Amazon erhöht das Investitionsbudget um 20 Milliarden und sagt im selben Satz, die Kapazität reicht trotzdem nicht

03Was die Zahl zu sagen scheint

Am 30. Juli hat Amazon seine Quartalszahlen vorgelegt und im Analystengespräch die Investitionsplanung für das laufende Jahr angehoben, von rund 200 auf rund 220 Milliarden Dollar. Im Februar hatte das Unternehmen die 200 Milliarden genannt und im April daran festgehalten. Andy Jassy begründete die Anhebung mit gestiegenen Speicherpreisen. Die Größenordnung dahinter zeigen die Quartalszahlen selbst. Allein im zweiten Quartal investierte Amazon 54,2 Milliarden Dollar nach 32,1 Milliarden im Vorjahresquartal, über zwölf Monate summiert sich das auf 169 Milliarden und damit ein Plus von 64 Prozent.

Solche Zahlen werden fast durchgängig als Mengensignal gelesen. Sie gelten als Beleg dafür, wie schnell die Rechenkapazität für künstliche Intelligenz wächst, und sie sind eines der wichtigsten Argumente in der Bewertung dieser Konzerne. Je größer die Investitionssumme, desto größer die vermutete Nachfrage und desto größer die entstehende Infrastruktur. Genau diese Gleichsetzung hat Jassy in derselben Sitzung selbst widerlegt, ohne dass es besonders aufgefallen wäre.

Denn er sagte dazu, auch mit diesen 220 Milliarden werde man die vorhandene Nachfrage 2026 nicht vollständig bedienen können, und er erwarte dasselbe für 2027. Die Kapazitätsaussage hat sich also nicht verändert, obwohl die Investitionssumme um 20 Milliarden gestiegen ist. Wer beide Sätze nebeneinanderlegt, hat die Analyse im Grunde schon vor sich. Wenn mehr Geld dieselbe Knappheit hinterlässt, dann ist ein Teil dieses Geldes nicht in zusätzliche Kapazität geflossen, sondern in einen höheren Preis für dieselbe Sache.

04Eine Rechnung ist keine Kapazität

Der Punkt ist nicht, dass die Investitionssumme falsch wäre. Sie ist genau das, was sie zu sein vorgibt, nämlich die Summe der Beträge, die dieses Unternehmen im Jahr für Anlagen ausgibt. Sie ist eine Rechnung in Dollar. Was sie nicht ist, ist ein Maß für das, was dafür entsteht. Zwischen der Rechnung und der Kapazität liegt der Preis, und der ist in diesem Fall keine Randgröße, sondern nach Aussage der Käufer selbst der Grund für die Anhebung.

Ein kleines Rechenbeispiel macht die Größenordnung greifbar. Nimm an, eine Halle soll für 100 Millionen Euro mit Servern bestückt werden, und ein Server kostet eine Million. Dann stehen am Ende hundert Stück darin. Steigt der Preis je Server auf 1,1 Millionen, reichen dieselben 100 Millionen nur noch für neunzig. Wer die hundert Stück trotzdem haben will, muss 110 Millionen einplanen. Das Budget steigt dann um zehn Prozent, die Kapazität bleibt exakt gleich, und in jeder Meldung darüber steht die größere Zahl. Genau diese Konstellation beschreiben beide Unternehmen, wenn sie höhere Bauteilpreise als Grund nennen und die Knappheit daneben unverändert lassen.

Microsoft hatte diese Rechnung schon im April aufgemacht, und der Fall ist dort sogar noch deutlicher beziffert. Für das laufende Jahr plant das Unternehmen Investitionen von rund 190 Milliarden Dollar, und Finanzchefin Amy Hood führte davon 25 Milliarden ausdrücklich auf gestiegene Preise für Speicher und andere Bauteile zurück. Auch dort blieb die Kapazitätsaussage daneben unverändert, das Unternehmen rechnet weiterhin damit, bis mindestens Ende 2026 an der Kapazitätsgrenze zu arbeiten. Zwei der größten Käufer dieser Hardware sagen also unabhängig voneinander dasselbe, ein zweistelliger Milliardenbetrag ihres gestiegenen Budgets ist Preis und nicht Menge.

Für einen Leser, der Bilanzen liest, ist damit auch eine zweite Kennzahl anders zu deuten. Amazons freier Mittelzufluss der letzten zwölf Monate ist auf minus 7,6 Milliarden Dollar gedreht, nach plus 18,2 Milliarden im Vorjahreszeitraum. Ein negativer freier Mittelzufluss bei stark steigenden Investitionen ist für sich genommen weder gut noch schlecht, er zeigt lediglich, dass mehr Geld in Anlagen fließt, als das operative Geschäft hereinbringt. Entscheidend ist die Anschlussfrage, und das ist wieder dieselbe. Was genau steht am Ende dieser Ausgaben, mehr Anlagen oder derselbe Bestand zu höheren Preisen.

05Warum sich das nicht sauber trennen lässt

Die naheliegende Reaktion lautet, dann rechnet man den Preisanteil eben heraus. Genau an dieser Stelle wird es interessant, denn die amtliche Statistik hält dafür ein Werkzeug bereit, das die Frage nicht beantwortet, sondern verschiebt. Preisindizes für Rechentechnik sind qualitätsbereinigt, in der Fachsprache hedonisch bereinigt. Sie messen nicht, was ein Gerät kostet, sondern was eine Einheit Leistung kostet.

Das ist keine Marotte der Statistiker, sondern die Lösung eines echten Problems, und der Zweck lohnt eine Zeile. Ein Preisindex soll Gleiches mit Gleichem vergleichen. Kostet ein Speicherbaustein dieses Jahr genauso viel wie letztes Jahr, fasst aber doppelt so viel, dann ist er in jedem wirtschaftlich sinnvollen Sinn billiger geworden, und ein Index, der einfach nur den Rechnungsbetrag vergleicht, würde diese Verbilligung übersehen. Die hedonische Bereinigung zerlegt den beobachteten Preis deshalb über eine Regression in die Merkmale des Produkts und rechnet die Leistungsverbesserung heraus. Beim Speicher ist die entscheidende Kenngröße die Kapazität, also grob gesagt der Preis je gespeichertem Bit.

Daraus folgt die eigentliche Falle. Wenn die Leistung schnell wächst, kann der amtlich gemessene Preis fallen, während die Rechnung steigt. Beide Zahlen sind dann richtig, sie beantworten nur verschiedene Fragen. Die Rechnung sagt, was das Unternehmen überwiesen hat. Der Index sagt, was eine Einheit Leistung gekostet hat. Für die Frage, ob Amazons 220 Milliarden mehr Rechenleistung ergeben als 200 Milliarden ergeben hätten, brauchst du aber ausgerechnet die dritte Größe, die keine der beiden Statistiken direkt ausweist, nämlich die tatsächlich installierte Menge. Der Vorbehalt gehört dazu, denn eine grobe Näherung gibt es sehr wohl, man kann ausgelieferte Beschleuniger zählen, Stromanschlüsse und Rechenzentrumsflächen. Nur veröffentlichen die Unternehmen genau diese Mengenangaben nicht in derselben Regelmäßigkeit wie die Dollarsumme.

06Wie stark die Bereinigung wirkt

Wie groß dieser Effekt tatsächlich ist, muss man nicht schätzen, denn die Statistikbehörden haben es selbst nachgerechnet. Das US-Statistikamt, das Bureau of Labor Statistics, nutzt hedonische Modelle seit langem im Verbraucherpreisindex (CPI) und im Erzeugerpreisindex (PPI), unter anderem für Computer, und seit Januar 2018 schätzt es damit die qualitätsbereinigte Preisentwicklung für Mikroprozessoren im Erzeugerpreisindex vierteljährlich direkt.

In einer methodischen Untersuchung hat die Behörde denselben Warenkorb zweimal gerechnet, einmal amtlich mit Bereinigung und einmal als Gegenrechnung ohne sie. Über die ersten zwei Jahre nach Einführung fiel der amtliche Index für Telefon-Hardware, Taschenrechner und ähnliche Informationsgüter um 24,13 Prozent, die unbereinigte Gegenrechnung nur um 14,85 Prozent. Zwischen beiden liegen 9,3 Prozentpunkte über zwei Jahre, und dieser Abstand ist vollständig Methode und nicht Markt. Die Behörde zieht daraus den allgemeinen Schluss, dass qualitätsbereinigte Indizes schneller fallen oder langsamer steigen als unbereinigte, solange sich die Qualität verbessert.

Für den europäischen Leser gilt dieselbe Mechanik, und auch hier lohnt der Blick auf die Größenordnung. Das Statistische Bundesamt setzt hedonische Verfahren unter anderem bei Datenverarbeitungsgeräten ein, mit demselben erklärten Zweck, trotz Produktveränderungen Gleiches mit Gleichem zu vergleichen, damit die gemessene Veränderung als reine Preisentwicklung lesbar bleibt. Die Ergebnisse fließen in den Verbraucherpreisindex, den Erzeugerpreisindex und die Ein- und Ausfuhrpreisindizes ein. Ein wichtiger Vorbehalt gehört an dieser Stelle dazu, damit die Sache nicht größer erscheint, als sie ist. Am gesamten deutschen Erzeugerpreisindex machen hedonisch bereinigte Güter nur etwa 0,6 Prozent aus. Auf die Gesamtinflation wirkt das Verfahren also wenig, auf die Messung genau dieser Produktgruppe dagegen sehr stark, und um die geht es hier.

07Wie es zu den Speicherpreisen kam

Dass ausgerechnet der Arbeitsspeicher zum Kostentreiber wurde, hat einen strukturellen Grund, und Jassy hat ihn im selben Gespräch benannt. Der Markt für diese Bausteine hängt an einer sehr kleinen Zahl von Herstellern, im Kern an drei Anbietern. Er sagte dazu, zusätzliche Anbieter würden helfen, den Druck auf Lieferketten und Preise zu lösen. Ein Markt mit drei Produzenten reagiert auf einen Nachfragesprung anders als ein Markt mit dreißig, denn der Preis kann steigen, lange bevor neue Kapazität überhaupt geplant ist.

Dazu kommt die Bauzeit. Eine Halbleiterfabrik entsteht nicht in Quartalen, sondern in Jahren, und die Entscheidung darüber fällt auf Basis einer Nachfrage, die zu diesem Zeitpunkt noch nicht existiert. Trifft ein sprunghafter Nachfrageschub auf eine Kapazität, die vor Jahren dimensioniert wurde, dann geht die Anpassung zuerst vollständig über den Preis, weil die Menge kurzfristig gar nicht reagieren kann. Genau dieses Muster beschreiben beide Unternehmen, wenn sie sagen, sie zahlten mehr und bekämen trotzdem nicht genug.

Der Vollständigkeit halber gehört die andere Seite dazu, denn ein Preis hat immer zwei. Was für Amazon und Microsoft ein Kostenposten ist, ist bei den Speicherherstellern eine Spanne. Dieselbe Zahl liest sich auf beiden Seiten der Rechnung entgegengesetzt, und wer die Investitionssummen der Käufer als Beleg für die Stärke der Branche insgesamt liest, addiert versehentlich eine Umverteilung zwischen zwei Gruppen von Unternehmen zu einem Wachstum der Gesamtbranche. Das ist derselbe Denkfehler wie bei jeder Preiserhöhung in einer Lieferkette, nur mit größeren Zahlen.

08Der faire Gegenpunkt

Man kann diese Zerlegung überdehnen, und das stärkste Gegenargument verdient eine ehrliche Darstellung. Es lautet, dass die Investitionssumme sehr wohl etwas über die Menge aussagt, nur eben nicht alles. Amazons Investitionen stiegen über zwölf Monate um 64 Prozent, Microsofts Planung liegt 61 Prozent über dem Vorjahr. Diese Zuwächse sind so groß, dass sie sich unmöglich allein aus Bauteilpreisen erklären lassen, zumal die Unternehmen den Preisanteil selbst beziffern und er in beiden Fällen nur einen Teil der Anhebung ausmacht. Bei Microsoft sind 25 von 190 Milliarden dem Preis zugeschrieben, bei Amazon 20 von 220. Der weitaus größere Teil dieser Budgets kauft also tatsächlich Anlagen.

Dazu kommt ein Argument, das die Statistik-Seite betrifft. Wenn die hedonische Bereinigung stimmt und die Leistung je Dollar weiter steigt, dann kauft ein gleich großes Budget von Jahr zu Jahr mehr Rechenleistung, nicht weniger. In dem Fall unterschätzt die Dollarsumme den Kapazitätszuwachs sogar. So weit trägt der Einwand, und er trägt weit genug, dass man ihn nicht wegwischen sollte. Er kippt erst dort, wo aus der Investitionssumme ein präzises Maß wird. Sie ist eine Untergrenze für die Ernsthaftigkeit des Ausbaus und eine ungeeignete Größe für dessen Tempo. Und der zweite Satz der Unternehmen bleibt stehen. Wer bei stark steigendem Budget sagt, die Kapazität reiche weiterhin nicht, beschreibt keine Lage, in der Geld sich sauber in Leistung übersetzt.

09Was das für Anleger heißt

Der praktische Nutzen ist eine Frage, die man an jede große Investitionszahl stellen kann. Steht dahinter mehr gekaufte Sache oder ein höherer Preis für dieselbe Sache. Die Antwort steht überraschend oft in derselben Mitteilung, nur nicht in der Überschrift. In diesem Fall haben beide Unternehmen den Preisanteil selbst beziffert und die Kapazitätsaussage danebengestellt, man muss die beiden Sätze nur zusammen lesen. Das gilt nicht nur für Rechenzentren. Ein Bauunternehmen, das sein Investitionsbudget nach einem Sprung der Stahlpreise erhöht, baut deshalb noch keine zusätzliche Halle.

Der zweite Punkt betrifft die Rolle, die diese Zahl in der Bewertung spielt. Investitionssummen sind eines der meistzitierten Argumente für die Einordnung der großen Technologiekonzerne, und sie tragen dieses Gewicht nur bedingt, weil sie Preis und Menge vermischen. Wer belastbarer wissen will, was gebaut wird, muss auf Mengenangaben ausweichen, also auf ausgelieferte Beschleuniger, angeschlossene Leistung in Megawatt oder in Betrieb genommene Flächen. Diese Angaben gibt es, aber sie erscheinen unregelmäßiger und weniger prominent als die Dollarsumme. Dass die schlechter geeignete Kennzahl die bekanntere ist, liegt schlicht daran, dass sie in jedem Quartalsbericht steht.

Und schließlich der Bezug zum eigenen Depot, ohne dass daraus eine Handlungsanweisung wird. Die Konzerne, um die es hier geht, stehen in jedem breit gestreuten Aktienfonds unter den größten Positionen, und dieselbe Investitionszahl wird für sie mal als Stärke und mal als Belastung gelesen, je nach Marktphase. Beide Lesarten stützen sich auf dieselbe Größe, die für die Frage nach der entstehenden Kapazität nur begrenzt taugt. Daraus folgt kein Urteil darüber, ob diese Investitionen sich auszahlen werden, und erst recht keines über die Kurse. Was folgt, ist eine ruhigere Haltung gegenüber der nächsten Rekordmeldung über ein Investitionsbudget. Welche Schlüsse du daraus für deine eigene Aufteilung ziehst, hängt an deinem Zeithorizont und deiner Risikotragfähigkeit, und diese Abwägung nimmt dir dieser Text nicht ab.