1997 übersprang die Bewertung das Niveau von 1929, und der Markt stieg 29 Monate weiter

03Was die Warnung wirklich behauptet

Am 17. August 2026 haben fünf Ökonominnen und Ökonomen der EZB einen Beitrag veröffentlicht, der den Boom um künstliche Intelligenz mit früheren Technologie-Booms vergleicht, mit dem Eisenbahnbau des 19. Jahrhunderts, mit der Ausbreitung von Elektrizität und Radio in den zwanziger Jahren und mit der Internet-Euphorie der Neunziger. Ihr Befund ist zurückhaltend formuliert und wurde forsch weitergereicht. Aus der Feststellung, eine Korrektur sei zu erwarten, wurde in der Weiterverwertung eine Zeitansage. Genau diesen Schritt machen die Autoren nicht. In ihrem Text steht der Satz, der genaue Zeitpunkt sei im Voraus nicht wissbar.

Der Unterschied ist keine Wortklauberei, sondern der ganze Gebrauchswert der Zahl, um die es geht. Eine Bewertungskennzahl beschreibt ein Verhältnis, nämlich den Preis, den du heute für einen Strom künftiger Gewinne zahlst. Aus einem Verhältnis lässt sich ableiten, was du auf lange Sicht dafür bekommst. Nicht ableiten lässt sich, wann sich das Verhältnis dreht und wie weit es vorher noch läuft. Wer beides zusammenwirft, hält am Ende eine Zahl in der Hand, die sehr genau aussieht und regelmäßig falsch gelesen wird.

Die Autoren fügen einen zweiten Gedanken an, der mit der Bewertung selbst nichts zu tun hat. Sie schreiben, der heutige Ausgangspunkt lasse deutlich weniger Raum als im Jahr 2000, die Folgen über Zinssenkungen oder über die Staatsausgaben abzufedern. Das ist keine Aussage über die Höhe der Kurse, sondern über die Mittel, die danach zur Verfügung stünden. Beide Gedanken werden in der Weitergabe gern zu einer einzigen Warnung verschmolzen, obwohl sie unterschiedliche Dinge betreffen.

04Was die Zahl über zehn Jahre sagt

Die Kennzahl heißt zyklisch geglättetes Kurs-Gewinn-Verhältnis, international CAPE. Sie teilt den heutigen realen Kurs des Marktes durch den Durchschnitt der realen Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre. Die Glättung ist der eigentliche Kunstgriff. Ein einzelnes Jahr kann durch eine Rezession oder eine große Abschreibung so verzerrt sein, dass ein gewöhnliches Kurs-Gewinn-Verhältnis unbrauchbar wird, und zwar ausgerechnet dann, wenn man es am dringendsten braucht. Über zehn Jahre mittelt sich das heraus. Im August 2026 steht die Kennzahl bei 41,18.

Sortiert man alle Startmonate seit 1881 nach der Höhe dieser Zahl und rechnet für jeden nach, was der Markt in den zehn Jahren danach real eingebracht hat, entsteht ein deutlicher Zusammenhang. Bei Startniveaus unter 10 lag die reale Gesamtrendite im Mittel bei 11,0 Prozent im Jahr. Zwischen 10 und 15 waren es 7,8 Prozent, zwischen 15 und 20 noch 6,2 Prozent. Über 30 kippt der mittlere Wert ins Minus, auf minus 1,1 Prozent im Jahr. Von den 57 Startmonaten in dieser obersten Gruppe endeten 34 nach zehn Jahren mit einem realen Verlust. Das ist das Signal, und es ist ein ernstes.

Der Chart zeigt aber noch etwas Zweites, und das ist für die Praxis der wichtigere Teil. Die Spannen überlappen sich stark. In der Gruppe zwischen 10 und 15 reicht die Bandbreite von minus 4,2 bis plus 17,6 Prozent im Jahr, in der Gruppe zwischen 15 und 20 von minus 4,6 bis plus 16,1 Prozent. Der Median fällt sauber mit steigendem Startniveau, die einzelne Beobachtung tut das nicht. Für ein Depot heißt das, die Zahl verschiebt eine Verteilung, sie legt kein Ergebnis fest.

05Der Juli 1997 und die 29 Monate danach

Das Niveau von 1929 ist der bekannteste Referenzpunkt dieser Reihe. Im September 1929, im Monat vor dem Crash, stand die Kennzahl bei 32,56. Sucht man die Reihe danach ab, wann dieser Wert im folgenden Aufschwung wieder erreicht wurde, landet man im Juli 1997. Dort steht 32,77. Wer damals die Bewertung im Blick hatte, hatte an diesem Punkt ein Argument, das sich mit einem Satz vortragen ließ, nämlich dass der Markt teurer bewertet war als am Vorabend des größten Crashs der Geschichte.

Was danach geschah, ist der Kern dieses Textes. Der Markt stieg weiter, und zwar 29 Monate lang. Bis zum Höchststand der Kennzahl im Dezember 1999 legte der reale Kurs um 47,2 Prozent zu, mit wiederangelegten Dividenden waren es 52,3 Prozent. Die Kennzahl selbst kletterte in dieser Zeit von 32,77 auf 44,20 und damit auf den höchsten Stand seit Beginn der Reihe im Jahr 1881.

Wer im Juli 1997 auf dieses Signal hin ausstieg, bekam am Ende recht, nur spät. Erst im Juli 2002, fünf Jahre später, fiel die reale Gesamtrendite des Marktes wieder unter den Stand vom Juli 1997, im Tief im Februar 2003 lag sie 14,3 Prozent darunter. Über die vollen zehn Jahre ab Juli 1997 brachte der Markt real 3,98 Prozent im Jahr, über fünf Jahre minus 1,42 Prozent. Beide Werte sind mager, und beide erklären, warum das Bewertungssignal seinen Ruf hat. Keiner davon hätte im Sommer 1997 irgendjemandem gesagt, dass zweieinhalb starke Jahre bevorstehen.

06Was in der Kennzahl steckt und was sie verzerrt

Der Nenner ist die Stelle, an der die meisten Missverständnisse entstehen. Er ist kein Gewinn, sondern ein Durchschnitt über zehn Jahre, bereinigt um die Preissteigerung. Daraus folgt eine Eigenschaft, die man kennen muss. Fällt ein schwaches Jahr aus dem Zehnjahresfenster heraus, steigt der Nenner, und die Kennzahl sinkt, ohne dass sich am Kurs irgendetwas geändert hätte. Umgekehrt schiebt ein Gewinneinbruch die Kennzahl nach oben, gerade wenn die Kurse bereits gefallen sind. Die Zahl bewegt sich also aus zwei Gründen, und nur einer davon ist der Preis.

Der Zähler ist ein Marktkurs, in Shillers Reihe allerdings ein Monatsdurchschnitt und kein Schlusskurs eines einzelnen Tages. Deshalb weichen die Werte auf verschiedenen Portalen leicht voneinander ab. Tagesaktuelle Fassungen weisen für den 17. August 2026 rund 42,3 aus, die Monatsreihe für den August 41,18. Das ist kein Widerspruch, sondern eine andere Mittelung. Für eine Aussage über zehn Jahre ist der Unterschied bedeutungslos, für einen Vergleich auf zwei Nachkommastellen nicht.

Eine dritte Eigenschaft betrifft den Rand des Datensatzes und wird selten erwähnt. Der letzte Startmonat, für den sich überhaupt eine Zehnjahresrendite berechnen lässt, ist der August 2016. Alles danach ist offen. Über die Startmonate der Jahre 2017 bis 2026 wird man frühestens ab 2027 etwas sagen können, über den heutigen frühestens im Jahr 2036. Jede Aussage über den Zusammenhang stützt sich damit auf eine Welt, die vor mindestens zehn Jahren begann.

07Wie die Zahl zu ihrem Ruf kam

Die Kennzahl geht auf eine Arbeit von John Campbell und Robert Shiller aus dem Jahr 1988 zurück und wurde einem größeren Publikum durch Shillers Buch bekannt, das im Frühjahr 2000 erschien, wenige Wochen vor dem Höhepunkt des Marktes. Dass ein Buch über zu hohe Bewertungen ausgerechnet in dem Quartal erschien, in dem die Kurse drehten, hat dem Verfahren seinen Ruf als Frühwarnsystem eingetragen. Shiller erhielt 2013 den Wirtschaftsnobelpreis, unter anderem für die Arbeiten zur Vorhersagbarkeit von Vermögenspreisen über lange Zeiträume.

Der Buchtitel stammte aus einer Rede des damaligen US-Notenbankchefs Alan Greenspan vom 5. Dezember 1996, in der er von überschwänglicher Begeisterung sprach. Der Zeitpunkt dieser Rede ist für unser Thema aufschlussreich. Im Dezember 1996 stand die Kennzahl bei 27,72. Sie hatte das Niveau von 1929 also noch nicht erreicht, und der Markt lief danach noch drei Jahre weiter nach oben, real um 81,1 Prozent bis zum Dezember 1999.

Damit kam die bekannteste Warnung der jüngeren Börsengeschichte gut drei Jahre zu früh, ausgesprochen vom mächtigsten Notenbanker der Welt, gestützt auf dieselbe Sorte Beobachtung, um die es heute geht. Das entwertet die Beobachtung nicht. Es zeigt nur, welche Art von Aussage sie ist. Greenspan hatte über das Niveau recht und über den Fahrplan nicht, und beides zugleich ist der Normalfall.

08Das eigentliche Signal, und wie dünn es getragen wird

An dieser Stelle gehört ein Einwand in den Text, den ein Statistiker sofort erheben würde. Die 57 Startmonate mit einem Niveau über 30 sind keine 57 unabhängigen Beobachtungen. Sie stammen aus genau zwei Episoden, dem Jahr 1929 und der Phase von 1997 bis 2002. Dazu kommt, dass sich die Zehnjahresfenster benachbarter Startmonate fast vollständig überlappen. Ein Fenster ab Juli 1997 und eines ab August 1997 teilen 119 ihrer 120 Monate, sie beschreiben also im Wesentlichen denselben Verlauf.

Praktisch heißt das, hinter dem glatten Median von minus 1,1 Prozent stehen zwei Geschichten und nicht siebenundfünfzig. Wer daraus eine Wahrscheinlichkeit für 2026 ableitet, rechnet mit einer Stichprobe, die er nicht hat. Der Zusammenhang zwischen Bewertung und langfristiger Rendite ist über den mittleren Bereich der Reihe gut belegt, dort liegen Hunderte von Startmonaten aus vielen Jahrzehnten. Am oberen Ende ist er am dünnsten belegt, und ausgerechnet dort steht der Markt gerade.

Für die Einordnung heißt das nicht, dass die Zahl wertlos wäre, sondern dass ihre Genauigkeit begrenzt ist. Sie taugt für die Richtung einer Erwartung, also dafür, mit weniger zu rechnen als mit dem historischen Durchschnitt. Sie taugt nicht für eine Punktprognose und erst recht nicht für ein Datum. Wer sie als Wahrscheinlichkeitsaussage über die nächsten zwölf Monate verwendet, benutzt ein Werkzeug außerhalb des Bereichs, für den es gebaut wurde.

09Was ein Depot in Europa damit zu tun hat

Für einen deutschen Anleger ist das keine rein amerikanische Angelegenheit. Die EZB-Autoren beziffern die direkten Bestände der Haushalte im Euroraum auf rund 440 Milliarden Euro, die über Investmentfonds und börsengehandelte Indexfonds an US-Technologiewerten hängen. Versicherer und Pensionseinrichtungen halten nach demselben Beitrag ebenfalls erhebliche Bestände, ohne dass dafür eine Zahl genannt wird.

Der Weg dorthin führt meist nicht über eine bewusste Entscheidung für Technologiewerte, sondern über einen breiten Weltindex, in dem der amerikanische Anteil und darin die größten Technologiekonzerne das höchste Gewicht tragen. Wie stark dieses Gewicht ausfällt, haben wir an anderer Stelle nachgerechnet. Hier zählt ein anderer Punkt. Die Bewertungskennzahl, um die es geht, ist eine amerikanische, und ein europäisches Depot mit einem Weltindex trägt sie mit, ohne sie je ausgewählt zu haben.

Für den Euroraum selbst nennen die Autoren einen Unterschied. Die Kurse seien dort in den vergangenen Jahren ebenfalls deutlich gestiegen, die Bewertungskennzahlen lägen aber weiterhin klar unter den amerikanischen. Das verschiebt die Frage, ohne sie zu beantworten, denn die Verflechtung läuft über die Bestände und nicht über die Bewertung des Heimatmarktes.

10Der faire Gegenpunkt

Das stärkste Argument gegen ein einfaches Ablesen der Zahl ist der Zins. Eine Bewertung ist immer eine Bewertung gegenüber einer Alternative, und die Alternative zur Aktie ist die Anleihe. Shiller veröffentlicht deshalb neben der Kennzahl eine zweite Reihe, die den Kehrwert der Bewertung um die reale Rendite zehnjähriger Staatsanleihen bereinigt und damit den Aufschlag misst, den die Aktie gegenüber der Anleihe noch bietet. Im August 2026 liegt dieser Aufschlag bei 0,97 Prozentpunkten. Das ist wenig, nur 18,7 Prozent aller Monate seit 1881 lagen darunter, und der Median der Reihe beträgt 3,30 Prozentpunkte.

Interessant wird dieser Wert im Vergleich mit den beiden Bezugspunkten dieses Textes. Im Dezember 1999 war der Aufschlag mit minus 1,09 Prozentpunkten negativ, die Anleihe bot damals also real mehr als die Aktie, bei einem Zehnjahreszins von 6,28 Prozent. Im Juli 1997 lag er bei 0,33 Prozentpunkten und damit ebenfalls unter dem heutigen Wert. Gemessen an der Alternative steht der Markt heute demnach besser da als an beiden Punkten, obwohl die reine Bewertungszahl ein anderes Bild zeichnet. Wer den Zins einbezieht, kommt zu einer milderen Einschätzung, und dieser Einwand ist ernst zu nehmen.

Dazu kommen zwei Einwände zur Vergleichbarkeit über die Jahrzehnte. Die Rechnungslegung hat sich seit den achtziger Jahren mehrfach geändert, unter anderem bei Abschreibungen auf Firmenwerte, was ausgewiesene Gewinne in schwachen Jahren stärker drückt als früher und damit den Zehnjahresdurchschnitt im Nenner senkt. Und ein Index, der heute zu einem großen Teil aus Software- und Plattformunternehmen mit hohen Margen und geringem Kapitalbedarf besteht, ist mit einem Index aus Eisenbahnen, Stahl und Chemie nur begrenzt vergleichbar. In beiden Fällen wächst die Kennzahl, ohne dass ein Anleger mehr bezahlt hätte.

Wer diese Punkte ernst nimmt, kommt zu dem Schluss, dass ein Wert von 41 heute nicht dasselbe bedeutet wie ein Wert von 41 im Jahr 1929. Das ist ein berechtigter Einwand gegen die Höhe des Alarms, und er ist in der Fachdebatte seit Jahren präsent. Gegen den Punkt dieses Textes ist er allerdings kein Einwand. Auch die zinsbereinigte Reihe ist eine Niveau-Aussage und trägt kein Datum in sich, sie verschiebt nur, wie hoch das Niveau einzuschätzen ist. Die Kritik verschiebt damit die Skala, sie macht aus der Bewertungszahl keinen Terminkalender.

11Was das für Anleger heißt

Die nüchterne Lesart dieser Zahl ist die langweiligste. Ein hohes Bewertungsniveau senkt die Rendite, die man von den kommenden zehn bis fünfzehn Jahren erwarten darf, und es sagt nichts darüber, was in den kommenden zehn bis fünfzehn Monaten geschieht. Beides gleichzeitig auszuhalten ist unbequem, weil daraus keine Handlung folgt, die sich gut anfühlt.

Praktisch berührt das vor allem die Annahmen, mit denen jemand rechnet. Wer seine Altersvorsorge mit sieben Prozent realer Jahresrendite plant, weil das ungefähr dem langfristigen Durchschnitt entspricht, unterstellt dabei stillschweigend ein durchschnittliches Startniveau. Das liegt heute nicht vor. Was daraus folgt, also ob jemand die Sparrate erhöht, den Anlagehorizont streckt, die eigene Erwartung senkt oder schlicht nichts ändert, ist eine Entscheidung über die eigene Lebensplanung und aus einer Kennzahl nicht ableitbar.

Zwei Risiken stehen sich dabei gegenüber, und beide sind real. Wer bei hohen Bewertungen investiert bleibt, trägt das Risiko einer langen Phase mit magerer realer Rendite, wie sie die Jahre nach 1997 und nach 1929 gezeigt haben. Wer sich auf ein Bewertungssignal hin zurückzieht, trägt das Risiko des Juli 1997, also 29 Monate und 47 Prozent an der Seitenlinie, dazu die Frage, an welchem Punkt er wieder einsteigt. Diese Abwägung nimmt dir keine Kennzahl ab, und dieser Text nimmt sie dir auch nicht ab.