Aktien gegen Anleihen: fünf Rechnungen, und der Abstand wechselt dabei das Vorzeichen

03Die Frage, die gerade überall gestellt wird

Seit die zehnjährige amerikanische Anleihe wieder bei 4,80 Prozent notiert, steht in jeder zweiten Marktbetrachtung dieselbe Frage. Ab wann werden Anleihen zur Konkurrenz für Aktien? Die Rechnung, die dabei fast immer aufgemacht wird, geht so. Der Staat zahlt dir 4,80 Prozent, sicher und vertraglich zugesagt. Ein breiter amerikanischer Aktienindex schüttet dir 1,06 Prozent aus, unsicher und ohne Zusage. Fast vier Prozentpunkte Unterschied, zugunsten der langweiligen Anlage, und der Schluss scheint sich von selbst zu ziehen.

Auf 10.000 Euro sind das 480 Euro im Jahr gegen 106 Euro im Jahr. Als Zahl stimmt beides. Die Rendite der Anleihe ist amtlich, die Dividendenrendite des Index ist eine schlichte Division aus ausgeschütteten Beträgen und Indexstand. Wer nachrechnet, kommt auf dieselben Werte.

Trotzdem beantwortet dieser Vergleich die gestellte Frage nicht. Er stellt nämlich zwei Zahlen nebeneinander, die dasselbe Zeichen tragen, dieselbe Einheit haben und Verschiedenes zählen. Und das ist keine Spitzfindigkeit, sondern der Unterschied zwischen einem Rückstand von 3,74 Punkten und einem Vorsprung von 2,70 Punkten. Beide Werte lassen sich aus den Zahlen derselben Woche herleiten, mit Quellen, die niemand bestreitet.

04Was in einem Kupon steckt und was in einer Dividende

Der Kupon einer Staatsanleihe ist der vollständige Ertrag. Wer sie bis zur Fälligkeit hält, bekommt genau diese Zahlungen und am Ende den Nennwert zurück, mehr entsteht nicht. Nichts wird einbehalten, nichts wächst, nichts wird reinvestiert. Die 4,80 Prozent sind restlos alles, worauf der Gläubiger einen Anspruch hat. Was der Staat mit dem Geld anfängt, ändert daran nichts. Diese Vollständigkeit ist der Grund, warum die Zahl so verlässlich wirkt, und sie stimmt auch.

Die Dividende ist etwas anderes. Sie ist der Teil des Gewinns, den die Firma auszahlt, und über ihre Höhe entscheidet der Vorstand jedes Jahr neu. Beim S&P 500 liegt dieser Anteil derzeit bei 28 Prozent. Von einem Euro Gewinn landen also 28 Cent als Dividende auf dem Konto des Aktionärs, und über die restlichen 72 Cent wird anders verfügt. Ein Teil davon fließt in Aktienrückkäufe, in den USA seit Jahren der größere der beiden Ausschüttungswege. Die Rückkaufrendite des Index liegt bei 1,50 Prozent, zusammen mit der Dividende also bei rund 2,5 Prozent.

Der Rest, rund ein Drittel des Gewinns, bleibt im Unternehmen. Er zahlt Maschinen, Forschung, Zukäufe und Schuldentilgung, und er erhöht damit die Substanz, die hinter der Aktie steht. Ob das gut angelegt ist, entscheidet sich erst später und nicht in jedem Fall positiv. Aber es verschwindet nicht. Wer die Dividende gegen den Kupon stellt, vergleicht deshalb den vollen Anspruch der einen Seite mit gut einem Viertel des Anspruchs der anderen.

Die Größe, die den ganzen Gewinnanspruch erfasst, ist die Gewinnrendite. Sie ist schlicht der Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, also Gewinn geteilt durch Kurs statt umgekehrt. Bei einem Verhältnis von 26,09 sind das 3,83 Prozent. Auf unsere 10.000 Euro gerechnet stehen damit nicht mehr 106 Euro gegen 480, sondern 383 Euro gegen 480. Aus fast vier Punkten Abstand wird knapp ein Punkt, und zwar ohne dass sich an den Kursen irgendetwas geändert hätte.

05Fünf Paare, fünf Ergebnisse

Damit sind aber erst zwei der fünf gängigen Rechnungen auf dem Tisch, und die verbleibenden drei entstehen aus zwei weiteren Entscheidungen. Die erste betrifft die Aktienseite. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis gibt es nicht als eine Zahl, sondern mindestens in vier Ausführungen, und zwei Achsen trennen sie. Zeitlich, also nachlaufende Gewinne der vergangenen zwölf Monate gegen Schätzungen für die kommenden zwölf. Und methodisch, also Gewinne nach Rechnungslegung gegen bereinigte Gewinne, aus denen Sonderposten herausgerechnet sind.

Der Unterschied ist erheblich. Nach Rechnungslegung und nachlaufend steht der Index bei einem Verhältnis von 26,09, also 3,83 Prozent Gewinnrendite. Bereinigt und auf die kommenden zwölf Monate gerechnet steht er bei 19,5, also 5,13 Prozent. Dass dieselbe Kennzahl für denselben Index gleichzeitig zwei so verschiedene Werte trägt, ist an anderer Stelle <a href="/news/acwi-rendite-2025-vier-konventionen">an einem einzelnen Indexjahr durchgerechnet</a> und wird hier nicht noch einmal aufgemacht. Wichtig ist nur, dass beide Werte üblich sind und keiner von beiden falsch.

Die zweite Entscheidung betrifft die Anleiheseite, und sie ist die folgenreichere. Neben der nominalen Rendite von 4,80 Prozent veröffentlicht dieselbe Notenbank-Tabelle am selben Tag eine zweite Zahl für dieselbe Laufzeit, nämlich 2,43 Prozent. Das ist die Rendite der inflationsindexierten Anleihe, also der Ertrag nach Abzug der erwarteten Teuerung. Die Differenz von rund 2,4 Punkten ist das, was der Markt an Preissteigerung über zehn Jahre einpreist.

Aus zwei Aktienwerten und zwei Anleihewerten entstehen vier Kombinationen, plus die Dividendenvariante als fünfte. Die Ergebnisse reichen von minus 3,74 bis plus 2,70 Prozentpunkte. Zwischen der zweiten und der dritten Rechnung wechselt das Vorzeichen, und damit die Antwort auf die Ausgangsfrage.

06Wie aus einer Grafik ein Modell wurde

Der Vergleich zwischen Gewinnrendite und Anleihezins trägt einen Namen, und der Name ist ein Missverständnis. Am 22. Juli 1997 legte die amerikanische Notenbank ihren halbjährlichen Bericht an den Kongress vor. Darin stand eine Grafik, die das Verhältnis von Kursen zu erwarteten Gewinnen im S&P 500 neben die Rendite langlaufender Staatsanleihen legte, für die Jahre 1982 bis 1997. Mehr stand dort nicht. Keine Empfehlung, keine Bewertungsregel, ein Schaubild in einem Bericht.

Ed Yardeni, damals Analyst bei Deutsche Morgan Grenfell, griff das Schaubild auf und gab der Beziehung einen Namen, nämlich das Aktienbewertungsmodell der Notenbank. Der Name blieb hängen, und seither läuft die Rechnung unter der Autorität einer Institution, die sie nie aufgestellt hat. Entwickelt und bestätigt hat die Notenbank sie nicht. Für die Zahlen weiter oben ist dabei ein Detail wichtig. Die ursprüngliche Fassung rechnet mit den erwarteten Gewinnen, also mit Analystenschätzungen. Sie entspricht damit der Zeile mit plus 0,33 Punkten und nicht der mit minus 0,97.

Warum die Grafik von 1997 so überzeugend aussah, erklärt der gewählte Zeitraum. Zwischen 1982 und 1997 fiel die amerikanische Inflation von zweistelligen Werten auf rund zwei Prozent. Die Anleiherenditen fielen mit, weil in ihnen die erwartete Teuerung steckt. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse stiegen im selben Zeitraum. Zwei Reihen, die von derselben Kraft in entgegengesetzte Richtungen geschoben werden, sehen im Diagramm aus wie ein Zusammenhang. Genau das hat Asness sechs Jahre später ausformuliert. Der Gleichlauf war echt, seine Ursache war eine andere als die unterstellte.

07Warum die Wahl der Anleihezahl den Ausschlag gibt

Von den beiden Entscheidungen ist die zweite die wichtigere, und sie hat einen sachlichen Grund. Der Kupon einer normalen Anleihe ist in Euro und Cent festgeschrieben. Steigen die Preise um vier Prozent im Jahr, bekommt der Gläubiger trotzdem denselben Betrag, und dieser Betrag kauft weniger. Der Gewinn einer Firma verhält sich anders. Wenn alle Preise steigen, steigen auf Dauer auch die Verkaufspreise dieser Firma, und damit ihr nominaler Gewinn. Wie vollständig und wie schnell das geschieht, hängt vom Geschäft ab, aber die Richtung ist unstrittig.

Damit misst die Gewinnrendite etwas anderes als die nominale Anleiherendite. Sie beschreibt einen Anspruch, der mit dem Preisniveau mitwächst, während der Kupon das nicht tut. Wer beide gegeneinanderstellt, vergleicht eine Größe in Kaufkraft mit einer Größe in Euro. Das ist derselbe Fehler eine Ebene höher, den der Dividendenvergleich eine Ebene tiefer macht.

Diese Kritik ist nicht neu und stammt nicht von uns. Clifford Asness hat sie 2003 im Journal of Portfolio Management unter dem Titel „Fight the Fed Model" veröffentlicht und dabei gezeigt, dass Anleger das Kurs-Gewinn-Verhältnis historisch tatsächlich an den nominalen Zinsen ausrichten, dass hohe Bewertungen aber trotzdem niedrige Folgerenditen nach sich ziehen. Eine spätere internationale Untersuchung fand für dieses Modell in nur 2 von 20 Ländern einen stabilen Zusammenhang. Der Ausdruck, der sich dafür eingebürgert hat, heißt Geldillusion.

Wer die Größen sauber halten will, stellt der Gewinnrendite deshalb die inflationsindexierte Rendite gegenüber, also 2,43 statt 4,80 Prozent. Beide Zahlen beschreiben dann Kaufkraft. Genau an dieser Stelle dreht sich das Vorzeichen, aus minus 0,97 werden plus 1,40 Punkte, ohne dass eine einzige Kursnotierung sich bewegt hätte. Wie sich eine nominale Rendite in Realzins und erwartete Teuerung zerlegen lässt, steht <a href="/news/us-rendite-2026-realzins-statt-inflationserwartung">an einem amerikanischen Renditeanstieg getrennt aufgeschrieben</a>.

08Was auch die sauberste dieser Zahlen nicht leistet

Damit ist die Frage nach dem richtigen Vergleich beantwortet, die dahinterliegende aber nicht. Selbst wenn man sich auf ein Paar festlegt, sagt das Ergebnis nur, wie viel Aufschlag oder Abschlag heute in den Kursen steckt. Es sagt nicht, wann sich daran etwas ändert. Ein Abstand ist ein Niveau, und ein Niveau nennt keinen Termin.

Der Unterschied ist am Bewertungsniveau der amerikanischen Börse <a href="/news/cape-bewertung-dekade-statt-zeitpunkt">an einem konkreten Fall durchgerechnet</a>, an dem eine Kennzahl jahrelang Alarm schlug, während der Markt weiterlief. Was dort für eine Bewertungskennzahl gilt, gilt hier genauso. Die Zahl beschreibt einen Zustand und keinen Zeitplan.

Dazu kommt eine Einschränkung, die auch der besten Variante anhaftet. Eine Gewinnrendite entspricht der erwarteten realen Rendite nur unter zwei Annahmen, nämlich dass der einbehaltene Gewinn genau seine Kapitalkosten verdient und dass der reale Gewinn je Aktie nicht dauerhaft wächst. Beide Annahmen sind grob. Verdient die Firma mehr als ihre Kapitalkosten, unterschätzt die Gewinnrendite den Ertrag, verdient sie weniger, überschätzt sie ihn. Die Zahl ist ein Anhaltspunkt und keine Prognose, und sie war nie als eine gemeint.

09Der faire Gegenpunkt

Gegen die hier vertretene Lesart lässt sich einiges sagen, und der stärkste Einwand richtet sich gegen die Realzins-Variante. Wer 4,80 Prozent nominal für zehn Jahre kassiert, bekommt genau diese Zahlungen, und ob sie am Ende viel oder wenig kaufen, steht heute nicht fest. Die 2,43 Prozent der inflationsindexierten Anleihe sind dagegen ein Marktpreis für eine Erwartung, und Erwartungen sind regelmäßig falsch. Wer die Inflation über zehn Jahre systematisch überschätzt, hat mit der nominalen Anleihe deutlich besser abgeschnitten. Die saubere Rechnung ist also nicht die sichere.

Der zweite Einwand trifft die Aktienseite. Dass Gewinne mit der Teuerung mitwachsen, ist ein langfristiger Zusammenhang und kein Automatismus. In den siebziger Jahren fielen die realen Gewinne amerikanischer Firmen bei hoher Inflation, weil Löhne und Vorleistungen schneller stiegen als die Verkaufspreise und weil die Steuerlast auf Scheingewinne stieg. Wer den Inflationsschutz der Aktie für gegeben hält, unterstellt eine Preissetzungsmacht, die nicht jede Firma und nicht jede Phase hergibt.

Und der dritte Einwand gilt der Dividende, die hier als schwächste Zahl behandelt wird. Für jemanden, der von Ausschüttungen lebt und keine Anteile verkaufen will, ist die Dividende gerade nicht ein Teilbetrag, sondern der einzige Betrag, der ankommt. Einbehaltener Gewinn zahlt keine Miete. Für diesen Leser ist der Vergleich zwischen Kupon und Dividende der sachlich richtige, und die Kritik daran geht an seinem Problem vorbei. Die Frage, welche Zahl passt, hängt eben auch daran, was man mit dem Geld vorhat.

10Was das für Anleger heißt

Praktisch folgt daraus zuerst eine Lesegewohnheit. Wenn dir eine Zahl über den Abstand zwischen Aktien und Anleihen begegnet, ist die erste Frage nicht, ob er groß oder klein ist, sondern aus welchen zwei Werten er gebildet wurde. Drei Angaben entscheiden darüber, nämlich ob auf der Aktienseite Dividende oder Gewinn steht, ob dieser Gewinn nachlaufend oder geschätzt ist, und ob die Anleiherendite nominal oder nach Teuerung gerechnet wird. Steht das nicht dabei, ist die Zahl nicht nachvollziehbar, und die Spanne von 6,44 Punkten zeigt, wie viel daran hängt.

Zweitens sind alle diese Größen Momentaufnahmen mit sehr verschiedener Haltbarkeit. Die Anleiherenditen ändern sich täglich und stehen frei in der Tabelle H.15 der amerikanischen Notenbank. Die Gewinne dahinter ändern sich vierteljährlich und werden nachträglich revidiert. Die Schätzungen für die kommenden zwölf Monate ändern sich laufend und stammen von Analysten, deren Trefferquote selbst ein eigenes Thema wäre. Ein Abstand, der aus drei Zahlen mit drei verschiedenen Aktualisierungsrhythmen gebildet wird, ist unschärfer als seine zwei Nachkommastellen suggerieren.

Drittens, und das ist die wichtigste Einschränkung, ist keine dieser fünf Zahlen eine Aussage darüber, was du tun solltest. Dieser Text sagt nicht, dass die positive Rechnung die richtige ist und die negative die falsche. Er sagt, dass eine Größe mit fünf belegbaren Werten die Frage nicht beantwortet, als deren Antwort sie regelmäßig auftritt. Welche Mischung aus Anlageklassen zu deinem Zeithorizont, deinem Einkommensbedarf und deiner Risikotragfähigkeit passt, hängt an Dingen, die in keiner dieser Zahlen stehen. Was du aus der Zerlegung mitnimmst, ist die Fähigkeit, eine solche Überschrift auf ihre Bestandteile zurückzurechnen. Was daraus für dein Depot folgt, entscheidest du.