Was als Unternehmen im Index gilt, soll an fünf Kennzahlen hängen

03Was der Vorschlag zu treffen scheint

Die kurze Fassung des Vorgangs lautet, ein Indexanbieter wolle Bitcoin-Firmen aus den Welt-Indizes werfen. In der Aufstellung, die MSCI mitliefert, stehen tatsächlich Strategy und Metaplanet, also die beiden bekanntesten börsennotierten Gesellschaften, deren Geschäftszweck im Kaufen und Halten von Bitcoin besteht. Wer nur diese Namen liest, kommt zwangsläufig zu dem Schluss, hier greife jemand eine Anlageklasse an.

Das ist der Punkt, an dem es sich lohnt, in das Papier selbst zu sehen statt in die Namensliste. In der vorgeschlagenen Regel kommt das Wort Bitcoin nicht vor. Es kommt überhaupt kein Vermögenswert namentlich vor. Weder Gold noch Uran noch Immobilien noch Beteiligungen an anderen Firmen. Was dort steht, sind fünf Verhältniszahlen aus der Bilanz und aus der Kapitalflussrechnung, dazu ein vorgeschalteter Test über die Vermögensstruktur.

Der Unterschied klingt akademisch und ist es nicht. Er entscheidet, wen die Regel trifft. Eine Regel, die einen Vermögenswert benennt, trifft genau die Firmen, die diesen Vermögenswert halten, und niemanden sonst. Eine Regel, die eine Eigenschaft benennt, trifft alles, was diese Eigenschaft hat, auch das, woran der Regelgeber beim Schreiben nicht gedacht hat. Genau das lässt sich an der Aufstellung ablesen, sobald man über die ersten beiden Zeilen hinausliest.

04Zwei Filter, fünf Kennzahlen

Der Test läuft in zwei Schritten. Im ersten wird geprüft, ob das Betriebsvermögen mehr als die Hälfte der Bilanzsumme ausmacht. Betriebsvermögen meint hier das, was als Produktionsmittel im Geschäft steckt, also Maschinen, Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und Ähnliches. Liegt eine Gesellschaft über dieser Schwelle, ist sie geeignet, und die Prüfung endet. Der erste Schritt ist also kein Ausschluss, sondern ein Freibrief für den Normalfall. Die allermeisten börsennotierten Firmen kommen hier gar nicht weiter.

Erst wer unter der Hälfte liegt, kommt in den zweiten Schritt. Dort stehen fünf Kennzahlen. Die erste misst noch einmal den Anteil des Betriebsvermögens und schlägt unter 20 Prozent an. Die zweite setzt den Betriebsaufwand ins Verhältnis zur Bilanzsumme und schlägt unter 5 Prozent an, misst also, ob überhaupt nennenswert Geld für laufenden Geschäftsbetrieb ausgegeben wird. Die dritte schlägt an, wenn der operative Zahlungsstrom negativ ist, wenn das Geschäft also Geld verbraucht statt welches zu erzeugen. Die vierte misst, wie groß die Bewertungsänderungen an nicht-betrieblichem Vermögen im Verhältnis zur Bilanzsumme und zum Umsatz sind. Die fünfte fragt, ob der Zufluss aus Finanzierung mehr als 20 Prozent der Bilanzsumme ausmacht und ob in den Unterlagen der letzten zwölf Monate Kapitalaufnahmen zum Zweck des Vermögensaufbaus stehen.

Vier dieser fünf Treffer genügen. Zusammengenommen zeichnen sie ein sehr bestimmtes Bild. Eine Gesellschaft, die kaum Betriebsvermögen hat, kaum laufende Kosten, keinen positiven Zahlungsstrom aus dem Geschäft, deren Ergebnis überwiegend aus Wertänderungen ihres Bestands kommt und die für den Aufbau dieses Bestands regelmäßig frisches Kapital am Markt einsammelt. Das ist keine Beschreibung von Bitcoin. Das ist die Beschreibung eines Behälters.

05Warum die Grenze bei der Hälfte liegt

Die Frage, was ein Aktienindex abbilden soll, klingt nach Definitionsstreit und ist in Wahrheit eine Frage danach, was du eigentlich kaufst. Ein Aktienindex bildet die Wertentwicklung von Unternehmen ab. Das setzt voraus, dass hinter jedem Bestandteil ein Geschäft steht, das Umsatz erzeugt, Kosten hat und daraus etwas übrig behält. Genau davon leiten sich alle üblichen Kennzahlen ab, vom Kurs-Gewinn-Verhältnis bis zur Gewinnrendite.

Fonds fallen deshalb schon lange heraus, und zwar über ihre Rechtsform. Ein Indexfonds, der einen Indexfonds enthält, würde dasselbe Vermögen zweimal zählen, und der Anleger zahlte zweimal Gebühren auf denselben Bestand. Dasselbe gilt für Investmentgesellschaften und für die in den USA verbreiteten Business Development Companies. Diese Aussortierung nach Rechtsform gibt es bereits, sie ist nicht neu und steht nicht zur Abstimmung.

Die Lücke, die der Vorschlag schließen will, liegt daneben. Eine Aktiengesellschaft, die rechtlich ein ganz normales Unternehmen ist, kann sich wirtschaftlich wie ein Fonds verhalten. Sie sammelt Kapital ein, kauft davon einen Vermögenswert, lagert ihn und lebt davon, dass dieser Vermögenswert im Preis steigt. Rechtsform und wirtschaftliche Funktion fallen dann auseinander, und ein Filter, der nur auf die Rechtsform sieht, greift ins Leere. Deshalb misst der zweite Filter das Verhalten statt die Hülle.

Ausdrücklich drinbleiben sollen dabei zwei Gruppen, bei denen man das Gegenteil vermuten könnte. Holdinggesellschaften mit substanziellem operativem Geschäft und Immobilien-Aktiengesellschaften, im Fachjargon REITs. Beide halten viel Vermögen, das nicht nach Maschine aussieht, betreiben damit aber ein Geschäft. Wer beim Stichwort Holding an große Beteiligungskonglomerate denkt, findet die Antwort also im Papier selbst.

06Der erste Versuch nannte den Vermögenswert

Der Vorgang hat eine Vorgeschichte, und sie ist der eigentliche Grund, warum die aktuelle Fassung so aussieht, wie sie aussieht. Im Oktober 2025 stellte MSCI eine ganz andere Regel zur Abstimmung. Sie hatte genau eine Schwelle, nämlich digitale Vermögenswerte im Umfang von 50 Prozent oder mehr der Bilanzsumme. Wer darüber lag, sollte aus den globalen Aktienindizes fallen. Eine vorläufige Auswertung Ende Oktober 2025 nannte 39 betroffene Gesellschaften, davon 18 damalige Indexmitglieder.

Die Rückmeldefrist lief bis Ende Dezember 2025. Strategy antwortete mit einem ausführlichen Schreiben und nannte den Vorschlag diskriminierend, willkürlich und undurchführbar. Das Kernargument lautete, man betreibe ein Unternehmen und sei kein Investmentfonds. Im Januar 2026 entschied MSCI, den Vorschlag für das Index Review im Februar nicht umzusetzen. Die betroffenen Gesellschaften blieben in den Indizes. Zugleich kündigte MSCI an, eine breiter angelegte Abstimmung zur Behandlung nicht-operativer Gesellschaften zu starten, und setzte für die betroffenen Firmen Erhöhungen des Indexgewichts sowie Wechsel zwischen den Größensegmenten vorläufig aus.

Was im August 2026 vorliegt, ist diese angekündigte breitere Abstimmung. Und sie ist die direkte Antwort auf den Einwand von damals. Wer sagt, er betreibe ein Unternehmen und keinen Fonds, formuliert eine Behauptung über eine Eigenschaft. Die neue Fassung nimmt diese Behauptung ernst genug, um sie messbar zu machen. Sie streitet nicht mehr darüber, ob Bitcoin ein zulässiger Vermögenswert ist. Sie fragt, ob das, was die Gesellschaft tut, die Merkmale eines laufenden Geschäftsbetriebs trägt.

Genau dieser Wechsel ist die übertragbare Lehre des Vorgangs. Die erste Fassung benannte ein Ding und war deshalb angreifbar, weil sie erklären musste, warum ausgerechnet dieses Ding und kein anderes. Die zweite Fassung benennt eine Eigenschaft und muss das nicht mehr erklären, weil sie jeden trifft, der die Eigenschaft aufweist. Dieselbe Bauart findest du in vielen Regelwerken wieder, von der Steuergesetzgebung bis zur Bankenaufsicht. Regeln, die Dinge aufzählen, veralten und laden zum Ausweichen ein. Regeln, die Eigenschaften messen, tun das seltener.

07Der Uranhalter, der Arzneihersteller und das Konglomerat

Ob eine Regel wirklich eine Eigenschaft misst oder nur so tut, erkennt man daran, wen sie außerdem trifft. Bei Anwendung auf die Daten vom Mai 2026 fielen drei Gesellschaften aus dem MSCI ACWI IMI. Die dritte im Bunde neben Strategy und Metaplanet ist Yellow Cake, eine seit 2018 in London notierte Gesellschaft. Sie betreibt keinen Bergbau. Sie kauft physisches Uranoxid, lagert es in Kanada und Frankreich ein und arbeitet mit einem ausgelagerten Betriebsmodell, damit die laufenden Kosten klein bleiben. Ihr Wert folgt dem Uranpreis.

Das ist dieselbe Bauform wie bei Strategy, nur mit einem anderen Inhalt im Lager. Kapital einsammeln, Rohstoff kaufen, Rohstoff halten, auf steigende Preise warten. Wer die Regel für einen Angriff auf Kryptowährungen hält, muss erklären, warum sie ein britisches Uranlager gleich mit erfasst. Die Antwort ist, dass sie beide aus demselben Grund erfasst, und dieser Grund hat mit dem Inhalt des Lagers nichts zu tun.

Noch deutlicher wird es auf der Beobachtungsliste, also bei den Gesellschaften, die nach den jüngsten Unterlagen durchfallen, aber die Zweijahresfrist noch nicht gerissen haben. Dort steht Center Laboratories aus Taiwan, ein Arzneimittelhersteller, gegründet 1959, mit einem Pharmasegment, das den Großteil des Umsatzes erzeugt, dazu einem Wagniskapitalarm für Biotechnologie und einem Geschäft mit Probiotika. Dort steht Lydia Holding aus der Türkei, ein Mischkonzern von 1980, tätig in Fahrzeughandel, Immobilien, Logistik, Technologie und Medien. Und dort steht SharpLink aus den USA, ursprünglich ein Vermittler im Glücksspielmarketing, seit Mai 2025 zusätzlich Halter eines großen Ethereum-Bestands.

Drei sehr verschiedene Geschichten, und nur eine davon hat mit digitalen Vermögenswerten zu tun. Was sie verbindet, ist die Bilanzstruktur. In allen drei Fällen ist offenbar so viel Vermögen außerhalb des eigentlichen Geschäfts gebunden, dass die Kennzahlen anschlagen. Bei Center Laboratories ist das besonders bemerkenswert, weil dort ein Arzneimittelgeschäft läuft, das seit Jahrzehnten Umsatz macht. Die Regel sieht das Geschäft, aber sie gewichtet es gegen den Rest der Bilanz, und dieser Rest ist offenbar größer.

08Warum ein Indexanbieter das überhaupt regelt

Ein Indexanbieter verkauft kein Wertpapier, sondern eine Definition. Der Wert dieser Definition hängt daran, dass sie über Jahrzehnte dasselbe misst. Wenn ein Welt-Index vor zwanzig Jahren die Wertentwicklung produzierender und dienstleistender Unternehmen abbildete und heute zu einem wachsenden Teil die Preisentwicklung eingelagerter Rohstoffe und digitaler Vermögenswerte, dann misst die Zeitreihe nicht mehr dasselbe. Sie sieht gleich aus und bedeutet etwas anderes.

Für den Anleger hat das zwei praktische Folgen. Die erste ist die Doppelung. Wer einen Welt-ETF hält und daneben bewusst Gold oder Bitcoin, bekommt über den Aktienteil eine zweite, ungewollte Dosis desselben Vermögenswerts. Er hat die Gewichtung nicht entschieden, sie ist ihm über die Indexregel zugelaufen. Die zweite Folge ist die Bewertungsebene. Eine Gesellschaft, die einen Vermögenswert hält, wird an der Börse nicht zwingend zum Wert dieses Bestands gehandelt. Sie kann darüber oder darunter liegen, und dieser Abstand schwankt eigenständig. Der Anleger trägt damit eine zusätzliche Schwankung, die es beim Vermögenswert selbst nicht gibt.

Dass MSCI überhaupt zur Abstimmung stellt, statt zu entscheiden, gehört zur Bauart des Geschäfts. Große Vermögensverwalter bilden diese Indizes mit sehr viel Geld nach. Eine Regeländerung erzeugt Handelsbedarf, und Handelsbedarf erzeugt Kosten. Deshalb kommen mildere Schwellen und die Zweijahresfrist für bestehende Mitglieder ins Spiel. Sie sind kein Entgegenkommen an die betroffenen Firmen, sondern eine Maßnahme gegen Umschichtungen im Index. Das Papier nennt diesen Zweck ausdrücklich und beschreibt den langsamen Filter als Entscheidung für Beständigkeit statt Tempo.

09Der faire Gegenpunkt

Der stärkste Einwand gegen den Vorschlag steckt nicht in der Absicht, sondern in einem Wort. Der Kernfilter setzt das Betriebsvermögen ins Verhältnis zur Bilanzsumme, aber was genau als Betriebsvermögen zählt, ist keine feststehende Größe aus dem Rechnungswesen, sondern eine Zuordnung. Wer sie vornimmt, entscheidet über das Ergebnis. Eine Regel, die von außen wie eine Messung aussieht, enthält an ihrer wichtigsten Stelle ein Urteil. Das war einer der Vorwürfe gegen die erste Fassung, und er ist mit der zweiten nicht vollständig erledigt.

Der Fall Center Laboratories zeigt, worauf das hinausläuft. Ein Arzneimittelhersteller mit über sechs Jahrzehnten Geschäftstätigkeit taucht in derselben Aufstellung auf wie ein Uranlager. Man kann das als Beleg für die saubere Konstruktion der Regel lesen, weil sie eben nicht nach Branche fragt. Man kann es auch als Beleg dafür lesen, dass eine rein bilanzielle Messung ein laufendes Geschäft übersieht, wenn dieses Geschäft im Verhältnis zum übrigen Vermögen klein ist. Beide Lesarten sind vertretbar, und der Vorschlag entscheidet sich sichtbar für die erste.

Dagegen steht allerdings die Konstruktion der Fristen, und sie ist besser durchdacht, als die Kritik es meist darstellt. Ein bestehendes Indexmitglied fällt nicht beim ersten Durchgang heraus. Es muss zwei aufeinanderfolgende Jahresabschlüsse lang durchfallen, und für einen Teil der Kennzahlen gelten dabei mildere Schwellen als für Neuzugänge. Wer einmalig ein schwaches Jahr hat, weil eine Beteiligung stark im Wert gestiegen ist oder eine große Kapitalerhöhung lief, landet auf der Beobachtungsliste und nicht draußen. Genau dafür gibt es diese Liste.

Bleibt der grundsätzliche Einwand, den Strategy im Dezember 2025 vorgetragen hat und der weiterhin diskutabel ist. Wenn eine Gesellschaft ihren Vermögenswert nicht als Geldanlage hält, sondern als das, worin ihr Geschäftsmodell besteht, ist die Grenze zum Fonds tatsächlich weniger scharf, als es die Kennzahlen suggerieren. Eine Bank hält überwiegend Finanzvermögen, und niemand käme auf die Idee, sie deshalb aus einem Aktienindex zu nehmen. Der Unterschied liegt darin, dass eine Bank aus diesem Vermögen laufende Erträge erwirtschaftet und dafür Personal und Aufwand einsetzt, was die Kennzahlen zwei und drei genau abbilden. Der Einwand ist damit nicht erledigt, aber er trifft die Regel schwächer, als er die erste Fassung getroffen hat.

10Was das für Anleger heißt

Zuerst die Einordnung der Größenordnung. Die drei Gesellschaften, die bei Anwendung auf die Mai-Daten herausfielen, kommen zusammen auf rund 26,4 Milliarden Dollar streubesitzbereinigte Marktkapitalisierung. Der MSCI ACWI IMI umfasst mehrere tausend Titel aus Industrie- und Schwellenländern. Gemessen am Gesamtgewicht ist das ein sehr kleiner Ausschnitt, und wer einen breiten Welt-ETF hält, wird von einer Umsetzung im Depotwert kaum etwas bemerken.

Wichtiger als der Betrag ist die Frage, für welche Indizes die Regel überhaupt gilt. Sie betrifft die Indexfamilie von MSCI. Wer einen Welt-ETF auf einen FTSE-Index hält, etwa den FTSE All-World, ist von diesem Vorschlag nicht berührt, weil FTSE Russell ein eigenes Regelwerk hat. Dasselbe gilt für Indizes von S&P Dow Jones und für Solactive. Ein Blick in das Datenblatt deines Fonds, Zeile Referenzindex, beantwortet die Frage in wenigen Sekunden. Es ist gut möglich, dass andere Anbieter nachziehen, entschieden ist das nicht.

Der zweite Punkt betrifft die Ebene darunter. Eine Löschung wirkt laut Papier nicht nur im ACWI IMI, sondern im gesamten zugrundeliegenden Aktienuniversum von MSCI. Das ist die Grundgesamtheit, aus der die bekannteren Indizes abgeleitet werden, also auch der MSCI World und die Länderindizes. Wer aus dem Universum fällt, ist damit in keinem MSCI-Standardindex mehr enthalten. Für Strategy ist das insofern von Belang, als die Gesellschaft mit knapp 24 Milliarden Dollar als Large Cap eingestuft ist, also im Größensegment, aus dem sich der MSCI World speist.

Für die eigene Einordnung ist der Vorgang vor allem ein Anlass, eine selten gestellte Frage zu stellen. Wenn du einen Welt-ETF besparst, hast du dich für die Wertentwicklung von Unternehmen entschieden. Wie viel von dem, was da drin liegt, ist tatsächlich Geschäftstätigkeit, und wie viel ist Vermögen, das jemand für dich lagert? Diese Frage hat keine allgemeingültige Antwort, und sie ist auch keine Handlungsanweisung. Sie ist der Grund, warum ein Indexanbieter gerade eine Regel dafür schreibt.

Offen ist bis zum Herbst, ob der Vorschlag überhaupt kommt. Die Rückmeldefrist endet am 30. September 2026, das Ergebnis ist bis zum 16. Oktober angekündigt, eine Umsetzung wäre für das Index Review im November vorgesehen. Der Vorgänger dieser Regel ist im Januar 2026 an genau diesem Punkt gescheitert, und niemand sollte aus der Veröffentlichung eines Vorschlags auf seine Umsetzung schließen. Ob du daraus etwas ableitest, ist deine Entscheidung, und diese Einordnung nimmt sie dir nicht ab.