Japan hat für die Yen-Käufe Wertpapiere verkauft, obwohl 162 Milliarden Dollar bar bereitlagen

03Was in der Aufstellung für August steht

Japans Finanzministerium veröffentlicht jeden Monat, woraus seine Währungsreserven bestehen. Die Aufstellung für Ende August ist heute erschienen, und sie beginnt mit einem Satz, der ohne Zerlegung auskommt. Die Reserven lagen bei 1.207.524 Millionen Dollar, nach 1.287.099 Millionen einen Monat zuvor. Das sind 79.575 Millionen weniger, und es ist der größte Rückgang innerhalb eines Monats, seit die Reihe im April 2000 in dieser Form geführt wird.

Der Anlass dafür ist bekannt und ebenfalls amtlich. Zwischen dem 30. Juli und dem 26. August hat das Ministerium am Devisenmarkt eingegriffen und Yen gekauft, im Umfang von 15.399,3 Milliarden Yen. Diese Zahl steht in der monatlichen Mitteilung des Ministeriums vom 28. August. Zu den Wechselkursen jener Wochen entspricht das rund 97 bis 99 Milliarden Dollar, je nachdem, welchen Kurs man ansetzt. Wer Yen kauft, muss Dollar hergeben, und die Dollar kommen aus den Reserven. Bis hierher ist nichts überraschend.

Interessant wird es eine Zeile tiefer. Eine Währungsreserve ist keine einzelne Zahl, sondern ein Portfolio aus sechs Positionen, die das Ministerium einzeln ausweist. Wertpapiere, Einlagen bei anderen Notenbanken und Banken, die Reserveposition beim Internationalen Währungsfonds, Sonderziehungsrechte, Gold und eine Restgröße. Jede dieser Positionen steht als eigener Betrag in der Aufstellung, und erst ihre Summe ergibt die Zahl, die in den Meldungen steht. Genau deshalb lohnt es sich, den Gesamtbetrag einmal aufzumachen.

04Der Abbau war größer als der Rückgang

Die Wertpapiere im Reservebestand fielen von 927.332 auf 839.559 Millionen Dollar. Das sind 87.773 Millionen weniger. Diese eine Position ist damit stärker gefallen als die gesamten Reserven, die nur 79.575 Millionen verloren haben. Das ist arithmetisch nur möglich, wenn an anderer Stelle etwas gestiegen ist, und der Blick in die Tabelle beantwortet die Frage sofort.

Gold stieg von 109.520 auf 124.103 Millionen Dollar, ein Plus von 14.583 Millionen. Daneben steht in derselben Zeile die Menge, und die lautet vor wie nach dem August 27,20 Millionen Feinunzen. Es wurde also keine einzige Unze gekauft. Das Ministerium erklärt den Vorgang in seiner eigenen Fußnote, wonach Wertpapiere und Gold zu Marktwerten angesetzt werden. Rechnet man den ausgewiesenen Wert durch die Menge, ergibt sich ein Preis von rund 4.026 Dollar je Unze Ende Juli und rund 4.563 Dollar Ende August. Der Goldbestand ist also nicht gewachsen, er wurde höher bewertet.

Damit lässt sich der Monat sauber zerlegen. Wirklich abgebaut wurden Wertpapiere für 87.773 Millionen und Einlagen für 6.868 Millionen, zusammen 94.641 Millionen Dollar. Dem stehen Aufwertungen gegenüber, nämlich 14.583 Millionen beim Gold und zusammen 485 Millionen bei Sonderziehungsrechten und der Position beim Währungsfonds. Die Restgröße veränderte sich um zwei Millionen. Am Ende bleiben die 79.575 Millionen, die in der Schlagzeile stehen. Der ausgewiesene Rückgang untertreibt den tatsächlichen Abbau also um rund 15 Milliarden Dollar, und niemand hat dabei etwas falsch gerechnet.

Dieselbe Mechanik steckt in jedem Depot. Wer für 10.000 Euro Anteile verkauft und im selben Monat 3.000 Euro Kursgewinn auf den Rest bekommt, sieht am Monatsende einen Depotwert, der nur um 7.000 Euro gefallen ist. Niemand würde daraus schließen, dass er für 7.000 Euro verkauft hat. Bei einer Währungsreserve passiert genau das regelmäßig, weil fast alle Berichte über sie nur die oberste Zeile zitieren.

05Die Zeile, die neun Wochen lang auf null stand

Es gibt einen Weg, bei dem eine Notenbank Dollar bekommt, ohne Anleihen zu verkaufen. Die US-Notenbank hält dafür seit 2020 eine Pensionsfazilität bereit, ein Pensionsgeschäft ist dabei nichts anderes als ein besicherter Kredit. Die ausländische Stelle reicht ihre amerikanischen Staatsanleihen ein, bekommt Dollar, zahlt Zinsen und holt die Papiere später zurück. Die Anleihen bleiben in ihrem Bestand, sie kommen nie auf den Markt. Genau dafür wurde die Fazilität nach den Turbulenzen im März 2020 geschaffen, als ausländische Währungsbehörden gleichzeitig Staatsanleihen verkauften und den Markt damit zusätzlich unter Druck setzten.

Ob jemand diesen Weg nutzt, muss man nicht vermuten. Die US-Notenbank veröffentlicht jeden Donnerstag einen Ausweis ihrer Bilanz, den H.4.1. Auf der Aktivseite steht dort der Posten für Pensionsgeschäfte, aufgeteilt in eine Zeile für ausländische Staatsstellen und eine für alle übrigen. Die erste Zeile ist die Fazilität. In allen neun Ausgaben vom 9. Juli bis zum 3. September 2026 steht dort null. Nicht ein niedriger Wert, sondern null, Woche für Woche, quer durch den gesamten Zeitraum der Eingriffe.

Der zweite Dollarkanal führt über die Swap-Linien, die die US-Notenbank unter anderem mit der Bank von Japan unterhält. Auch dieser Posten steht im selben Wochenausweis, und auch er beantwortet die Frage eindeutig. Er bewegte sich in diesen neun Wochen zwischen 121 und 378 Millionen Dollar, wobei der höchste Wert vom 23. Juli stammt, also aus der Woche vor dem ersten Eingriff, und die Beträge im August sanken. Für eine Aktion in der Größenordnung von rund 98 Milliarden Dollar spielt das keine Rolle. Beide Wege, die ein Verkaufen erspart hätten, blieben ungenutzt.

Eine dritte Zeile desselben Ausweises gehört dazu, aber mit einem ausdrücklichen Vorbehalt. Die US-Notenbank verwahrt Wertpapiere für ausländische Staatsstellen und weist diesen Bestand wöchentlich aus. Er fiel vom Hochpunkt in der Woche zum 6. August mit 2.926.045 Millionen Dollar auf 2.870.870 Millionen zum 20. August und lag zum 3. September wieder bei 2.884.952 Millionen. Diese Zahl umfasst allerdings alle ausländischen Staatsstellen zusammen. Sie taugt als Hintergrund und nicht als Beleg für Japan, denn welcher Teil der Bewegung aus Tokio kam, steht dort nicht. Der belastbare japanische Wert ist und bleibt die Aufstellung des Finanzministeriums.

06Was wir am 3. August geschrieben haben, und was davon hält

Am 3. August haben wir an dieser Stelle eine Analyse veröffentlicht mit dem Titel Japan kauft Yen, und muss dafür keine einzige US-Staatsanleihe verkaufen. Sie ist entstanden, als nach dem ersten Eingriff vom 31. Juli sofort die Sorge im Raum stand, Tokio werde nun amerikanische Staatsanleihen auf den Markt werfen und die Renditen treiben. Der Text hielt dagegen mit zwei Belegen. Erstens lagen in der Reservetabelle des Ministeriums 162 Milliarden Dollar schlicht als Guthaben. Zweitens steht die Pensionsfazilität bereit, und man kann in der Wochenbilanz nachlesen, ob sie genutzt wird.

Beide Belege halten bis heute. Die Einlagen lagen zum 31. Juli bei exakt 162.285 Millionen Dollar, das ist die Zahl aus der damaligen Aufstellung und sie stimmt. Die Fazilität stand offen und wurde von niemandem blockiert. Auch die Aufforderung an den Leser, in der Wochenbilanz nachzusehen, war richtig, denn genau diese Zeile beantwortet die Frage jetzt.

Was nicht hält, ist die Erwartung, die zwischen den Zeilen mitlief. Aus dem Satz, dass Japan nicht verkaufen muss, hat man leicht gelesen, dass Japan nicht verkaufen wird. Die Aufstellung für August sagt etwas anderes. Von den 162.285 Millionen Dollar Guthaben wurden 6.868 Millionen angetastet, also weniger als ein Zwanzigstel. Auf den gesamten Abbau von 94.641 Millionen gerechnet steuerte das Bargeld gerade 7,3 Prozent bei. Die Fazilität steuerte nichts bei. Den Rest trugen die Wertpapiere.

Das ist die Grenze der damaligen Aussage, und sie ist der eigentliche Gegenstand dieses Textes. Eine offene Möglichkeit ist keine getroffene Wahl. Dieselbe Verwechslung steckt in vielen Sätzen über Kreditlinien, Notfallfazilitäten und Rettungsschirme, deren bloße Existenz regelmäßig mit ihrer Wirkung gleichgesetzt wird. Ob ein Instrument bereitsteht, ist eine Frage an die Regeln. Ob es benutzt wird, ist eine Frage an denjenigen, der entscheidet, und die beantwortet nur die Abrechnung hinterher.

07Warum ein Reservemanager verkauft, statt zu leihen

Für diese Entscheidung gibt es nüchterne Gründe, und keiner davon setzt voraus, dass in Tokio jemand einen Fehler gemacht hat. Der erste ist die Laufzeit. Ein Pensionsgeschäft ist ein Kredit, der zurückgezahlt und bis dahin immer wieder erneuert werden muss. Wer damit einen Eingriff über vier Wochen finanziert, rollt eine Summe von rund 98 Milliarden Dollar fortlaufend weiter und weiß nicht, wann er sie ablösen kann. Ein Verkauf ist dagegen abgeschlossen, sobald er stattgefunden hat.

Der zweite Grund ist die Wirkung nach außen. Eine Fazilität, die für Notlagen gebaut wurde, macht denjenigen kenntlich, der sie zieht. Für eine Behörde, die gerade die eigene Währung stützt und dabei Stärke ausstrahlen möchte, ist ein sichtbarer Notkredit bei der ausländischen Notenbank ein schlechtes Signal. Diese Überlegung steht in keiner Mitteilung, aber sie ist unter Reservemanagern seit Jahrzehnten Gesprächsstoff und der Grund, warum solche Fazilitäten selbst in Krisen häufig ungenutzt bleiben.

Der dritte Grund ist der schlichteste. Die Guthaben liegen nicht ohne Zweck herum. Sie sind der Puffer für die Abwicklung des Tagesgeschäfts, und wer sie leert, steht am nächsten Morgen ohne Puffer da. Der Bestand an Wertpapieren ist dagegen ein Portfolio, das ohnehin ständig fällig wird und wieder angelegt werden muss. Und hier liegt ein Vorbehalt, den man mitlesen muss. Dass eine Position in der Aufstellung fällt, heißt nicht zwingend, dass Anleihen am Markt verkauft wurden. Fällige Papiere, die einfach nicht wieder angelegt werden, senken den Bestand genauso. Das Ministerium veröffentlicht diese Aufteilung nicht, weshalb hier bewusst von einem Abbau die Rede ist und nicht von Verkäufen in einer bestimmten Höhe.

Am eigenen Depot ist die Wahl dieselbe, nur ein paar Größenordnungen kleiner. Wer Geld braucht und ein Depot besitzt, hat genau drei Wege. Er kann das Tagesgeld plündern, er kann Anteile verkaufen, oder er kann bei der Bank einen Kredit auf die Papiere aufnehmen und sie liegen lassen. Der Kredit klingt elegant, weil das Depot unangetastet bleibt, aber er kostet Zinsen, läuft weiter und muss abgelöst werden. Wer nicht weiß, wie lange er das Geld braucht, verkauft. Genau diese Rechnung hat das Ministerium im August offenbar auch aufgemacht.

08Der faire Gegenpunkt

Der stärkste Einwand gegen diesen Text richtet sich gegen die Wertpapier-Zeile selbst. Sie wird zu Marktwerten angesetzt, genau wie das Gold. Sinken die Anleihekurse, dann sinkt der ausgewiesene Wert dieser Position auch dann, wenn kein einziges Papier den Bestand verlassen hat. Ein Teil der 87.773 Millionen kann also Bewertung sein und nicht Abbau, und wer diesen Text liest, ohne das mitzudenken, überschätzt den Verkauf. Wie groß dieser Teil ist, veröffentlicht das Ministerium nicht, und wie sich die Kurse im August im Einzelnen bewegt haben, wird hier bewusst nicht behauptet. Für den Einwand genügt, dass die Möglichkeit besteht.

Gegen den Einwand spricht die Größenordnung. Die Eingriffe beliefen sich auf 15.399,3 Milliarden Yen, nach den Kursen jener Wochen also auf rund 97 bis 99 Milliarden Dollar. Der gemessene Abbau aus Wertpapieren und Einlagen liegt bei 94.641 Millionen Dollar. Diese beiden Zahlen liegen so nah beieinander, dass der Bewertungsanteil den Befund nicht tragen kann. Wäre der Rückgang überwiegend ein Kurseffekt, müsste das Geld für die Eingriffe aus einer Quelle stammen, die in der Aufstellung nicht auftaucht, und eine solche Quelle gibt es dort nicht. Die verbleibende Lücke von wenigen Milliarden erklärt sich schon daraus, dass der Eingriffszeitraum am 26. August endet und die Aufstellung den 31. August abbildet.

Ein zweiter Einwand betrifft die Fazilität selbst. Dass die Zeile auf null steht, beweist nur, dass niemand sie in dieser Form genutzt hat. Es beweist nicht, dass Japan sich nirgendwo sonst Dollar geliehen hat, denn Pensionsgeschäfte gibt es auch am privaten Markt und über die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Zu diesem Punkt gibt die Aufstellung allerdings mehr her, als es auf den ersten Blick scheint. In einem Anhang weist das Ministerium aus, welche eigenen Wertpapiere es verliehen oder in Pension gegeben hat, und dieser Posten lag Ende Juli bei 186.748 und Ende August bei 188.896 Millionen Dollar. Japan verleiht seine Papiere also längst und in erheblichem Umfang, nur eben nicht bei der US-Notenbank. Entscheidend ist hier aber nicht der Bestand, sondern seine Veränderung, und die beträgt 2.148 Millionen. Auch dieser Kanal wurde für die Eingriffe nicht nennenswert ausgeweitet.

Damit bleibt der Einwand formal richtig und praktisch klein. Ein Weg, der außerhalb jeder Veröffentlichung läuft, ist nie ganz auszuschließen, und wer das anders sieht, hat recht. Nur müsste er erklären, warum ein Reservemanager sich rund 98 Milliarden Dollar unsichtbar leiht und gleichzeitig in der eigenen amtlichen Aufstellung einen Wertpapierbestand ausweist, der um fast genau diesen Betrag gesunken ist.

09Was das für Anleger heißt

Das Erste ist eine Lesegewohnheit. Wenn irgendwo steht, die Reserven eines Landes seien um einen Betrag gefallen, ist das eine Summe aus Mengenänderungen und Preisänderungen. Bevor du daraus auf Verkäufe schließt, sieh nach, ob die Aufstellung eine Menge ausweist. Beim Gold tut sie das, und in diesem Fall entscheidet genau diese Spalte darüber, ob 14,6 Milliarden Dollar ein Kauf waren oder eine Neubewertung. Dieselbe Prüfung gilt für den eigenen Depotauszug, dessen Endsumme aus denselben zwei Bestandteilen besteht.

Das Zweite betrifft die Frage, die hinter der ganzen Debatte steht, nämlich wer amerikanische Staatsanleihen kauft und wer sie abgibt. Die amerikanische Zehnjahresrendite lag am 7. September bei rund 4,78 Prozent, und sie ist der Bezugspunkt für jeden Anleihefonds im Depot und für die Bewertung der Aktienseite. Die veröffentlichten Zahlen beantworten diese Frage aber selten sauber, weil mindestens drei verschiedene Bestände durcheinandergehen. Was ein Staat hält, was alle Halter eines Landes zusammen halten, und was bei der US-Notenbank verwahrt liegt, sind drei verschiedene Größen mit drei verschiedenen Quellen. Wer sie mischt, bekommt jede beliebige Aussage heraus.

Das Dritte ist die Lehre, die über diesen Fall hinausreicht. Ein Instrument, das bereitsteht, ist kein Instrument, das wirkt. Das gilt für die Fazilität einer Notenbank ebenso wie für eine zugesagte Kreditlinie im Unternehmen, in dessen Anleihe du investiert bist, oder für den Rahmen bei deiner eigenen Bank. Die Zusage steht in einem Vertrag, die Nutzung steht in einer Abrechnung, und nur die zweite sagt etwas darüber, was tatsächlich passiert ist.

Was daraus für ein Depot folgt, steht ausdrücklich nicht hier. Ob die Bewegungen einer Währungsbehörde für die eigene Anlage überhaupt eine Rolle spielen, hängt an Anlagehorizont, Quote und Risikotragfähigkeit, und diese Abwägung kann dir dieser Text nicht abnehmen. Wer die Sache weiterverfolgen will, hat es leicht, denn beide Quellen erscheinen nach einem festen Plan. Der Wochenausweis der US-Notenbank kommt jeden Donnerstag, die nächste Aufstellung des japanischen Finanzministeriums ist für Anfang Oktober zu erwarten und wird den September abbilden.