Derselbe Index, dasselbe Jahr, und in den Tabellen stehen 22,87 und 7,9 Prozent

03Was der Vergleich zu zeigen scheint

Die Rechnung, die sich beim Lesen von selbst aufdrängt, geht so. Der breite Weltaktienmarkt hat 2025 rund 7,9 Prozent gebracht. Die offensiven Strategien der digitalen Vermögensverwalter, also der Robo-Advisor, kamen im Schnitt auf 10,2 Prozent. Macht 2,3 Prozentpunkte mehr, und zwar von Anbietern, die nach eigener Darstellung im Wesentlichen dieselben Weltmärkte abbilden. Wer so rechnet, hält am Ende eine Leistung in der Hand, die jemand erbracht hat.

An dieser Rechnung ist keine der beiden Zahlen falsch. Beide sind sauber erhoben und beide werden korrekt zitiert. Der Fehler steckt in dem, was zwischen ihnen unausgesprochen bleibt, nämlich der Annahme, dass zwei Prozentangaben schon deshalb vergleichbar sind, weil beide in Prozent stehen und sich auf dasselbe Jahr beziehen.

Wie weit das trägt, zeigt ein Blick auf die Zahl, mit der der Index selbst geführt wird. Im Faktenblatt von MSCI steht für den ACWI im Jahr 2025 nicht 7,9, sondern 22,87 Prozent. Es handelt sich um denselben Index, dasselbe Kalenderjahr und dieselben 2.460 Aktien. Zwischen den beiden Angaben liegen 14,97 Prozentpunkte, und es hat sich nichts daran geändert, was der Index enthält.

04Vier Zahlen für dieselbe Anlage

Vier Stellschrauben entscheiden darüber, welche Zahl am Ende in der Tabelle steht, und jede einzelne kann eine Wertentwicklung um mehrere Prozentpunkte verschieben. Die erste ist die Währung, in der gerechnet wird. Die zweite ist die Frage, ob Erträge brutto oder nach Steuerabzug gezählt werden. Die dritte ist die Stelle der Kostenkette, an der gemessen wird, also vor oder nach Gebühren und vor oder nach Steuern des Anlegers. Die vierte ist der Inhalt, also was überhaupt im Korb liegt.

Der Chart zeigt die ersten drei an einem einzigen Beispiel. Die drei grünen Balken sind ein und derselbe Index im selben Jahr, nur jeweils anders gemessen. Von links nach rechts fällt der Wert von 22,87 auf 8,64 und dann auf 7,9 Prozent, ohne dass eine einzige Aktie den Korb verlassen hätte. Der gelbe Balken daneben ist das Robo-Ergebnis, und er steht dort bewusst mit Abstand, weil er weder dieselbe Mischung noch dieselbe Stelle der Kette beschreibt.

Daraus folgt eine Arbeitsregel, die sich jeder merken kann. Eine Rendite ist keine Zahl, sondern eine Zahl plus drei Angaben, nämlich Währung, Messpunkt und Inhalt. Fehlt eine davon, ist der Vergleich mit einer anderen Rendite nicht schwierig, sondern unmöglich. Und wenn zwei Angaben gleichzeitig auseinanderlaufen, wie in diesem Fall, addiert sich der Effekt nicht nur, er kann die Rangfolge umdrehen.

05Die Währung frisst 2025 fast 14 Punkte

Der größte Einzelposten in diesem Beispiel ist der Wechselkurs, und er lässt sich exakt nachrechnen. Die Europäische Zentralbank veröffentlicht täglich einen Referenzkurs für den Dollar. Am 31. Dezember 2024 stand er bei 1,0389 Dollar je Euro, am 31. Dezember 2025 bei 1,1750. Für einen Euro bekam man am Jahresende also gut 13 Cent mehr Dollar als zwölf Monate zuvor, das entspricht einer Aufwertung des Euro um 13,1 Prozent.

Für einen Anleger im Euroraum bedeutet das Folgendes. Der Index besteht überwiegend aus Aktien, die in Dollar, Yen oder Pfund notieren. Deren Kursgewinne fallen in diesen Währungen an und müssen für die eigene Bilanz in Euro umgerechnet werden. Wertet der Euro auf, ist jeder ausländische Gewinn beim Umrechnen weniger wert. Aus 22,87 Prozent in Dollar werden so 8,64 Prozent in Euro, und die Rechnung dahinter ist eine einfache Division, nämlich der Zuwachs geteilt durch den Kursanstieg des Euro.

Wichtig ist dabei, welche der beiden Zahlen für wen die richtige ist, denn hier wird oft die falsche Schlussfolgerung gezogen. Für einen deutschen Anleger ohne Währungsabsicherung ist die Euro-Zahl die wahre. Er hat 2025 tatsächlich rund acht Prozent gemacht und nicht dreiundzwanzig. Die Dollar-Zahl ist deshalb nicht geschönt, sie beantwortet nur die Frage eines amerikanischen Anlegers. Wenn also in internationaler Berichterstattung von einem starken Börsenjahr die Rede ist und der eigene Depotauszug etwas ganz anderes zeigt, liegt das in aller Regel weder an der Berichterstattung noch am Depot.

Eine Einschränkung gehört an diese Rechnung, und sie betrifft ihre Genauigkeit, nicht ihre Richtung. Die Umrechnung oben nimmt zwei Stichtagskurse, den vom letzten Handelstag 2024 und den vom letzten Handelstag 2025. Indexanbieter rechnen anders, sie setzen die Wechselkurse laufend auf Ebene der einzelnen Titel an und verwenden dafür eigene Fixings zu festen Uhrzeiten. Die offizielle Euro-Fassung eines Index kann deshalb um einige Zehntelpunkte von einer Stichtagsrechnung abweichen. Für die Größenordnung, um die es hier geht, spielt das keine Rolle, für den Vergleich zweier Fondsreihen auf die zweite Nachkommastelle schon.

06Brutto und netto, dazwischen liegt die Quellensteuer

Der zweite Unterschied ist kleiner, aber er erklärt den Rest der Lücke. Indexanbieter führen ihre Reihen in mehreren Fassungen. Die Bruttofassung, international als gross return geführt, unterstellt, dass Dividenden in voller Höhe wieder angelegt werden. Die Nettofassung, also der net return, zieht vorher die Quellensteuer ab, die das jeweilige Sitzland des Unternehmens auf die Ausschüttung einbehält. Das Faktenblatt, aus dem die 22,87 Prozent stammen, ist ausdrücklich als Bruttofassung gekennzeichnet.

Die Größenordnung lässt sich aus den vorhandenen Zahlen zurückrechnen. Damit in Euro 7,9 Prozent herauskommen, müssen in Dollar 22,04 Prozent gestanden haben. Der Abstand zur Bruttofassung beträgt damit 0,83 Prozentpunkte, und das ist genau die Größenordnung, die für einen weltweit streuenden Aktienindex mit einer Dividendenrendite um zwei Prozent zu erwarten ist. Die Lücke von knapp 15 Punkten zerfällt also sauber in zwei Teile, rund 14 Punkte Währung und knapp einen Punkt Steuer.

Für die Praxis eines deutschen Anlegers gilt dabei eine Einschränkung, die selten dazugesagt wird. Weder die Brutto- noch die Nettofassung trifft genau das, was im Depot ankommt. Wie viel Quellensteuer am Ende hängen bleibt, hängt vom Sitzland des Fonds und den jeweiligen Doppelbesteuerungsabkommen ab, ein irischer und ein luxemburgischer Fonds auf denselben Index kommen deshalb nicht auf dieselbe Zahl. Die Nettofassung ist die vorsichtigere Annäherung, die exakte Antwort ist sie nicht.

07Vor oder nach Gebühren, und warum das ausgerechnet hier zählt

Die dritte Stellschraube ist die Stelle der Kette, an der gemessen wird, und sie ist bei diesem Vergleich die entscheidende. Die 10,2 Prozent der offensiven Strategien sind ausdrücklich vor Gebühren ausgewiesen. Der scheinbare Vorsprung gegenüber dem Index beträgt 2,3 Prozentpunkte. Die Verwaltungsgebühr dieser Produktklasse liegt je nach Anbieter und Paket in der Größenordnung eines halben bis eines ganzen Prozents im Jahr, dazu kommen die Kosten der enthaltenen Fonds. Ein spürbarer Teil des Vorsprungs ist damit bereits vergeben, bevor irgendetwas anderes verrechnet wurde.

Dass es überhaupt zwei Konventionen gibt, hat einen nachvollziehbaren Grund, und den sollte man kennen, bevor man die Vor-Gebühren-Zahl für einen Trick hält. Wer die Anlageentscheidung eines Verwalters bewerten will, muss die Gebühr herausrechnen, weil sie je nach Paket, Depotgröße und Rabatt unterschiedlich ausfällt und mit der Qualität der Entscheidung nichts zu tun hat. Für diesen Zweck ist die Zahl vor Gebühren die richtige. Wer dagegen wissen will, was am Ende beim Kunden ankommt, braucht die Zahl danach. Beide Fragen sind legitim, sie haben nur verschiedene Antworten.

Dass beide Konventionen in dieser Produktklasse tatsächlich nebeneinander im Umlauf sind, zeigt der längste deutsche Echtgeld-Test für digitale Vermögensverwaltung, der seit Mai 2015 läuft und derzeit 22 Anbieter mit echtem Geld begleitet. Dort werden die Renditen ausdrücklich nach Gebühren und nach Steuern ausgewiesen, und die Betreiber halten fest, dass sie bewusst keinen Freistellungsauftrag gestellt haben, damit die Steuer auch wirklich in der Zahl steckt. Als Vergleichsmaßstab dient dort kein reiner Aktienindex, sondern eine Mischung aus je zur Hälfte Aktien und Anleihen. Dieselbe Produktklasse, dasselbe Land, und trotzdem zwei Zahlenwelten, die man nicht nebeneinanderlegen darf.

08Was im Korb liegt, entscheidet den Vergleich

Die vierte Stellschraube ist die grundsätzlichste, und sie wird beim Vergleich mit einem Index fast immer übersehen. Der MSCI ACWI enthält Aktien und sonst nichts, 2.460 Titel aus 23 Industrie- und 24 Schwellenländern, zusammen rund 85 Prozent des weltweit investierbaren Aktienmarkts. Ein Portfolio eines digitalen Vermögensverwalters enthält typischerweise mehr als Aktien, je nach Strategie auch Anleihen, Rohstoffe oder Gold.

Damit misst ein Vergleich zwischen beiden nicht das, wonach er aussieht. Er misst nicht, ob jemand die besseren Aktien ausgewählt hat, sondern in erster Linie, ob die zusätzlichen Bestandteile im betrachteten Jahr besser oder schlechter liefen als Aktien. Das ist eine Aussage über die Aufteilung und nicht über die Auswahl, und sie dreht sich in dem Jahr um, in dem der zusätzliche Baustein schwächelt. Genau deshalb stellt der erwähnte Echtgeld-Test seinen Portfolios eine gemischte Vergleichsgröße gegenüber und keinen reinen Aktienindex.

Der saubere Weg ist in der Fondswelt seit Langem bekannt und heißt schlicht, den Vergleichsmaßstab so zu bauen, dass er dieselben Zutaten enthält wie das, was verglichen wird. Ein Portfolio mit dreißig Prozent Anleihen wird an einer Vergleichsgröße mit dreißig Prozent Anleihen gemessen. Erst was danach an Differenz übrig bleibt, ist die Leistung des Verwalters. Alles davor ist die Beschreibung einer Mischung.

09Der faire Gegenpunkt

Der stärkste Einwand gegen diesen Text lautet, dass hier niemand getäuscht hat. Beide Auswertungen legen ihre Konventionen offen. Die Vor-Gebühren-Angabe steht ausdrücklich dabei, das Faktenblatt kennzeichnet die Bruttofassung, und die Umrechnung in Euro ist im Wirtschaftsteil eine Selbstverständlichkeit. Wer die Fußnoten liest, wird nicht in die Irre geführt. Der Fehler entsteht erst dort, wo zwei sauber erhobene Zahlen ohne ihre Fußnoten nebeneinandergestellt werden, und das ist ein Fehler der Leseweise und nicht der Erhebung.

Zweitens ist die Aufteilung eines Portfolios sehr wohl eine Leistung, und dieser Punkt wiegt schwer. Wer 2025 Gold beigemischt hatte, hat diese Entscheidung irgendwann getroffen und trägt sie in schlechten Jahren genauso. Es wäre unfair, den Ertrag daraus als bloßen Zufall abzutun, denn die Aufteilung ist genau das, wofür ein Vermögensverwalter bezahlt wird. Der Einwand ändert allerdings nichts am Maßstab. Wenn die Aufteilung die Leistung ist, dann gehört sie an einer gemischten Vergleichsgröße gemessen und nicht an einem reinen Aktienindex, sonst wird jede Beimischung in einem guten Jahr für das Rohstoffsegment automatisch zu Können.

Drittens, und dieser Einwand richtet sich direkt gegen den Gebührenpunkt oben, ist ein Index selbst kein Produkt, das jemand kaufen kann. Er kennt weder Verwaltungsgebühr noch Handelskosten noch Steuern, weil er eine Rechenvorschrift ist und kein Depot. Wer also ein Portfolio vor Gebühren an einem Index misst, vergleicht in dieser einen Hinsicht sogar sauber, nämlich zwei kostenfreie Größen miteinander. Der wirklich aussagekräftige Vergleich liegt noch einmal daneben und lautet, was ein Anleger nach allen Kosten in der einen Variante behält und was in der anderen, also die Verwaltung nach ihren Gebühren gegen einen Indexfonds nach seinen laufenden Kosten. Diese Rechnung führt keine der beiden hier genannten Auswertungen.

Und viertens ein Jahr ist kein Beleg. Zwei Prozentpunkte Unterschied in einem einzelnen Kalenderjahr liegen bei einem Portfolio mit hoher Aktienquote gut innerhalb dessen, was allein aus unterschiedlichen Gewichtungen entsteht. Ob eine Strategie trägt, zeigt sich über einen vollen Zyklus mit mindestens einem schwachen Aktienjahr darin, und der letzte davon liegt mit 2022 einige Jahre zurück. Der Index selbst verlor damals 17,96 Prozent, gerechnet in Dollar und brutto, und auch diese Zahl hätte in Euro und netto anders ausgesehen.

10Was das für Anleger heißt

Aus dieser Zerlegung folgt kein Urteil über eine Produktklasse, sondern eine Prüfroutine, und sie besteht aus vier Fragen an jede Renditeangabe, die dir begegnet. In welcher Währung ist gerechnet? Sind Erträge brutto oder nach Quellensteuer gezählt? An welcher Stelle der Kostenkette steht die Zahl, also vor Gebühren, nach Gebühren oder nach deiner eigenen Steuer? Und was liegt überhaupt im Korb? Stehen zwei Zahlen nebeneinander, deren Antworten auf diese vier Fragen auseinandergehen, ist der Vergleich hinfällig, unabhängig davon, wie sauber jede einzelne erhoben wurde.

Für das eigene Depot ist dabei die dritte Frage die unbequemste, weil sie in die falsche Richtung wirkt. Die Zahl, die für dich zählt, steht am Ende der Kette, also nach Verwaltungsgebühr, nach Fondskosten und nach deiner Abgeltungsteuer. Sie ist immer die kleinste der vier, und sie taucht in Werbematerial praktisch nie auf, weil sie von deinem Freistellungsauftrag und deinem Anbieterpaket abhängt und deshalb gar nicht allgemein angebbar ist. Wer eine Anlage bewertet, muss diesen letzten Schritt selbst rechnen.

Zweiseitig gehört dazu, dass die Konventionen nicht gegen den Anleger gerichtet sind. Sie existieren, weil verschiedene Fragen verschiedene Messpunkte brauchen, und ein Verwalter, dessen Auswahl man beurteilen will, wird zu Recht vor Gebühren gemessen. Umgekehrt ist eine hohe Bruttorendite in einer fremden Währung für ein deutsches Depot ohne Absicherung schlicht nicht die Zahl, die zählt. Ob dir eine gemischte Verwaltung, ein breiter Indexfonds oder eine eigene Aufteilung besser passt, hängt von deinem Anlagehorizont, deinen Kosten und deiner Belastbarkeit in schwachen Jahren ab. Diese Einordnung beantwortet das nicht und will es auch nicht.