Eine Finanzierungsrunde hebt den Gewinn von drei Index-Schwergewichten gleichzeitig

03Drei Quartalsberichte, dieselbe Zeile

Die amerikanische Berichtssaison läuft gerade auf den stärksten Gewinnausweis seit fünf Jahren zu, und das ist die Zahl, die bei einem Indexanleger ankommt. Ein breit gestreuter Welt-ETF hält seine größten Positionen nach Börsenwert, und diese Positionen melden gerade Rekorde. Wer daraus schließt, dass die Ertragskraft dieser Unternehmen im gleichen Maß gestiegen ist, macht einen Fehler, der sich an drei Berichten desselben Quartals zeigen lässt.

Amazon meldete für das Quartal bis 30. Juni einen Nettogewinn von 62,6 Milliarden Dollar, nach 18,2 Milliarden ein Jahr zuvor. Das ist ein Plus von rund 244 Prozent. Das Betriebsergebnis, also das, was das Geschäft mit Handel, Werbung und Cloud abgeworfen hat, stieg im selben Zeitraum von 19,2 auf 27,5 Milliarden Dollar, ein Plus von 43 Prozent. Beide Zahlen stehen in derselben Mitteilung, wenige Zeilen auseinander. Zwischen ihnen liegt ein Satz, den Amazon selbst dazuschreibt, nämlich dass im Nettogewinn ein nicht operatives Vorsteuerergebnis von 53,4 Milliarden Dollar steckt, im Wesentlichen aus den Beteiligungen an Anthropic.

Microsoft nennt für dasselbe Kalenderquartal eine Buchung von 3,2 Milliarden Dollar aus der Beteiligung an Anthropic. Alphabet hält ebenfalls einen Anteil an derselben Firma und wies für das Quartal einen Bewertungsgewinn auf Beteiligungen von 99,0 Milliarden Dollar aus, dessen größerer Teil allerdings auf den Börsengang von SpaceX zurückgeht. Wie sich dieser Alphabet-Posten im Einzelnen aufteilt und warum der freie Mittelzufluss dabei ins Minus kippte, haben wir in einer eigenen Analyse auseinandergenommen. Hier geht es um etwas anderes, nämlich um die Tatsache, dass drei verschiedene Konzerne im selben Quartal auf dieselbe Firma etwas gebucht haben.

04Wie schwer der Posten je Konzern wiegt

Stell die beiden Größen nebeneinander, das Betriebsergebnis und den Bewertungsposten, dann wird der Unterschied zwischen den drei Fällen sofort sichtbar. Bei Alphabet ist der Bewertungsposten mit 99,0 Milliarden Dollar rund zweieinhalb mal so groß wie das Betriebsergebnis von 40,8 Milliarden. Bei Amazon ist er mit 53,4 Milliarden knapp doppelt so groß wie die 27,5 Milliarden aus dem Geschäft. Bei Microsoft dagegen stehen 3,2 Milliarden gegen ein Betriebsergebnis von 40,6 Milliarden, das sind rund acht Prozent.

Derselbe Vorgang, dieselbe Regel, dasselbe Quartal, und die Wirkung unterscheidet sich um den Faktor dreißig. Das liegt nicht an unterschiedlicher Buchführung, sondern schlicht an der Größe des Anteils im Verhältnis zum eigenen Geschäft. Microsoft hat früh in Anthropic investiert, aber gemessen an einem Konzern, der im Quartal 90 Milliarden Dollar umsetzt, ist die Position klein geblieben. Amazon hat über mehrere Runden deutlich mehr eingezahlt, und bei einem Betriebsergebnis von 27,5 Milliarden schlägt eine Neubewertung dieser Größenordnung entsprechend härter durch.

Ein Hinweis zur Vergleichbarkeit gehört dazu, weil die drei Konzerne die Zeile unterschiedlich schneiden. Amazons 53,4 Milliarden sind das gesamte nicht operative Vorsteuerergebnis, das laut Unternehmen im Wesentlichen, aber nicht ausschließlich aus Anthropic stammt. Alphabets 99,0 Milliarden sind speziell der Saldo aus Gewinnen und Verlusten auf Beteiligungen. Microsofts 3,2 Milliarden sind die Buchung auf genau eine Beteiligung. Die Größenordnungen sind damit vergleichbar, die Abgrenzungen nicht auf die Nachkommastelle.

05Der Gewinn entsteht, wenn ein Fremder einen Preis setzt

Jetzt zu der Frage, die den ganzen Vorgang erklärt. Warum tauchen diese Milliarden ausgerechnet in diesem Quartal auf, und warum bei drei Konzernen gleichzeitig? Die Antwort steht nicht in den Geschäftsberichten, sondern in der Bilanzierungsregel dahinter. Für einen Anteil an einem Unternehmen, das keinen Börsenkurs hat, gibt es nach amerikanischem Bilanzrecht ein vereinfachtes Verfahren. Der Anteil steht zu dem, was er gekostet hat, und bleibt dort stehen. Er wird erst dann neu bewertet, wenn es eine beobachtbare Transaktion in demselben oder einem vergleichbaren Papier derselben Firma gibt. Dann, und nur dann, wird auf den Preis dieser Transaktion hochgeschrieben, und zwar zum Datum des Geschäfts. Die Wertänderung läuft durch die Gewinnrechnung.

Daraus folgt etwas, das man zuerst seltsam findet und dann nicht mehr vergisst. Der Gewinn kommt nicht dann, wenn der Wert entsteht, sondern dann, wenn jemand anderes einen Preis setzt. Zwischen zwei Finanzierungsrunden sagen die Bücher, es habe sich nichts geändert, auch wenn sich alles geändert hat. Und in dem Quartal, in dem die Runde stattfindet, kommt der aufgestaute Wertzuwachs mehrerer Jahre auf einmal in die Gewinnrechnung. Es ist ein Sprung, kein Verlauf. Der Zeitpunkt wird nicht vom eigenen Geschäft bestimmt, sondern vom Finanzierungskalender einer Firma, die einem nicht gehört.

Rechne es an einer kleinen Zahl durch. Ein Konzern zahlt 2 Milliarden Dollar für zehn Prozent an einer jungen Firma. Zwei Jahre lang steht in seinen Büchern unverändert eine 2, auch wenn die Firma in dieser Zeit ihren Umsatz verzehnfacht, denn es gibt keinen Preis, an dem man sich festhalten könnte. Dann nimmt ein fremder Investor Geld herein, zu einer Bewertung von 100 Milliarden. Zehn Prozent davon sind 10 Milliarden. In genau dem Quartal, in dem diese Runde abgeschlossen wird, stehen 8 Milliarden Gewinn in der Rechnung. Zwei Jahre Wertentwicklung, ausgewiesen an einem einzigen Stichtag, und ausgelöst von einem Geschäft, an dem der Konzern selbst nicht beteiligt war.

Genau das ist hier passiert. Anthropic wurde in der jüngsten Runde mit rund 965 Milliarden Dollar bewertet, nach rund 380 Milliarden im Februar. Diese Runde ist die beobachtbare Transaktion, und sie hat bei Amazon, bei Microsoft und bei Alphabet gleichzeitig ausgelöst. Keiner der drei hat etwas verkauft, keiner hat einen Dollar erhalten. Bei Alphabet kam zusätzlich der Börsengang von SpaceX am 12. Juni dazu, der aus demselben Grund wirkt und dort den größeren Teil ausmacht, was wir getrennt aufgeschrieben haben. Die Regel greift in beide Richtungen. Preist eine spätere Runde niedriger, steht der Abschlag genauso in der Gewinnrechnung.

06Warum das die Streuung betrifft

Ein nach Börsenwert gewichteter Welt-Index verspricht Streuung über viele Unternehmen, Branchen und Länder. Das Versprechen beruht darauf, dass die einzelnen Positionen sich unabhängig voneinander entwickeln. Fällt eine, steigt vielleicht eine andere, und über tausend Titel gleicht sich vieles aus. Diese Unabhängigkeit ist bei den größten Positionen ohnehin schon schwächer, als die Titelzahl vermuten lässt, was wir am Konzentrationsproblem im Welt-ETF durchgerechnet haben. Der Vorgang aus diesem Quartal legt eine weitere Schicht darüber.

Amazon, Microsoft und Alphabet sind drei der schwersten Einzelpositionen in einem gängigen Welt-Index. Sie halten Anteile an derselben nicht börsennotierten Firma. Sie bewerten diese Anteile nach derselben Regel neu. Und der Preis, an dem diese Neubewertung hängt, entsteht nicht an einer Börse mit vielen Käufern und Verkäufern, sondern in einer Finanzierungsrunde, die ein kleiner Kreis von Kapitalgebern verhandelt hat. Ein einziger Preis, gesetzt von wenigen Beteiligten, bewegt damit gleichzeitig den ausgewiesenen Gewinn mehrerer der größten Indexmitglieder.

Das ist der übertragbare Punkt, und er gilt über diesen Fall hinaus. Streuung misst man nicht an der Zahl der Titel, sondern daran, wovon diese Titel gemeinsam abhängen. Zwei Unternehmen können völlig verschiedene Geschäfte betreiben und trotzdem an derselben Sache hängen, über einen gemeinsamen Kunden, einen gemeinsamen Zulieferer, einen gemeinsamen Rohstoff oder eben eine gemeinsame Beteiligung. Wie stark solche gemeinsamen Abhängigkeiten die Streuung eines Depots aushöhlen, ist im Grundsatz im ETF-Klumpenrisiko beschrieben. Neu an diesem Fall ist nur, dass die gemeinsame Abhängigkeit diesmal nicht im Geschäft sitzt, sondern in der Buchhaltung.

Zwei Einschränkungen gehören dazu, sonst wird aus der Beobachtung mehr, als sie trägt. Erstens ist der Effekt auf den ausgewiesenen Gewinn beschränkt, nicht auf das Geschäft. Amazon verkauft weiter Waren und Rechenzeit, egal was eine Finanzierungsrunde macht, und die drei Konzerne konkurrieren an vielen Stellen gegeneinander. Der Gleichlauf betrifft eine Zeile, nicht das ganze Unternehmen. Zweitens ist es nicht dieselbe Beteiligung in derselben Größe. Wie unterschiedlich stark dieselbe Runde durchschlägt, hat der Vergleich zwischen Amazon und Microsoft gerade gezeigt.

Wichtiger als die Höhe ist deshalb die Richtung. Weil die Neubewertung an eine fremde Transaktion geknüpft ist, wirkt sie in beide Richtungen und bei allen Beteiligten zur selben Zeit. Preist eine spätere Runde tiefer, buchen dieselben Konzerne im selben Quartal einen Abschlag. Bleibt eine Runde ganz aus, bleibt der Buchwert stehen, bis er nicht mehr zu halten ist. Wer für sein Depot wissen will, wie viel davon ihn angeht, braucht dafür keine Prognose über künstliche Intelligenz. Es genügt die Frage, welche seiner größten Positionen an derselben nicht börsennotierten Bewertung hängen.

07Warum die Regel so gebaut ist

Es lohnt sich, das ohne Empörung anzusehen, denn hier trickst niemand. Die Regel löst ein echtes Problem, und sie löst es auf die am wenigsten schlechte Weise. Ein Anteil an einer nicht börsennotierten Firma hat keinen täglichen Preis. Man könnte ihn jedes Quartal von Gutachtern schätzen lassen, dann hinge der ausgewiesene Gewinn an einer Meinung, die das Unternehmen selbst in Auftrag gibt. Man könnte ihn dauerhaft zum Einstandspreis stehen lassen, dann stünde eine Beteiligung, die das Hundertfache wert ist, weiter mit dem Einstand in den Büchern, und die Bilanz wäre in die andere Richtung falsch. Die gewählte Lösung nimmt stattdessen den einzigen harten Anhaltspunkt, den es gibt, nämlich einen echten Preis, den ein echter Käufer gerade bezahlt hat. Das ist überprüfbar und schwer zu manipulieren. Der Preis dafür ist, dass der Ausweis in Sprüngen kommt.

Wichtig ist außerdem, wo diese Regel gilt. Sie ist amerikanisches Bilanzrecht. Nach den internationalen Standards, nach denen die meisten europäischen Konzerne bilanzieren, darf ein Unternehmen bei bestimmten Beteiligungen einmalig und unwiderruflich festlegen, dass Wertänderungen nicht durch die Gewinnrechnung laufen, sondern an ihr vorbei direkt ins Eigenkapital. Wer das wählt, holt solche Schwankungen nie in den ausgewiesenen Gewinn, auch nicht beim späteren Verkauf. Derselbe wirtschaftliche Vorgang landet also je nach Regelwerk an einer anderen Stelle. Wer Konzerne über den Atlantik hinweg an der Gewinnzeile vergleicht, vergleicht an dieser Stelle Verschiedenes.

Und die Regel sagt nichts darüber, wie stark sie wirkt. Das entscheidet allein die Größe des Anteils im Verhältnis zum Geschäft. Microsoft ist in diesem Quartal der Beleg dafür. Gleiche Beteiligung, gleiche Regel, gleiche Runde, und trotzdem bleibt die Buchung ein Randposten, weil das eigene Betriebsergebnis zwölfmal so groß ist. Aus der Existenz eines solchen Postens folgt also noch nichts. Erst das Verhältnis sagt etwas.

08Der faire Gegenpunkt

Gegen diese Lesart lässt sich ein ernsthaftes Argument bauen, und es verdient eine ehrliche Antwort. Es lautet, dass hier ein echter Wertzuwachs kleingeredet wird. Die Anteile an Anthropic sind tatsächlich mehr wert als das, was dafür bezahlt wurde, und zwar erheblich mehr. Wer früh in ein Unternehmen investiert, das sich in wenigen Monaten von 380 auf 965 Milliarden Dollar Bewertung entwickelt, hat unternehmerisch etwas richtig gemacht, und es wäre unehrlich, das als reine Buchhaltung abzutun. Eine Bilanz, die diesen Zuwachs verschweigt, wäre nicht vorsichtiger, sondern falscher.

Dazu kommt, dass das laufende Geschäft dieser Konzerne im selben Quartal wirklich geliefert hat, unabhängig von jeder Bewertung. Amazons Cloud-Sparte wuchs um 37 Prozent und damit so schnell wie seit achtzehn Quartalen nicht, ihr Betriebsergebnis stieg von 10,2 auf 16,6 Milliarden Dollar. Microsofts Betriebsergebnis legte um 18 Prozent zu. Das sind keine Bewertungen, das ist Geld aus dem Geschäft. Wer aus dem Bewertungsposten eine Geschichte über schwache Konzerne machen will, findet in den Zahlen keine Grundlage.

Der Punkt bleibt trotzdem stehen, allerdings in genauerer Form. Er lautet nicht, dass der Gewinn erfunden wäre. Er lautet erstens, dass die oberste Gewinnzeile in diesem Quartal für einen Vergleich mit dem Vorjahr wenig taugt, weil in ihr zwei sehr verschiedene Dinge addiert sind. Und er lautet zweitens, dass diese Zeile bei mehreren großen Indexmitgliedern gleichzeitig von derselben Quelle gespeist wird, was ein Streuungsproblem ist, kein Bilanzierungsproblem.

09Was das für Anleger heißt

Der erste Punkt ist ein Lesehinweis, kein Ratschlag. Wenn du bei einem Unternehmen mit großen Beteiligungen eine Gewinnzahl siehst, such die Zeile darüber. Das Betriebsergebnis sagt, was das Geschäft abgeworfen hat, der Nettogewinn sagt es nicht mehr allein. Bei Amazon liegen zwischen beiden in diesem Quartal 43 Prozent und 244 Prozent Zuwachs. Ein zweiter Blick lohnt sich in die Kapitalflussrechnung, denn eine Bewertung erzeugt kein Geld. Amazons freier Mittelzufluss lag über zwölf Monate bei minus 7,6 Milliarden Dollar, nach plus 18,2 Milliarden im Jahr davor, weil gleichzeitig massiv in Rechenzentren investiert wurde. Was der Unterschied zwischen einem Buchwert und einem verfügbaren Betrag praktisch bedeutet, ist im Grundsatz unter Börsenwert und Substanz beschrieben.

Der zweite Punkt betrifft die Streuung und ist der eigentliche Grund, warum das einen Sparplan angeht. Wer einen breiten Welt-ETF bespart, hält diese drei Unternehmen automatisch und in erheblichem Gewicht, ohne je über eine einzelne Aktie entschieden zu haben. Die gemeinsame Abhängigkeit von einer nicht börsennotierten Bewertung ist damit im Depot, ob man sie kennt oder nicht. Das ist keine Aussage darüber, ob dieses Risiko zu hoch ist. Es ist die Aussage, dass die Streuung an dieser Stelle geringer ist, als die Zahl der enthaltenen Titel nahelegt.

Der dritte Punkt ist die Richtung. Dieselbe Regel, die den Gewinn in einem Quartal um Milliarden hebt, senkt ihn in einem anderen, wenn eine Runde niedriger preist oder ausbleibt. Ein Ausweis, der so entsteht, schwankt naturgemäß stärker als das Geschäft dahinter, und zwar nach oben wie nach unten. Wer die Rekordzahl dieses Quartals als neue Basis nimmt, rechnet mit einem Sockel, der keiner ist.

Was hier bewusst nicht steht, ist eine Aussage darüber, ob eine dieser Aktien nach diesen Berichten teuer oder billig ist, und ob jemand etwas kaufen, halten oder verkaufen sollte. Die Zahlen oben sagen, wie diese Quartale aufgebaut sind und woran ein Teil des ausgewiesenen Gewinns hängt. Ob und wie das für ein einzelnes Depot zählt, hängt von der Anlagedauer, der übrigen Aufteilung und der eigenen Risikotragfähigkeit ab, und diese Entscheidung bleibt beim Leser.