Bei Alphabet stehen 100 Milliarden Schulden in der Bilanz und 811 Milliarden Verpflichtungen im Anhang

03Was der Vorwurf behauptet

Seit einigen Tagen läuft eine Zahl durch die Wirtschaftsberichterstattung. Fünf große amerikanische Technologiekonzerne, nämlich Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle, sollen zusammen rund 1,65 Billionen Dollar an Verpflichtungen rund um den Ausbau von Rechenzentren tragen, die nicht in ihren Bilanzen stehen. Das wäre mehr als die rund 1,35 Billionen Dollar, die sie als Schulden ausweisen. Die Zahl stammt aus einer Auswertung einer japanischen Wirtschaftszeitung. Sie steht so in keinem Geschäftsbericht.

Mitgeliefert wird meist ein Vorwurf, und der lautet auf Verstecken. Es fällt das Wort Enron, also der Name des Energiehändlers, dessen Zusammenbruch vor rund 25 Jahren auf ausgelagerten Zweckgesellschaften beruhte. Diesen Teil übernimmt diese Analyse nicht, und zwar nicht aus Höflichkeit, sondern weil er nachprüfbar nicht stimmt. Wer die Berichte aufschlägt, findet die Beträge dort ausgeschrieben, mit Laufzeiten, mit Fälligkeitsprofil und mit einer Beschreibung, worum es geht. Was man verstecken will, schreibt man nicht in Ziffern in ein Dokument, das die Börsenaufsicht veröffentlicht.

Interessant ist etwas anderes, und dafür braucht es den Vorwurf gar nicht. Diese Beträge stehen im Anhang und nicht in der Bilanz, und dieser Unterschied hat Folgen. Jede gängige Verschuldungskennzahl greift auf die Bilanz zu. Wer Nettoverschuldung zu Gewinn rechnet, wer eine Eigenkapitalquote bildet, wer einen Anleiheemittenten nach seiner Schuldenlast sortiert, arbeitet mit den Zeilen der Bilanz. Steht eine Zahlungspflicht daneben, taucht sie in keiner dieser Zahlen auf, obwohl sie unterschrieben ist. Wie diese Rechenzentren im Einzelnen finanziert werden, also über eigens gegründete Gesellschaften und private Kreditfonds, ist in einer früheren Einordnung auseinandergelegt. Hier geht es um etwas anderes, nämlich um die Beträge selbst und darum, an welcher Stelle des Berichts sie stehen.

04Wo die Zahlungspflicht steht

Der Vergleich lässt sich für jede Firma einzeln aufmachen, und er braucht keine fremde Auswertung. Alphabet weist zum 30. Juni 2026 Finanzschulden von rund 100,2 Milliarden Dollar aus, dazu Leasingverbindlichkeiten von rund 20,6 Milliarden. In der Bilanz stehen damit rund 121 Milliarden. Einige Seiten weiter, unter der Überschrift zu Kaufverpflichtungen und sonstigen vertraglichen Verpflichtungen, steht die Zahl 811,0 Milliarden Dollar, davon 200,7 Milliarden kurzfristig. Das ist etwa das Siebenfache dessen, was die Bilanz zeigt.

Bei Meta sieht es ähnlich aus und ist noch etwas klarer aufgeschlüsselt. Zum 31. März 2026 stehen in der Bilanz langfristige Schulden von 58,7 Milliarden Dollar und Leasingverbindlichkeiten von zusammen 28,0 Milliarden, also rund 87 Milliarden. Im Anhang stehen zwei Posten. Leasingverträge, die noch nicht begonnen haben, über 182,9 Milliarden Dollar, und nicht kündbare vertragliche Verpflichtungen über 237,7 Milliarden. Zusammen 420,6 Milliarden. Genau diese Summe ist es, die in der Zeitungsauswertung für Meta auftaucht, und sie lässt sich damit aus der Quelle selbst nachbauen.

Microsoft nennt zum selben Stichtag einen einzigen, ebenso deutlichen Satz. Zusätzliche Leasingverträge, überwiegend für Rechenzentren, die noch nicht begonnen haben, über 196,6 Milliarden Dollar, mit Beginn zwischen dem laufenden Geschäftsjahr und 2031 und Laufzeiten von einem bis 21 Jahren. In der Bilanz stehen daneben 40,3 Milliarden langfristige Schulden und 85,2 Milliarden Leasingverbindlichkeiten. Auch hier ist der Posten im Anhang größer als die ausgewiesene Finanzschuld, und zwar um ein Mehrfaches.

05Drei verschiedene Wege, dieselbe Wirkung

Wer die Anhänge nebeneinanderlegt, sieht, dass hinter der einen Zahl drei verschiedene Konstruktionen stecken. Die erste ist der Leasingvertrag, der noch nicht begonnen hat. Ein Konzern unterschreibt heute die Anmietung eines Rechenzentrums, das erst in zwei Jahren fertig wird. Der Vertrag ist bindend, die Miete läuft über Jahrzehnte, aber in die Bilanz kommt er erst, wenn das Gebäude übergeben wird. Bei Meta sind das 182,9 Milliarden Dollar, bei Microsoft 196,6, jeweils mit Laufzeiten bis zu 30 beziehungsweise 21 Jahren.

Die zweite Konstruktion ist die nicht kündbare Bestellung. Meta nennt 237,7 Milliarden Dollar und schreibt dazu, wofür sie sind, nämlich überwiegend für Rechenkapazität bei fremden Anbietern sowie für Server, Netztechnik, Rechenzentren und Hardware. Alphabet fasst diesen Bereich weiter und kommt auf 811,0 Milliarden, die neben technischer Infrastruktur auch Lieferverträge, Lizenzen für Inhalte und Abnahmeverträge für Energie enthalten. Solche Abnahmeverträge verpflichten zur Zahlung, unabhängig davon, ob die Leistung am Ende gebraucht wird.

Die dritte Konstruktion ist die interessanteste, weil sie fremde Schulden betrifft. Alphabet schreibt, dass es Garantien und Kreditderivate gestellt hat, aus denen im Höchstfall 7,6 beziehungsweise 43,8 Milliarden Dollar zu zahlen wären. Der entscheidende Satz steht direkt daneben. Kommt es zum Ausfall, behält sich Alphabet das Recht vor, die zugrundeliegenden Leasingverträge selbst zu übernehmen oder weiterzuvermieten. Es sichert also die Finanzierung von jemandem ab, der ein Rechenzentrum baut, das Alphabet nutzen will. Weitere geschätzte 24,1 Milliarden solcher Zusagen für den Ausbau von Rechenzentren und Energieversorgung sind bereits vereinbart. Diese Bauform ist nicht neu und war schon vor dem aktuellen Vorwurf beschrieben, neu ist allein, dass die Beträge inzwischen in dieser Größenordnung im Bericht stehen.

Diese drei Wege haben eines gemeinsam. Der Konzern legt sich auf künftige Zahlungen fest, ohne dass ein Kredit in seiner Bilanz erscheint. Sie liegen aber an drei verschiedenen Stellen des Anhangs, sie heißen unterschiedlich, und keine Kennzahl fasst sie zusammen. Wer nach der einen Zahl sucht, die die gesamte Verpflichtung eines Konzerns zeigt, sucht etwas, das es nicht gibt.

06Wie schnell das gewachsen ist

Die Beträge sind groß, aber das eigentlich Bemerkenswerte ist ihr Tempo. Alphabet nannte an derselben Stelle des Berichts zum 30. Juni 2025 noch 72,5 Milliarden Dollar, davon 51,0 Milliarden kurzfristig. Zwölf Monate später stehen dort 811,0 Milliarden. Das ist mehr als das Elffache. Und die Struktur hat sich dabei gedreht. Vor einem Jahr waren rund 70 Prozent der Summe binnen zwölf Monaten fällig, es ging also überwiegend um laufende Bestellungen. Heute sind es rund 25 Prozent, der Rest ist langfristig gebunden.

Bei Meta lässt sich derselbe Posten über mehrere Quartale verfolgen. Die noch nicht begonnenen Leasingverträge lagen Ende 2024 bei 34,1 Milliarden Dollar, Ende 2025 bei 103,8 Milliarden und Ende März 2026 bei 182,9 Milliarden. Das ist eine Verfünffachung in fünf Quartalen. Meta ergänzt außerdem, dass allein im April 2026, also nach dem Stichtag, weitere Verpflichtungen von rund 24 Milliarden Dollar hinzugekommen sind. Der Bericht ist damit an dieser Stelle schon bei Erscheinen überholt.

Dieses Tempo ist der Grund, warum die Frage überhaupt gestellt wird. Solange solche Posten klein sind gegenüber der Bilanz, ist ihre Platzierung eine Feinheit für Bilanzleser. Wenn sie ein Vielfaches der ausgewiesenen Schulden erreichen, ändert sich die Lage. Dann beschreibt die Bilanz nicht mehr den größeren Teil dessen, wozu sich ein Unternehmen verpflichtet hat, und eine aus ihr gebildete Kennzahl beschreibt ihn erst recht nicht.

07Warum eine Bilanz das überhaupt zulässt

Dass ein Leasingvertrag erst später in die Bilanz kommt, ist keine Lücke, sondern die Regel, und sie hat einen nachvollziehbaren Grund. Eine Bilanz zeigt Vermögen und Schulden zu einem Stichtag. In dem Moment, in dem ein Unternehmen ein Gebäude anmietet, das noch nicht existiert, hat es weder das Nutzungsrecht noch eine fällige Zahlung. Es hat einen Vertrag. Erst mit der Übergabe entsteht beides gleichzeitig, nämlich ein Nutzungsrecht auf der Aktivseite und eine Verbindlichkeit auf der Passivseite. Bis dahin gehört die Information in den Anhang, und genau dort steht sie auch.

Daraus folgt etwas, das für die kommenden Jahre wichtiger ist als die heutige Summe. Diese Beträge verschwinden nicht, sie warten. Sobald ein Rechenzentrum in Betrieb geht, wandert der zugehörige Vertrag in die Bilanz, und zwar auf beiden Seiten zugleich. Die ausgewiesene Verbindlichkeit steigt dann sprunghaft, ohne dass an dem Tag irgendetwas Neues beschlossen worden wäre. Bei Meta stehen heute 28,0 Milliarden Dollar Leasingverbindlichkeiten in der Bilanz und 182,9 Milliarden im Anhang, die über die kommenden Jahre nachrücken. Bei Microsoft sind es 85,2 gegen 196,6 Milliarden.

Für die Bestellungen gilt das nicht in gleicher Weise. Eine nicht kündbare Bestellung wird zur Verbindlichkeit, wenn geliefert wurde, und wandert dann über die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen durch die Bilanz. Sie hinterlässt dort keinen dauerhaften Schuldenposten, sondern bindet laufend Geld. Auch das ist im Bericht sichtbar. Meta beziffert, was in den Jahren 2026 und 2027 fällig wird, nämlich rund 42,3 und 47,7 Milliarden Dollar. Das sind Beträge, die als Zahlung aus dem Unternehmen fließen, ganz gleich wie das Geschäft läuft.

08Der faire Gegenpunkt

Gegen die ganze Betrachtung lässt sich ein starkes Argument vorbringen, und es verdient eine ehrliche Antwort. Eine Kaufverpflichtung ist keine Schuld. Wer einen Kredit aufnimmt, bekommt Geld und muss es zurückzahlen, ohne dafür etwas zu erhalten. Wer Server bestellt, bekommt Server. Wer ein Rechenzentrum mietet, bekommt Rechenzentrum. Die Zahlung steht einer Leistung gegenüber, und deshalb ist es ökonomisch falsch, 811 Milliarden Dollar Kaufverpflichtungen mit 811 Milliarden Dollar Schulden gleichzusetzen. Wer das tut, überzeichnet.

Das gilt umso mehr, als diese Konzerne die Kapazität nicht ins Leere bestellen. Ein Cloud-Anbieter, der sich Rechenleistung für zehn Jahre sichert, hat für diese Kapazität in aller Regel bereits Kunden oder eine begründete Erwartung. Alphabet, Meta und Microsoft erwirtschaften zudem hohe laufende Überschüsse und halten große Bestände an liquiden Mitteln. Die Fähigkeit, solche Zahlungen zu leisten, steht bei diesen drei Firmen nicht ernsthaft in Frage. Wer aus den Zahlen eine Zahlungsunfähigkeit ableitet, liest mehr hinein, als drinsteht.

Der Punkt, der trotzdem bleibt, ist die Asymmetrie zwischen den beiden Seiten. Die Zahlungspflicht ist fest, der Nutzen ist eine Erwartung. Wenn die Nachfrage nach Rechenleistung hinter den Annahmen zurückbleibt, sinkt der Nutzen, die Zahlung aber nicht. Genau das ist der Unterschied zwischen einer Verpflichtung und einer Investition, über die man jedes Jahr neu entscheidet. Meta beschreibt diese Grenze selbst, wenn es eine bedingte Verpflichtung über 14,7 Milliarden Dollar für Cloud-Kapazität nennt, die sich verringert, falls der Anbieter die Kapazität anderweitig verkaufen kann. Diese Klausel gibt es, weil das Risiko real ist.

09Was das für Anleger heißt

Für einen Anleger im Euroraum ist das kein fernes Thema, und zwar über zwei Wege gleichzeitig. Der erste ist der Aktienanteil. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle gehören zu den größten Positionen eines breiten Welt-Index, in dem amerikanische Werte knapp zwei Drittel ausmachen. Der zweite ist der Anleiheanteil. Diese Konzerne haben in den vergangenen Quartalen in erheblichem Umfang Anleihen begeben, die in globalen Unternehmensanleihe-Indizes landen. Wer eine Welt-Aktien- und eine globale Anleihe-Position hält, ist über beide Seiten desselben Ausbaus investiert, meist ohne das je entschieden zu haben.

Deskriptiv festhalten lässt sich Folgendes. Erstens misst eine Verschuldungskennzahl nur das, was ihre Definition erfasst, und die gängigen Definitionen greifen auf die Bilanz zu. Bei diesen Firmen liegt der größere Teil der eingegangenen Zahlungspflichten derzeit außerhalb davon. Zweitens ist das keine Frage der Offenlegung, sondern der Platzierung. Die Beträge stehen im Anhang und lassen sich nachlesen. Drittens ist der Posten nicht statisch. Er wandert mit der Inbetriebnahme in die Bilanz, weshalb ausgewiesene Verbindlichkeiten in den kommenden Jahren steigen können, ohne dass ein neuer Vertrag geschlossen wird.

Dieselbe Mechanik gibt es auch im europäischen Rechnungswesen, sie ist also kein amerikanisches Sonderthema. Auch nach den in der EU angewandten Rechnungslegungsstandards kommt ein Leasingverhältnis erst mit der Bereitstellung in die Bilanz, und auch dort gehören noch nicht begonnene Verträge und nicht kündbare Bestellungen in den Anhang. Wer den Bericht eines europäischen Industrie- oder Energiekonzerns liest, findet dort dieselbe Art von Angabe, meist unter sonstigen finanziellen Verpflichtungen. Warum der Wert eines Konzerns ohnehin nicht in seinen Büchern abzulesen ist, steht im Erklärstück zu Börsenwert und Substanz.

Was daraus für die eigene Anlage folgt, steht hier bewusst nicht. Diese Analyse beschreibt, wo eine Zahlungsverpflichtung im Bericht steht, welche drei Konstruktionen dahinterstecken und wann sie in die Bilanz wandert. Sie enthält keine Einschätzung darüber, ob eine dieser Aktien oder eine dieser Anleihen angemessen bewertet ist, keine Aussage über den weiteren Kursverlauf und keine Kauf- oder Verkaufsentscheidung. Wer aus der Mechanik etwas für sein eigenes Depot ableitet, tut das nach seiner eigenen Lage, seinem Anlagehorizont und seiner Risikobereitschaft.