel über einem abkühlenden Kern blickt. Sie jagt einen ölgetriebenen Ausschlag nicht, weil eine Zinserhöhung den Ölpreis nicht senkt und nur die ohnehin schwache Binnenwirtschaft treffen würde. Verstärkt wird der importierte Kostendruck zudem durch den schwachen Yen, der Energie und Rohstoffe in Landeswährung zusätzlich verteuert, ein Kanal, der Japan härter trifft als einen Währungsraum mit stärkerer Devise.

07Das eigentliche Signal

Das eigentliche Signal ist deshalb nicht, die Inflation beschleunige, sondern die Zusammensetzung verschlechtert sich. Der gute, von der Nachfrage getragene Teil verblasst auf einen Vierjahres-Tiefstand, während der schlechte, importierte Teil die Arbeit macht, zum Teil versteckt hinter Zuschüssen. Für eine Wirtschaft, die die Deflation endgültig hinter sich lassen will, ist das ein schwächeres Bild, als die 1,7 Prozent der Schlagzeile suggerieren, nicht ein stärkeres.

Dieselbe Lesart traf zuletzt auf die britische Rate zu, deren Rückgang an der schwankenden Kraftstoff-Komponente hing, während der Kern kaum nachgab, nachzulesen in der Analyse zur britischen Inflation. Die übertragbare Disziplin ist, einen Inflationswert an seiner Zusammensetzung zu lesen, nicht an seiner Schlagzeile. Und dazu gehört die Ehrlichkeit über das Ausmaß. Ein moderater Energie-Basiseffekt ist eine kleine Sache, keine dieser Zahlen ist dramatisch. Das ist kein Aufflammen und keine Krise, sondern ein bescheidener Anstieg des Kopfwertes über einem abkühlenden Kern, und beide Etiketten, die Inflation ist zurück oder die Inflation ist besiegt, würden die Zusammensetzung verfehlen.

08Warum eine Notenbank durch den Energieschub hindurchschaut

Warum eine Notenbank durch einen Energieschub hindurchschaut, ergibt sich aus der Wirkung ihres Werkzeugs. Der Leitzins wirkt auf die Nachfrage, er kühlt Ausgaben und Investitionen. Gegen Nachfragedruck ist das die richtige Antwort. Gegen Kostendruck aus einem höheren Ölpreis ist es das falsche Werkzeug, denn der Zins schafft kein zusätzliches Öl, er kann nur die Binnennachfrage zusätzlich zu der Einkommensbelastung drücken, die der Ölpreis ohnehin schon verursacht hat. Deshalb lautet die Lehrbuchantwort auf einen angebotsgetriebenen Preisausschlag, ihn zu ignorieren, solange die Inflationserwartungen verankert bleiben. Warum eine Notenbank einen solchen Angebotsschock aushalten kann, während er den gedruckten Wert hebt, folgt derselben Logik wie im Ölschock-Fall.

Das ist keine japanische Besonderheit. Zwei Tage vor der japanischen Zahl, am 23. Juli, hielt die Europäische Zentralbank ihre Leitzinsen unverändert, obwohl Brent die Marke von 100 Dollar überschritten hatte, und ein Ratsmitglied nannte die Notenbank gut aufgestellt, um auf den Energiepreisschock zu reagieren, statt zum Handeln gezwungen zu sein. Dieselbe Logik, eine andere Währung. Die EZB schaut durch den importierten Energie-Buckel hindurch und beobachtet die zugrunde liegende, nachfragegetriebene Teuerung, exakt die Kern-Kern-Frage. Für einen deutschen Anleger ist das unmittelbar wichtig, denn die EZB ist die Notenbank hinter dem Euro auf dem Konto.

09Der faire Gegenpunkt

Der Blick hindurch ist allerdings nicht umsonst zu haben, und das stärkste Gegenargument verdient seinen Platz. Kostendruck kann in Nachfragedruck umkippen. Sehen die Beschäftigten die Preise steigen und verlangen zum Ausgleich höhere Löhne, und geben die Firmen diese Löhne weiter, dann sät der einmalige Importschock einen sich selbst tragenden Lohn-Preis-Kreislauf, und dann beginnt auch die Kernrate zu klettern, auf die die Notenbank schaut. Japan ist genau der Fall, bei dem man das im Auge behalten muss, denn Berichten zufolge geben die Unternehmen den aktuellen Kostenschock schneller weiter als im Energieschock von 2022, und Japan hat nach Jahrzehnten endlich etwas Lohndynamik.

Wo der Einwand hält und wo er kippt, lässt sich aber benennen. Durch einen Schock hindurchzuschauen ist eine Wette darauf, dass die Erwartungen verankert bleiben, kein Naturgesetz. Zeigen sich die Zweitrundeneffekte, hört die Kern-Kern-Rate auf zu fallen und beginnt zu steigen, und die ruhige Lesart kippt. Die ehrliche Position ist, dass die Junizahl das noch nicht zeigt, die Kern-Kern-Rate ist gefallen, aber das Risiko ist real, und genau deshalb hängt die Bank of Japan eine Warnung an, statt den Sieg zu erklären. Die Zusammensetzung ist das, was man Monat für Monat verfolgt, nicht die Schlagzeile.

10Was das für Anleger heißt

Was heißt das für dich, ohne dass eine Empfehlung daraus wird. Zuerst reist die Lesedisziplin mit. Wenn ein Inflationswert erscheint, ob japanisch, aus dem Euroraum oder amerikanisch, ist die nützliche Frage nicht die Schlagzeilenzahl, sondern welcher Teil sich bewegt hat, Kostendruck oder Nachfragedruck, und ob die zugrunde liegende Rate steigt oder fällt. Diese eine Gewohnheit sagt dir mehr über das wahrscheinliche Handeln einer Notenbank als der Wert auf der Titelseite. Und sie hängt direkt an deinem Geld, denn was eine reale Rendite aufzehrt, ist die Inflation, die bleibt, also was die Teuerung über die Jahre mit deinem Ersparten macht, nicht ein einmaliger Energieausschlag.

Der zweite Faden ist der Euro und das Depot. Dieselbe Frage nach der Zusammensetzung ist der Grund, warum die EZB am 23. Juli gehalten hat, und die EZB ist die Notenbank auf deinem Konto. Ein Welt-ETF trägt außerdem Japan mit rund fünf Prozent und den Yen dazu, japanische Inflation und die Reaktion der Bank of Japan erreichen ein breit gestreutes Depot also über die Währung und den Japan-Anteil, ohne dass du je einen Yen gekauft hast. Dieses Risiko wirkt in beide Richtungen, und ob man es absichert oder nicht, sagt dir dieser Text nicht.

Bleibt die übertragbare Lehre und die Rückgabe der Entscheidung. Die Inflation ist gestiegen und die Inflation ist ein Problem sind nicht derselbe Satz, und der Abstand zwischen beiden ist die Zusammensetzung. Ein Kopfwert, den importierte Energie über einem abkühlenden Kern hebt, ist eine andere Welt als ein Kopfwert, den Löhne und Nachfrage heben, und nur die zweite ist die Sorte, gegen die eine Notenbank kämpft. Was du damit machst, ob ein weicher oder ein fester Kern in deiner eigenen Planung etwas ändert, hängt an deinem Zeithorizont und deiner Mischung, und diese Entscheidung nimmt dir dieser Text nicht ab. Lies die Zusammensetzung, und behalte die Entscheidung bei dir.